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*ST盐湖的陨落与救赎（上）：出资节奏四大失控

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编者按：坐拥百亿收入却被439万元债款请求重整，*ST盐湖从国内最大的钾肥出产企业流浪至今，产生了什么？本文分为上下两篇，从“两湖”兼并到出资扩建，收拾*ST盐湖出资节奏的四大失控，即效益失控、出资预算失控、财物负债表错配和出产建设安全失控；与此一起，公司商场化债转股计划多年难以推动，连亏两年保壳之战火烧眉毛。学习商场债转股成功经历，编者从重整多方利益诉求动身，亦就保壳计划的可行性深入探讨。

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上篇《*ST盐湖的陨落与救赎（上）：出资节奏四大失控》现已从战略诉求，到战略施行再到战略履行等三大维度分化，探讨了*ST盐湖为何从盈余流浪到巨额亏本的“因”与“果”。作为国内最大的钾肥出产企业，钾肥事务仍然仍是*ST盐湖的现金奶牛，是否还有其他处理办法能够盘活这些优质财物呢？本篇将从*ST盐湖被“迷你”债款人申述重整的状况，去进一步剖析公司重组窘境。

四大窘境致债转股计划“一拖再拖”

一方面公司工程项目亏本继续扩展（不完全统计），另一方面公司净赢利继续走低。此前，因为债款担负较重，利息支出较大等原因，*ST盐湖早在2016起曾就公司债款担负问题已发动“债转股”等相关作业，可是截止现在未有实质性开展。

数据来历：wind

在亏本之前，公司财政费用压力逐年加大。2014年至2016年，公司财政费用别离为7.25亿元、10.12亿元、10.65亿元，占对应当期净赢利之比别离为54%、186%和507%。

2016年4月20日，公司在开展战略规划则提出，拟争夺“债转股”等方法下降公司财政杠杆，减轻公司财政费用担负，优化公司财物负债率水平。

2016年12月23日，公司与工商银行青海分行签署了《债转股协作结构协议》。2017年8月2日，公司发布了《关于商场化债转股等计划处于谋划阶段》的提示性布告。2018年5月23日、24日出资者活动交流会关于债转股开展，公司解说称2017年公司与工行、建行签署了商场化债转股的结构协议，公司与相关方在活跃的推动上述作业，但到当时还没有取得可落地的计划，待有实质性开展。2018年11月1日显现，公司债转股计划还处于证明阶段。

债转股常常作为化解债款危机的一种重要的债款重组方法。2016年，国务院再次提出经过商场化、法治化债转股的方法，逐渐下降企业杠杆率，并出台相关一系列方针，以支撑有较好开展前景但暂时遇到困难的优质企业渡过难关，有用履行供应侧结构性变革的决议计划布置。

材料来历：揭露信息收拾

那为何*ST盐湖从提出到“债转股”到履行一向未有相关实质性的开展呢？这不得不提公司债转股存在的四大窘境。

榜首大窘境，资金端的窘境，短期债款缺口超180亿。

资金端的窘境首要体现在两方面，一方面是*ST盐湖本身资金缺口较大，另一方面则是债转股资金源活跃性不高的窘境。

营运资金能够用来衡量公司或企业的短期偿债才干，当营运资金呈现负数，即活动财物小于活动负债时，此刻公司的营运或许随时因周转不灵而中止。近三年中，*ST盐湖运营资金负数全体扩展趋势，2017年至2018年及2019H1陈述期末，公司运营资金别离为-115.71亿元、-208.93亿元和-232.54亿元。一起货币资金与短期有息负债之间的缺口（货币资金-短期告贷-一年内到期的非活动负债）超百亿，且呈现扩展趋势，2017年至2018年及2019H1陈述期末，该方针别离为-65.60亿元、-143.08亿元和-181.32亿元。截止2019H1陈述期末，公司货币资金与有息负债资金缺口高达-365.97亿元。

