证券市场红周刊

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纵观全球，烟草消费普遍具有刚需、高粘度、高频度的特点，加上烟草供给的垄断地位，海外烟业巨头一直深受机构投资者所喜爱。巴菲特曾说：“告诉你我为什么喜欢烟草业？制造只用1美分，卖出去可以卖1美元。抽烟的人会上瘾，而且有非常强的品牌忠诚度。”

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而在烟草行业减害的大趋势下，电子烟应运而生，推动行业发展进入了一个新的阶段，这个过程也将酝酿出一系列的投资机会。

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电子烟发展势在必行

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对于广大烟民来说，烟草消费具有很强的刚需属性。为了满足消费者对健康的需求，烟草行业过去几十年一直在降低香烟的焦油含量。以欧美卷烟为例，上世纪60年代平均焦油含量高达40多毫克，70年代逐步降至30多毫克，80年代进一步降至10多毫克。但由于过低的焦油量会对口感产生较大的负面影响，直至目前仍维持在10毫克的水平。减害道路上，传统工艺的局限也间接促进了电子烟的诞生。

区别于传统烟草，电子烟具有无需燃烧、有害物质大幅降低的特点，从类别上看主要有两类：一类是蒸汽式(Vape)，另一类是加热不燃烧(Heat-not-Burn，HNB)。

蒸汽式电子烟是一种模仿香烟的电子产品，它可以将烟油(由丙二醇、丙三醇、香料、尼古丁等构成)雾化成蒸汽，全程不涉及焦油。HNB产品则更像是传统烟草的改良产品，原理仍是通过热源对烟丝进行加热并释放尼古丁及其它香味，因此口感上更接近传统香烟，但得益于温度的大幅降低，HNB不会像传统香烟燃烧那样产生大量的有害成份。

英美两国的医疗及卫生机构在权衡各项利弊后均倾向于认为，对于吸烟者而言，电子烟对人体的危害要小于香烟，这也是近几年电子烟行业得以快速发展的重要原因。截至去年底，美、英两国电子烟渗透率已分别达到5.5%、9.5%，相比之下我国仅有0.3%，长期还有很大的拓展空间。

根据笔者测算，当渗透率达到5%时，国内蒸汽式电子烟规模将达到700亿，其中烟弹、烟具的规模分别为650亿、50亿，HNB电子烟规模将达到900亿，其中烟弹、烟具的规模分别为800亿、100亿。

围绕供应链寻找投资机会

电子烟产业可分为上游原材料、中游代工制造以及下游品牌商。

上游原材料及零部件因电子烟品类不同而有所区别：蒸汽式电子烟主要涉及烟油(丙二醇、丙三醇、尼古丁等)、雾化器、电池组件，HNB电子烟则涉及烟丝、芯片、电池等。

中游方面，得益于国内电子制造代工技术的成熟，我国代工了大量的海外电子烟品牌，数据显示国内生产的电子烟95%被用于出口。

而在下游品牌商方面，鉴于中烟尚未批准HNB产品在国内销售，大量民营资本主要扎堆在蒸汽式电子烟，比如锤子科技创始人罗永浩日前也投身到了电子烟产业。

当前A股电子烟投资还处于主题炒作的阶段。从投资的角度来看，尽管下游品牌商理应是最具有价值的，但考虑到当前行业竞争格局未定，加上国内中烟不变的垄断地位，预计很难有好的长期机会。

整体而言，寻找与传统烟草巨头深度绑定、且有稳定供货能力的优质供应商，或是今后一段时间电子烟行业确定性较高的投资主线，主要涉及标的包括：盈趣科技、劲嘉股份、东风股份、亿纬锂能等。

盈趣科技是全球烟草巨头菲莫国际电子烟塑胶件的供应商。菲莫国际是全球第一大烟草公司，2014年推出了HNB代表产品IQOS，面世后迅速蹿红。根据菲莫的报表，该公司电子烟相关产品销售收入迅速从14年的0.66亿美元提升至18年的41亿美元，目前IQOS在日本、韩国的渗透率已达到16%、8%。

盈趣科技主要为菲莫国际供应IQOS烟具的塑胶件，这部分贡献的毛利占盈趣总毛利的半壁江山。在电子烟塑胶件业务的带动下，公司创新消费电子产品的营收从15年的3.3亿元增加至17年的23.81亿元，18年受IQOS产品换代去库存影响下滑至18.45亿元。随着去年底新一代IQOS产品的上市，以及今年4月30日美国FDA授权IQOS在美上市，盈趣科技的塑胶件业务有望迎来拐点。

劲嘉股份凭借早前与中烟建立的良好合作关系，目前已与各省级中烟公司达成HNB产品方面的合作。公司是国内最大的烟标企业，与国内80%的省中烟公司保持着长期的合作关系，过去几年公司也在积极拓展非烟标领域的包装业务，像在食品、白酒、电子产品等均有产品落地。

电子烟业务方面，目前公司已推出蒸汽式自有产品，同时取得了菲莫国际IQOS包装供应商的资格，并与云南、上海、河南、广东等省中烟公司达成了HNB产品的合作，预计随着后续政策的放开，将给公司增长带来新的看点。