天桥起重？天桥起重
作者：树高
上海证券通讯有限责任公司,上海证券通讯有限责任公司
国英调查专栏作者
摩根大通期货有限公司？摩根大通期货有限公司
跌，跌，跌，从2018年66.5元的高位一路下挫，360的股价如同是吃了泻药一般地止不住。
用“腰斩”这个词现已不能描述旧日互金龙头的境遇之惨烈。当年93亿美元到3800亿人民币，本钱返祖归根的贪吃盛宴只“囫囵吞枣”地吃了一个月，又悉数把泡沫给吐了出来。
现在的三六零，总市值还剩余多少呢？
1400亿人民币。
从周鸿祎团队当年预估的3800亿到现在的1400亿，这个估值如同“差的有点多”。这如同现已不能用惯例眼光去审视当年组织对三六零估值的定位是否公允了。仅仅两年时刻，从“牛头”变成“熊大”，股价间隔腰斩再腰斩仅仅一步之遥，这如同不该该是当年顶着“网络安全榜首股”光环叶落归根的科技巨子该有的体现。
三六零在本钱商场的衰败不能悉数归咎到层层跌落的本钱商场头上。究竟，好股，是可以穿越牛熊的。两年时刻，茅台、伊利、恒生电子……这些被视作各职业“真龙”的股票都屡立异高。而三六零却如同是跟从早已被商场定调的“垃圾股”异曲同工。
这究竟是为什么？360究竟应该值多少钱？
01
咱们先来看看，在美国上市的360值多少钱。
2011年，360在美国纽交所上市，上市当天以27美元开盘，较发行价14.55美元上涨了86.2%。
2016年7月18日，360公司斥资93亿美元，宣告从纳斯达克退市，为此管理层耗资93亿美元(其时约合人民币620亿元)。
2016年7月29日，奇虎360正式从纳斯达克退市，退市价格为77美元，市值定格在99.18亿美元。
从发行时的14.55美元到退市时的77美元，涨幅为429%，可以说，历经5年，翻了5倍的360并没有亏负美股的拥趸。
但问题就出在“叶落归根”时的定位是否公允，众所周知美国买卖商场是一个组织出资者为主，比较老练理性的商场，科技巨子在美股上市的又许多，可参阅比对的标的许多。因而美股对互联网巨子的定位相对来说要比经历短缺的A股要“谨慎”一些。退市时的77亿美元，依照现在6.9的美元/人民币汇率，大约531亿人民币。这现已是美股三六零出资者中绝大多数人的心思预期价位。
依照美股的估值，360最初3800亿的料想几乎是敞开了“天主视角”，看得太高往往摔得越低。但A股作为高速增加的新式商场，市盈率高一点完满是可以了解的。因而有专家给出了“PSP事务估值1400亿元、查找事务1100亿元、游戏事务740亿元、企业安全事务420亿元、智能手机事务140亿元，算计估值为3800亿元”的判别。
这样的判别其时就被许多人觉得站不住脚，但因为360回归之时炒作团队人数巨大，资金许多，一度把股价拉伸到了60元/股的高位，追杀进去的散户模糊间一度看到了“4000亿先生”的身影。今时今天，这样的预估显着成了一个笑柄。
02
假如说4000亿的图景真的仅仅空中楼阁的话，实在的360究竟值多少钱呢？
360主营事务首要分为三大类，即互联网广告服务、互联网增值服务收入、物联网服务。
关于360当下的估值凹凸，咱们无妨以同职业的公司做个比对。
有一家上市公司叫二三四五，该公司的事务板块中有一块叫互联网信息服务，与360十分类似，2018年，该项服务的毛利率约为89.54%，收入为24.80亿，占总收入的65.71%。
而三六零呢，2018年“互联网广告及服务”毛利率为73.78%，收入为106.58亿，占比总收入的81.18%。
除了运营状况的类似，两家的产品也是很有雷同性的，比方二三四五的“2345安全卫兵”“2345浏览器”“2345游戏盒子”分别对标360的“360安全卫兵”“360浏览器”“360游戏盒子”。为此，360乃至还申述过二三四五侵权。
除了特点及其类似的产品外，两者在其他业态各有千秋，二三四五旗下还有高速浏览器、手机浏览器、好压、软件包、看图王、游戏， 三六零有杀毒软件、安全卫兵，两者在软件包上大体“打了个平手”。但值得三六零忧虑的是，2345正活泼研制2345杀毒软件、2345安全卫兵系列产品。