债转股的资金来历首要来自银行和商场化社会征集资金。关于银行资金来说，危险偏好于收益确定性高的，银行债款借款均有配套相关担保，而债转股出资规划大，收益则相对动摇，不确定性使得其活跃性下降；；关于社会征集资金来说，因为现在本钱商场的退出机制仍不完善，股权退出存在必定难度，一起期限、危险、收益等不匹配也使得其活跃性下降。

第二大窘境，财物端的窘境，首要亏本财物未呈现大幅改进痕迹。

无论是从公司层面仍是从项目工程上看，公司首要亏本公司好像并未呈现大幅改进。

首要，从首要控股亏本参股公司盈余是否改进状况看，2017年至2019年上半年，镁板块的青海盐湖镁业有限公司的净赢利别离为-4.39亿元、-17.54亿元和-17.8亿元；一起期的化工板块的青海盐湖海纳化工有限公司净赢利别离为-4.6亿元、-4.66亿元和-4.27亿元。以上数据阐明首要财物亏本并未呈现大幅改进趋势。

其次，从首要亏本工程项目看。先从工程项目全体亏本看，不完全统计，2012年至2018年，公司工程项目产生的亏本别离为9.36亿元、11.97亿元、20.62亿元、20.95亿元、60.66亿元和67.13亿元，亏本呈现扩展趋势，累计亏本超越200亿元；再从单个项目亏本改进状况看，金属镁一体化项目亏本呈现出扩展趋势，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目8年时刻并未扭亏为盈。此外，2018年还存在亏本财物被剥离出表状况。

第三大窘境，利益相关方的窘境，债款人与股东利益和谐存难度。

债转股最大的问题便是首要利益相关利益诉求难以和谐。从债款人视点，方针是要尽或许多地回收资金并发明收益，其在债转股的进程中，一方面想要尽或许多地确保债款，另一方面想要把握转股企业运营决议计划的主动权；从股东视点，债转股后面对股权被稀释如实践操控权丢掉等问题，一起假如折价处置巨额出资的财物，股东利益难以平衡可这又将为债转股计划添加和谐难度。

那公司触及的债款人与股东是否巨大呢？以一笔3.8亿元的补偿诉讼为例。2019年9月9日，子公司盐湖镁业因股权转让胶葛被提起诉讼，要求补偿3.8亿元。不到4亿元的出资，触及股东就高达7位，能够幻想几百亿的债款重组触及面或许更广更深。

第四大窘境，品德的窘境，触碰国有财物是否丢失的“魂灵考题”。

《企业国有财物买卖监督办理办法》规则，国有财物按评价成果转让难以完结时能够恰当下降转让底价，但当新转让底价低于评价成果的90%时，应当经转让行为赞同单位书面赞同。因而，在债转股中，企业折价出售股权是一道“魂灵考题”。怎样定价，定价区间合理区间在哪？假如折价出售，折价多少？以及是否会触及到国有财物丢失，这些问题都是相关决议计划方需求面对的。

重整背面的“技能性假摔”？壳保卫战

截止2019年上半年陈述期期末，公司货币资金余额为13.46亿元，受限资金为3.52亿元，扣除后账上可用资金超10亿元。那为何因439万元债款而被请求重整呢？

（一）技能层面“出清”亏本财物保壳？

依据相关规则，公司最近3年接连亏本则需求暂停上市。*ST盐湖2017年至2018年别离亏本42.88亿元和36.01亿元，2019年上半年亏本为4.15亿元，这阐明公司急需扭亏为盈才干防止被暂停上市的危险。

上文现已剖析，公司工程项目亏本并未大幅改进，亏本项目还仍存在。假如亏本财物不作相关处理，2019年成绩也必将会进一步被亏本工程项目连累。那么处理亏本财物是法院重组的不错挑选吗？

