家家悦：生鲜特征区域龙头，深耕本乡稳步扩张
招商证券
家家悦作为深耕胶东的区域超市龙头企业，主打生鲜并展现出高于同业的运营才能。自有品牌、产地直采、物流才能、充分的现金流构建竞赛优势，山东省超市职业集中度低、商场彼此分裂给区域拓宽供给外部时机，表里要素助力企业未来稳步扩张。估计17/18年EPS别离为0.67/0.74元，当时股价对应17/18年PE为26/24x，初次掩盖给予“强烈推荐-A”评级。
家家悦安身山东，深耕胶东，稳步向山东省榜首零售品牌跨进。家家悦现在已生长为以超市连锁为主业，以区域一体化物流为支撑，以开展现代农业出产基地和食物加工产业链为保证，以运营生鲜为特征的全供应链、多业态的归纳性零售途径商，并具有418万高粘性会员集体。
物流和供应链办理才能为公司扩张供给有力支撑。现在已在省内树立8处物流中心，构成了以中心物流为中心，区域物流和谐合作的配送体系。一起依托高新技能构成对货品，车辆的精细化办理，前进配送功率。在供应链方面，活跃保护供货商联系，需求新合作伙伴，发扬生鲜优势的一起大力培养自有品牌，前进商场应对才能。日趋老练完善的物流办理将为公司不断拓宽的雄图奠定坚实的根底。
运营收入稳步添加，生鲜战略和人力费用精细化后赢利上升空间加大。生鲜毛利率高于同业，自运营务的添加前进对供货商议价才能，库房配送等规范化办理前进存货周转功率，家家悦资金周转高效且不断前进。货币资金富余，自在现金流使用合理，抗活动性危险才能强。
新零售布景下，强聚客才能高用户粘性的途径进口价值值得重视。跟着CPI改进带来的同店增速前进以及上市征集资金逐渐投入到区域拓宽，公司收入规划将进一步扩展，规划效应带来更大赢利弹性。公司深耕本乡，会员化程度高，生鲜特征聚客才能强，在新零售线上线下交融布景下，线下途径价值将进一步凸显。估计17/18年EPS别离为0.67/0.74元，当时股价对应17/18年PE为26/24x，初次掩盖给予“强烈推荐-A”评级。
危险提示：居民消费增速不及预期、拓宽脚步缓慢。
一、胶东龙头，生鲜特征，城乡一体
（一）从当地糖酒站到区域零售龙头
1、历史悠久，山东闻名零售品牌
家家悦零售运营历史悠久，树立之初是威海市一家运营副食物的当地国企，1995年转型后开端从事连锁零售业，1997年改制为股份合作制企业，2001年12月国有股悉数退出，2007年6月企业类型由股份合作制改为有限责任公司，并树立家家悦有限，2013年4月公司全体改动树立股份有限公司，2016年12月家家悦在上交所上市。
通过多年开展，家家悦充分使用山东消费商场的区位优势，坚持区域密布、城乡一体、多业态并重的开展战略，在山东区域精耕细作，奠定了其在省内尤其是在胶东区域的职业抢先位置。现在家家悦现已成为以超市连锁为主业，以区域一体化物流为支撑，以开展现代农业出产基地和食物加工产业链为保证，以运营生鲜为特征的全供应链、多业态的归纳性零售途径商。
股权结构来看,家家悦控股直接持有公司58.64%的股权、算计持有公司66.46%的股权，是公司的控股股东。王培桓是公司的实践操控人。2014年5月之前，家家悦集团工会持有家家悦控股17.99%的股份，之后解除了工会托付持股，改为自然人持股，因而现在家家悦控股仍有必定份额的普通员工持股。
2、大本营山东——继续开展的强力支撑
山东杰出的经济根底为公司进一步扩展商场份额以及在胶东半岛外的扩张供给了有利条件。山东是我国的“菜篮子”、“我国温带生果之乡”，我国第二人口大省，工农业兴旺。2016年山东省GDP到达67,008.19亿元，添加7.6%，位列全国第三。城镇居民人均可支配收入到达34,012元，乡村居民人均可支配收入为13,954元，皆抢先全国水平。2016年山东省社会消费品零售总额为3.06万亿，同比添加10.4%。常住人口城镇化率到达59.02%，高于全国均匀水平，但仍远低于江苏、浙江等滨海兴旺区域，尚有较大前进空间。
公司超越80%的收入来自胶东区域（威海、烟台、青岛）。一方面，胶东三市作为山东经济重镇，经济兴旺，居民消费才能强，有助于公司运营收入添加；另一方面，胶东三市社会消费品零售总额在山东省占比仅28%，胶东以外区域的事务还有很大开展空间。