今时今天，二三四五的动态市盈率不到13倍，而三六零的动态市盈率仍然高达54倍。
有人说了，360也在做游戏，比方独家代理iOS办《新仙剑奇侠传》，刚推出时一小时下载量就打破了百万。页游产品《大操纵》首月月流水超越1000万美金。
常常玩游戏的朋友或许了解，三七互娱与奇虎360在网页游戏途径运营商环节互为竞争对手，商场占有率也是比较挨近的。咱们无妨看一下三七互娱的财务数据。2018年三七互娱的网游收入为72.47亿，占比总收入的94.95%，毛利率为78.95%。
2018年，360的互联网增值服务收入（首要指游戏方向）为11.78亿，占比总收入的8.97%，毛利率约75.44%，相同比较挨近三七互娱。
三七互娱的动态市盈率也不高，约为15倍，比起三六零，仍旧“廉价许多”。
360的智能硬件部分，是未来最大的生长空间与不确定性要素。360智能门铃、360安全路由、360扫地机器人、360儿童手表……这些产品究竟好卖不好卖暂时不谈，但的的确确是给360的产品架构触及提出了新的方向。
智能硬件方面，有许多公司在做，但“专注”的很少，可以做成“集大成者”的也屈指可数。这方面咱们来看看A股的科大讯飞和港股的小米集团。
?2018年科大讯飞在智能硬件方面的收入为3.33亿，占比总收入的10.39%，毛利率为48.66%。而三六零则是10.15亿的营收，毛利率就差劲多了，只要17.77%。因为两者毛利率不同巨大，咱们可以以为360的智能硬件方面现在缺少同科大讯飞之流的竞争才能。依照科大讯飞的市盈率来比对，显着是失效的。
小米智能硬件的毛利率约为12%，这是一个比较挨近于360的数据。从商场份额来看，小米的商场份额还或许比360高出不少。但即使如此，小米的动态市盈率也不高，大约15倍。
这三家公司，哪一家最有可比性呢？
显着是二三四五。360的事务架构是“8+1+1”形式，即“80%的互联网广告+10%的游戏+10%的智能硬件”，而二三四五的主业结构是“信息+金融”的“6+4”形式，六成收入的来历与三六零八成收入的来历性质几乎相同。
除了互联网信息之外，其他部分各有千秋，但整体上二三四五呈现“小而美”的态势。例如二三四五的互联网金融事务毛利率更高，到达了62.13%，这是三六零所不具备的。而依托于可以与360相媲美的用户流量转化才能，二三四五正在向轿车金融、商业金融和消费金融等范畴挺近，“2345主力联盟”的影响力日趋强大。
其次便是三七互娱，两者在游戏相关产品和运营方面有着激烈的共性。但实际上360更多是一种“追随者”的姿势。在页游发行商场上，三七互娱的商场占有率约13%，仅次于腾讯。而在手游发行商场上，三七互娱最新的商场占有率大约5%，仅次于腾讯和网易。这两个数据都标明着三七互娱在游戏上的抢先优势，而三七互娱挨近80%的毛利率相同体现出在游戏运营方面更强的“专业性”。
最终才是小米。雷军的公司咱们无需赘述，和三六零一样在做智能硬件的小米在物联网上并不差劲于三六零，几乎每一款对标产品的商场销量都是要超越三六零的。小米生态或许是现在国内最成功的物联网生态。但即使这个是增量巨大的新式职业，商场乐意给物联网职业更高的估值，小米的动态市盈率也仅仅在15倍左右。
这三家的动态市盈率无一例外要低过360。“单挑”难以对抗任何一家的三六零，不知为安在整体估值上的市盈率倍数远占优势。是哪个业态“抽风”了吗？
03
从市盈率来看，股价显着有高估嫌疑，最初商场缘何给三六零一个过高的估值呢？
?其实，这也和回归之初过于“亮眼”的成绩有关。
比方360回归之前的2017年，广告收入91.15亿，同比暴升53.89%，并且，广告事务的毛利率同比上涨了2.15个百分点，到达81.43%。要知道，互联网广告是360的首要收入来历。
2018年，这一数字变成了106.58亿，同比增加16.94%的增幅尽管说得过去，但比起2017年，落后许多。乃至广告事务的毛利率还有所下滑，将至73.78%。
2017年爆发式增加，到了2018年立马减缓，这样的广告收入改变正常吗？至少从笔者的眼光看，2018年的成绩才比较“契合预期”。2018年，百度广告收入增加了19%，腾讯广告收入增加了44%，而360作为一个流量衰减速度更甚于微信和查找引擎等载体的互联网企业，录得16.94%的增速现已契合预期。但2017年的大幅上涨逻辑安在？