首要，*ST盐湖钾肥事务还仍然是公司现金奶牛，有扭亏为盈的期望。

2019年亏本削减得益于公司钾肥事务量价齐升。陈述期，公司完结运营收入99.31亿元，较上年添加26.72%，完结归属于上市公司股东的净赢利-4.24亿元，较上年同期削减亏本7.55亿元，亏本削减的首要原因钾肥销量同比添加3.8万吨，均匀价格同比上涨181元/吨。

其次，法院重组若将技能层面使得亏本“出表”，然后直接削减公司亏本。

以青海盐湖海虹化工有限公司重组为例。2019年亏本削减也得益于控股子公司青海盐湖海虹化工有限公司进入破产重整程序亏本出表。

2018年9月12日布告显现，公司直接控股子公司青海盐湖海虹化工股份有限公司不能清偿到期债款，债款人向青海省海西蒙古族藏族自治州中级人民法院请求对其进行破产重整。法院受理对青海盐湖海虹化工股份有限公司破产重整一案。青海盐湖海虹化工股份有限公司进入破产重整程序。2018年9月起公司不再将海虹化工归入兼并报表规划。

海虹化工假如不进行重组，亏本额度超越18亿元。可是经过破产重整后，终究对*ST盐湖2018 年度归属于母公司的净赢利的影响约为-1.94 亿元。首要影响事项如下：

榜首，依据企业会计准则相关规则，公司关于新会计准则施行后已在赢利表内承认的子公司超量亏本，在重整时对长时刻股权出资的可回收金额与已承认超量亏本的差额作为出资收益计入当期兼并赢利表，由此构成盐湖股份2018年度出资收益约16.85亿元。

第二，公司及子公司对海虹化工应收金钱 25.07亿元，经与办理人交流，估计破产债款清偿份额为 25%，按单个认定法计提坏账预备约为18.8亿元。

第三，盐湖股份上述坏账丢失能够在所得税前列支，估计产生节税收益 2.66 亿元。

综上，能够看出，*ST盐湖经过重整这一“假摔”的动作完结了亏本出表。进入重整程序后，*ST盐湖亏本财物不具备并表根底，一起，已在赢利表内承认的子公司超量亏本，将超量亏本转回，将转让价款与已承认超量亏本的差额作为出资收益计入当期兼并赢利表，终究利于削减当期赢利的“耗费”。因而，法院假如判决重整也将有利于*ST盐湖扭亏为盈。

此外，破产重整也将有利于下降公司财政本钱。依据企业破产法的规则，进入重整之后债款中止核算利息，关于债款巨大的企业而言，重整期间中止核算的财政利息要远远大于法令诉讼本钱。

（二）引进“法院”第三方化解多方利益“纠葛”？

前文现已剖析，未进入重组前，面对多方利益难以和谐局势，一起也面对国有财物丢失等品德危险。引进法院后将这一窘境交给法院判决，各方利益平衡经过第三方“法院”全体平衡。法院主导的洽谈机制，往往能够让债款人作出严重退让。值得一提的是，2019年8月15日公司被请求重整后，多方均赞同进行重整。

2019年8月23日，西宁市中级人民法院就格尔木泰山实业有限公司请求公司重整一案举行听证会。西宁市中级人民法院经过此次听证会对重整请求人的请求资历、公司是否已产生重整事由以及公司重整是否具有可行性寻求各方定见。重整请求人、金融组织债款人代表、运营性债款人代表、职工代表、公司控股股东、实践操控人、第二大股东均到会了本次听证会，并一致赞同对公司进行重整。

两大问题待定：保壳进展与利益均衡

*ST盐湖未来面对两大问题需求处理，榜首怎么赶快使2019年末的财报完结保壳；第二债转股计划怎么找到多方利益均衡点。

榜首个问题，从现在战略趋势看，*ST盐湖或许分两步走完结保壳使命，即先重整再债转股。采纳先重整方法，商场经历是否有成功的事例呢？

从基本面看，泸天化经过重整债转股使得基本面改进，一起也康复上市资历。依据相关报道，泸天化2013年至2015年接连三个年度接连亏本，随后被暂停上市。面对严峻债款危机和退市危机，公司发动重整债转股程序，终究于2017年12月18日起康复上市。2018年，泸天化勃发重生，公司净赢利到达3.52亿元。