（二）运营战略
1、生鲜特征化运营
公司一向遵循了以“生鲜为特征”的运营理念，生鲜占比在挨近40%，位居职业前列，多年打磨，生鲜运营才能可对标永辉。强壮的生鲜运营才能是家家悦添加客流量、对立电商的一项优势。作为榜首批农超对接企业，公司现已与200多个合作社及养殖场树立了直接合作联系，与100多处基地签订了5年以上的长时间合同，超越80%的生鲜都采纳了“源头直采”的形式。此外公司在2013年起提出“买国际、品国际”的全球直采的理念，活跃开发全球农副产品直采途径。
2、山东广度，胶东深度
公司采纳“山东广度、胶东深度”的区域密布战略。到2017年上半年，公司在山东省共有连锁门店649家，胶东区域门店数量566家，营收占比88.79%，在胶东区域完成了“走进社区，贴近生活，打造十分钟商圈”的方针。区域内构成了巨大的规划优势，密布的点不仅可充分发挥协同效果，并且在区域内树立起强壮的竞赛壁垒。
巨大高粘性会员集体。凭借区域性品牌优势，公司构成了巨大的、高粘性会员集体，2016年末公司会员人数417.77万，每个会员均匀每十天到店一次，会员出售收入74.23亿元，占出售收入的份额为74.70%。凭借会员体系家家悦关于用户画像能有更好的认知，从年龄结构来看，家家悦会员集体以中年为主，消费才能较强。
3、城乡一体化战略部署
在城镇化及途径下沉的职业趋势下，公司将城乡一体作为门店布局的重要战略部署。近年来公司在乡村大力开展“万村千乡商场工程”，深耕省内乡村商场，积累了丰厚的乡村归纳运作阅历。现在出售络已掩盖到40个市县、150多个城镇。到2016年末，公司共有230家乡村归纳超市，2016营收17.8亿，营收总额占比19.91%。跟着城镇化的推动、农民收入的添加，乡村归纳超市成将成为推动公司运营规划添加的重要引擎。
（三）“内部中心竞赛力+诸侯割据”助推快速扩张
1、内部优势：具有中心竞赛才能
企业长足的开展根本上取决于本身的竞赛才能，只要中心竞赛才能杰出的企业才能在剧烈的商业竞赛中耸峙不倒。家家的中心竞赛力驱动本身完成内生添加，公司中心竞赛力至少包含以下三点：
榜首，供应链厚实。
第二，生鲜特征运营以及支撑生鲜运营的运行机制——生鲜自营直采、农产品全产业链以及齐备的生鲜物流体系。
第三，区域密布布局。区域零售商场竞赛壁垒高，顾客忠诚度高，胶东区域是其现金奶牛事务，为公司快速扩张供给支撑。
公司内生添加速度较快。2016年家家悦人效为64.9万元/人，高于职业均匀水平，仅略低于永辉和高鑫零售。公司内部具有强壮的扩张志愿和扩张才能，均匀每年新增门店数量65家，上市后在本钱的助推下，扩张速度还会进一步加速。
2、竞赛态势：诸侯割据，本乡企业辐射规划有限
山东本乡并没有能掩盖到全省的连锁霸主品牌，各地级市本乡企业各自霸一方，但辐射规划有限。尽管从全省来看，品牌很多、竞赛剧烈，但实践集中度低、各板块商场彼此分裂。短期内家家悦要在青岛、济南等山东兴旺区域全面铺开难度较大，但低线城市依然蕴藏巨大的结构性时机。诸侯割据的竞赛态势为资金实力雄厚、运营才能强、一起具有差异化运营战略的家家悦供给了开辟新商场的时机。
3、未来方向：山东零售龙头
咱们以为，在山东省职业集中度低、商场分裂的竞赛格式下，家家悦未来会依托特征化生鲜运营、结实的供应链以及本钱商场的资金助力施行差异化战略，在山东胶东区域以外完成快速扩张：主打生鲜特征，避开青岛、济南等兴旺区域的中心商圈，逃避当地闻名品牌，坚持途径下沉，主攻低线城市的社区和乡村，门店布局以兼具中小型超市功用的归纳超市为主，一起开店数量与开店速度与商场环境相适应，继续优化和调整原有布局。通过一段时间的快速扩张后，家家悦有望在全省铺开点，完全走出胶东，成为山东省连锁超市的龙头企业。
二、依托物流供应链树立中心优势
（一）物流配送辐射圈规划
1、中心区域一起配送，助力“最终一公里”优势
公司在山东省内威海、烟台、高密、莱芜、宋村建造了3处常温物流中心和5处生鲜物流中心。总面积到达16.89万平米。
杂货配送上，构成了以威海物流中心为中心配送中心，其他配送中心为区域配送中心的一体化配送体系，每个配送中心的辐射门店均能到达100以上。其间中心配送中心贮存产品品类完全，区域配送中心则储藏出货量大，周转率高的产品，前进了存货周转率和配送功率。
