姜超宏观债券研究姜超

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上周债市继续震荡，国债利率基本持平，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行0、3、2bp，转债反弹1.39%。

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美国经济回落，降息预期仍高。

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上周美国公布2季度GDP增速回落至2.1%，低于1季度的3.1%。从分项贡献来看，投资和外贸是主要的拖累，其中投资贡献从1.1%降至-1%，外贸的贡献也从0.7%降至-0.7%。而居民消费和政府支出是主要的支撑，消费贡献增速从0.8%升至2.9%，政府支出的贡献从0.5%升至0.9%。

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近期美国公布的6月份耐用品订单环比上升2%超预期，但7月Markit制造业PMI进一步降至50的历史新低，意味着其制造业景气仍在下滑，而投资的下滑是美国2季度经济的最大拖累。

在2季度GDP增速公布以后，美国7月降息的概率依旧维持在100%，年内降息3次以上的概率依然超过50%。

国内经济仍弱，通胀短期平稳。

7月以来，国内经济再度出现走弱的迹象。其中下游需求的地产销售增速下滑，汽车零售增速也再度转负。在生产方面，6大电厂发电耗煤增速降幅扩大，意味着工业生产也再度走弱。

在物价方面，虽然7月以来猪价大幅上涨，但水果和蔬菜价格先涨后跌，食品价格整体涨幅有限。而在工业品方面，国际油价、国内煤价和钢价都是先涨后跌。因而综合来看，7月PPI或小幅回落，而CPI有望保持平稳。

货币稳健中性，利率走廊下限。

在7月份，货币利率出现了剧烈的波动。在7月初，货币利率一度创下多年新低，其中隔夜回购利率甚至降至1%以下。而在7月的中下旬，货币利率出现了明显的回升，隔夜回购利率一度接近3%。如何理解货币政策的变化？

在我们看来，6月以及7月初的流动性极度宽松，与央行应对季末资金收紧以及包商银行托管事件有关。而在季末冲击平稳度过之后，加上6月的货币融资数据稳中有升，没有出现信用紧缩，因而央行从7月开始着手回收超额流动性，使得流动性有所收紧。

央行行长接受财新专访时表示，去年美国加息，中国没有跟随；现在美国减息，中国也要看自己的实际情况而定。减息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。我们认为中国货币进一步宽松的空间不大，未来或维持在稳健中性水平。

利润降幅缩窄，配置信用转债。

展望未来，我们认为债市短期或步入震荡。由于央行的持续回笼，货币利率短期下行受阻。但无论是经济通胀基本面，还是美国降息周期启动在即，都不支持货币利率大幅上行，因而货币利率或稳定在利率走廊下限附近，与此相应债市也将步入震荡期。

6月的税收增速维持6%左右的降幅，减税降费的力度在扩大。而6月份的工业企业利润虽然同比下降了3.1%，但从2季度整体来看，利润同比下降了1.9%，降幅比1季度的3.3%明显收窄，意味着工业企业利润出现了改善的希望。

我们认为，上半年的社融增速稳中有升，意味着下半年经济有望见底企稳。而大规模的减税降费主要在下半年落地，因而下半年企业的经营有望继续改善，建议关注优质信用债和转债的配置价值。