从二级商场反应看，长航凤凰重整后股价暴升，使得大都债转股股东全身而退。2014年2月25日，长航凤凰发表重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的份额施行本钱公积金转增股票，合计转增337361152股。转增股票不向原股东进行分配，将在办理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债款和费用。历经暂停上市、重整、借壳后，2015年12月18日长航凤凰康复上市。首日买卖状况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，终究报收21.2元，涨幅1154%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债款人45.74亿元的一般债款总额。依据相关报道，2015年年末，“债转股”股东大都全身而退。

值得一提的是， *ST盐湖2019年8月15日被“迷你”债款人请求调整后，随后股价取得三个涨停板。这或许是商场用脚投票对其“战略性”重整给出的活跃回应。因而，终究重整并债转股是否顺畅完结取决于多方推动力度及志愿。假如公司顺畅施行重整并履行结束重整计划，将有利于优化公司财物负债结构，提高公司的继续运营及盈余才干。若重整失利，公司将存在被宣告破产的危险，并将面对退市危险。

第二个问题，债转股计划怎么找到多方利益均衡点。

一般的债转股计划大致分为两大类，榜首种是“收债转股”方法，即先接受债款再将债款转为股权，该方法的缺陷债款方债款要折价处理，即要先将债款折价出售给债转股施行组织，施行组织再以债款入股企业；第二种是“入股还账”方法，即债转股施行组织先以股权出资的方法给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资归还相关债款。“入股还账”方法之成为当时商场化债转股的干流方法，首要原因之一为该方法企业新增的本钱金依照1∶1的份额全额归还相关债款，一般不触及债款被折价处理的问题。

现在，债款人、股东及债转股施行组织等诉求纷歧，债款人诉求确保债款不折价；股东首要诉求巨额出资财物不愿意被过多折价；债转股施行组织施行组织首要是确保更好的退出问题。

关于债款人的诉求，“入股还账”方法能够处理；在“入股还账”方法上，再将亏本财物经过以时刻换空间的方法处理股东诉求。行将亏本财物经过体外培养，等时机成熟后再以必定溢价从头置入上市公司系统内，既确保原股东利益，又给予施行组织退出通道。

值得一提的是，我国重工债转股方法给施行组织怎么退出供给了很好的学习含义。2017年5月31日，我国重工发动债转股计划。2018年3月1日，八家出资组织历时9个月完结我国重工219.63亿元债转股项目。我国重工商场化债转股两步走操作方法，即榜首步由“子公司债转股”（即债转股施行组织现金增资标的公司归还借款和直接以债款转为标的公司股权）；第二步经过“上市公司发行股份购买财物”（即上市公司向买卖对方发行股份购买其经过子公司债转股持有的标的公司股权）使得施行组织退出。该方法在于处理了出资者的退出难题。经过上市公司的定向发行，八名债转股施行主体终究成为上市公司股东，在确定期满后可依法合规减持，为其供给了债转股商场化退出途径。

终究值得着重的是，债转股，仅仅对企业负债率的下降的手法，并非根据企业财物盈余才干的实践增强，事实上，债转股终究要真实起到成效，仍是取决于企业财物盈余才干的终究改进。换句话来讲，公司本身运营层面降本增效才是王道。从*ST盐湖继续亏本到保壳进程，需求反思的是在急进扩张中不能只管规划不问效益，一起为了扩建“以债养工程”等导致公司财物负债表错配。此外，出产多次呈现严重安全出产事端，这或阐明相关办理职责有待进一步压实。（文/夏虫）