值得注意的是，2016年，360的广告收入为59.22亿，这一数字与2015年比较只微增0.49%。假如说2015年和2016年的广告收入动摇很显着反映出360流量盈利的消失的话，2017年在没有发生质的改变状况下，收入很显着不或许呈现井喷式增加，可见360很或许把2016年的成绩在2017年会集开释，构成360类似于腾讯这样的寡头企业可以在互联网广告上构成“护城河”效应的假象，然后能使得自己在借壳回归之路上握有更多商洽的筹码。
回归伊始的成绩很好，回归后并不尽善尽美，这显着构成了巨细股东急于套现的一个重要逻辑。2014年到2017年，360的游戏收入分别为29.46亿元、26.58亿元、26.13亿元、16.92亿元。
这样的数据其实就标明在借壳前，游戏事务就现已下滑严峻了，到了2018年，游戏收入继续锐减，下降到了11.76亿，这样的下滑当然原因杂乱，有方针上的，职业根本面的动摇，也有360自身的调整，但无疑会让中长线看好360在回归A股后“以广告增量驱动游戏”的等待落了空。
关于页游端的下滑问题，其实是有手游商场强大的“代替效应”在里面。例如2016年到2018年，从前被标榜为页游榜首股的游族网络的网页游戏收入分别为12.31亿，9.04亿和8.94亿，至于咱们用来与360比对估值的三七互娱则体现得更为显着，2016年到2018年，三七互娱的网页游戏收入分别为29.49亿，22.99亿，16.46亿，下滑起伏十分严峻。但三七互娱一同在做的手机端游戏则有用的弥补了这一缺乏，从2016年的16.39亿到2018年的55.82亿，增加十分迅猛。
但在手游上，360显着没有“跟得上节奏”，在手机游戏上360并没有做出和三七互娱相对抗的战绩出来，其间有游戏储藏缺乏，审阅并优化游戏内容等要素，但整体上能归咎于360自身的问题并不少，比方立异才能缺乏等；这也导致了360游戏团队大规模裁人、整理。事实上，在整个2018年，360一直在活泼求变，企图力挽狂澜，例如自动挑选游戏和投进途径。但实际上除了360游戏艺术的建立，360的“游戏大厅”几乎缄口结舌，没有其他惊喜展示给拥趸。
把广告和游戏这两块主营结合到一同来，咱们可以看到，360的成绩增加呈现“天花板”的趋势越来越显着。无论是哪一块事务，都没有BAT等互联网榜首队伍成员该有的马太效应，这也导致了360在各个业态的商场空间都遭到揉捏，毛利率也逐年下滑。
很简单，就拿主营广告事务来说，假如360硬要与腾讯、百度等广告巨子平起平坐，需求靠什么完成？腾讯有腾讯新闻、微信朋友圈、大众号、qq空间、浏览器，这些产品都具有很强的用户粘性，日活月活都很高，足以确保广告浏览量；而百度有查找引擎、贴吧、手机浏览器，尽管产品的整合性不如腾讯，但依托百度查找引擎的信息流优势，交叉广告的自由度大幅提高。360靠什么？靠同质化产品越来越多的安全软件来引流取得广告增量，游戏和硬件方面只能被迫宣战，拿什么打破榜首集团的围歼？
前面说了，在各业态营收方面“不给力”，那总营收增加起来就费力。360在整个2018年的营收只增加了7.28%，这样的数据的确难以与BAT、小米等对手抗衡。但奇特的是，360的扣非净赢利居然能增加24.22%。细心研讨不难发现，期间费用的下降是关键要素，这其间特别以财务费用的改变最为显着。除此之外，销售费用、管理费用均有显着增加。
这样的改变或许与三六零账面上资金富余，借给相关企业用于周转取得的手续费较多有关，也有或许与三六零这几年持有许多外币取得可观的汇兑损益有联系。但无论是哪一种原因，三六零不是金融公司，也不是高负债企业，在研制投入比年下降的一同，收入变现后却绝大多数用来躺在账面上吃利息，这样的数字关于咱们知道的“高增加”是否有些变味？
其实，谈到三六零上市之余直到今天都比同业“高估”的原因，还有一个更为令人服气的解说：在网络安全范畴，三六零的“护城河”人物体现显着。到2018年12月，三六零PC安全产品的商场浸透率为96.98%，均匀月活泼用户数平稳保持在5亿以上，安全商场继续排名榜首；PC浏览器商场浸透率为82.11%，均匀月活泼用户数达4.3亿。移动安全产品的均匀月活泼用户数达4.63亿。
周鸿祎从前说过，三六零为许多灵敏部分供给网络安全维护和解决计划，假如是外企的话，许多资质是拿不到的，所以回归我国是为了在网络安全上发挥更多、更重要的效果。咱们再次权且无法点评他这句话说得是否“诚心”，但假如依照这个人物来匹配的话，咱们参阅启明星斗、卫兵通、深服气等国内做网络安全的公司，的确会比单纯的软硬件服务商要“高配”一些。这一点在国外商场也比较类似，例如美国的赛门铁克濒临破产，动态市盈率超越了450倍，但仍然遭到博通的喜爱目的并购。
不过这一切在本年起了变数。比现在年上半年，三六零曾发布告称，将对外转让其所持北京奇安信科技有限公司（简称“奇安信”）的悉数股权，买卖金额为人民币37亿元。交割完成后，360将取得29.8亿元的出资收益（公司预算），其与奇安信之间将不再存在股权联系，奇安信也不再享有360的品牌、技能及网络大数据等品牌授权。
这样的行为，意味着三六零内部孵化，并打包运营的“网站安全+企业安全+安全卫兵”财物包被三六零直接扔掉。这样的行为也导致了二级商场的出资者忧虑倍增。
咱们可以了解，最初商场给了三六零高估值的内涵逻辑之一现已被打破，即使是本年完成了29亿的出资收益，但无形中丢失的奇安信客户、上下游合作伙伴、乃至一些“机要”的产品和服务或许也不会被归入议程，这样一来，仅有可以构筑马奇诺防地的事务可以说现已被打开了缺口，即使三六零计划重组开设此类事务，需求消耗的开办费、研制投入、获客本钱都是需求审慎考量的。短期而言这部分“金字招牌”的长期出资逻辑很或许不复存在，在这样的布景下，市值被打回“原型”还有什么值得惊奇的呢？
04
360的合理价值是多少呢？散户在多少钱买入，才会低于“买单价”？谁也说不清。但360的定增给了咱们一种答案。
上一年的5月，三六零从前发布布告，宣告拟非公开发行股票征集资金107.9亿元。这笔资金首要用于安全研制及基础设施、商业化产品及服务两大类，共9个项目。依据布告，非公开发行股票不超越13亿股，征集资金107.9亿元，即意味着增发价为约为8元左右。
手握100多亿现金的360仍要强推定增抽血，自身的动机就引人质疑，按预案中可行性陈述的说法，除了73亿的基础设施建造并不会发生经济效益之外，后边的6项都归于高毛利项目，3-5年便可回收出资本钱，内部收益率高达15%-60%，如此向阳的项目为什么不必充分的自有资金分几年渐渐做，而是想着拉定增的组织一同进来“分一杯羹”？
并且这样的增发价尽管不一定成为实际，但这样的价格和公司借壳上市时7.89元的“原始发行价”十分挨近，会不会让高位接盘的散户有一种“细思极恐”的感觉？
了解定增的出资者或许知道贱价定增一般会被二级商场视为一种利空，三六零作为被游资组织寄予厚望的科技股，抛出价格如此低，总额如此高的定增计划，在没有取得批阅经过之前的一段时刻的确很简单引起出资者的负面心情。
众所周知，蛰伏在其间的庄家为了获取较低本钱和较高收益，会使用资金优势镇压股价，在定增获批之前将股价维持在一个“心仪”的价位。这相同也是三六零与定增参加组织在某种意义上心照不宣的“一致”。关于三六零来说，是否存在故意镇压股价状况很难判别，但咱们现在都知道了定增的底价，也就相当于看到了三六零给咱们的“底牌”。
这样的“底牌”是否会派发到散户手里咱们不得而知，但咱们有理由的是，红衣教主和他的合作伙伴们，今时今天有多认可三六零的股价？三六零的跌跌不休，会不会仅仅一场估值回归加上人为镇压的“恐惧游戏”？
“奇虎难下”的三六零，落寞地走上估值回归的路途现已有一年的时刻，但仍然给被套的出资者“前不着村，后不着店”的失望感。“百亿定增”抽血或许仅仅是这家旧日巨子动乱的开端，广告事务赢利空间被紧缩，增速下滑，游戏事务“换血”后尚没有实质性发展，智能硬件又不为商场配合……
假如未来的政企安全建造和所谓的“商业化产品”大工程进度和报答不及预期的话，信任凄风苦雨还会再次袭来。