生鲜配送上，公司树立了中心厨房与PC加工中心，将传统的单店制造晋级为由公司一致研制，批量出产，集加工与配送为一体的中心厨房体系。通过规划出产下降本钱，前进产品品质，并通过生鲜配送中心对区域门店络进行辐射，完成了生鲜按需最高一日两配的区域化高频配送规范。中心与区域物流优势互补，智能联动配送体系构建了山东省内2.5小时配送圈，杂货日均吞吐量超越21万件、生鲜日均吞吐量超越1,500。公司的高功率配送助力公司构成“最终一公里”竞赛优势，将事务拓宽深化至城镇，乡村。
2、信息化技能推动企业物流办理体系晋级
在物流办理方面，公司依托信息化办理来推动质量体系建造，通过GPS，物联技能，开发了车辆办理的斗极方位云服务途径，对车辆运送全过程施行可视化办理，实时监控冷链车厢温度，有用下降了产品损耗，前进生鲜产品质量。一起，公司采用了主动补货体系满意门店即时需求，当门店库存下降到必定程度，门店DRP体系的主动补货体系将生成订单，物流中心收到订单后在总部DRP体系中记载并发货；各物流中心的订单在总部DRP体系中汇总至订单中心，由公司总部一致向供货商收购。
（二）供应链优化晋级
1、据守源头直采理念，生鲜优势杰出。
公司与2,500多家厂商构成安稳、长时间的直接合作联系，一向保持着杰出的直接收购比，2016年公司直接收购规划到达86.73%，比2015年前进了0.57%。生鲜作为公司的特征优势，一向坚持“源头直采”的运营形式，其出售额占比超越40%，通过多年开展，公司已树立起遍布全国的直采络，与200多个合作社及养殖场树立了直接合作联系，与100多处基地签订了5年以上的长时间合同。在国内直采什么是垃圾股,什么是垃圾股,什么是垃圾股基地逐渐老练的状况下，公司将目光确定全球农副产品直采途径，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供货商树立合作联系，批量引入国外优势生鲜产品，丰厚生鲜品类。更大程度的满意顾客的多元化需求，下降收购本钱。
2、自有品牌产能充足，助推企业进一步拓宽
公司凭借在区域商场的影响力，向上游延伸树立自己的品牌，自有品牌具有公司本身赋予的品牌优势，在价格上具有更强的竞赛力，能够做到活跃应对商场价格改动，现在公司现已构成了“荣光”、“麦香苑”、“悦记飘香”、“柔可馨”等多个自有品牌，涵盖了食用油、干货食物、克己熟食、卫生用品等产品种类。2016年公司自有品牌产品的运营收入占商业运营收入的比重为8.58%。
三、新战略助力赢利上行，高活动供给资金保证
（一）“生鲜战略+费用操控”为赢利发明潜力
家家悦2017前三季度运营收入同比添加3.47%，在接连阅历3年运营收入增速下滑的状况下，在2017年收入增速开端好转。比照步步高的总收入增幅大幅度动摇的状况，家家悦的运营收入是稳中有增的。
同店增速方面方面，2016年末宝宝悦的收入添加同比到达15.72%，乡村归纳超市、便利店、专业店同店增速都有所添加，随同公司调整百货运营方式即部分自营、联营转为租借，百货方面的收入同比下降16.29%，但跟着调整深化，百货方面的同店收入未来有望大幅前进。
出售毛利率由2016年的21.7%下降到20.9%，首要原因是生鲜和进口产品占比前进，但作为聚客品类有前进占比的必要。但相较永辉等首要竞赛对手，家家悦的生鲜损耗均匀3个多点，家家悦着重整合供应链，树立生鲜、杂货品流、中心厨房、配餐中心。规范化的基地办理和生鲜货品办理为其生鲜毛利率供给了更大的潜力。家家悦2017前三季度出售净利率有所添加，由2.33%上升到2.68%。
按出售品类来剖析，到2017年第三季度，家家悦最大三个出售品类顺次别离是食物洗化、生鲜和食物，对应的毛利率是食物最高为17.02%，生鲜最低为15.03%，但家家悦的生鲜毛利率在可比公司中依然占优势位置，较职业均匀高2-3pct。
费用管控方面逐渐闪现成效。家家悦2017年第三季度的出售费用率和办理费用率别离下降到15.61%和1.23%，其间办理费用下降愈加显着。费用率较毛利率下降更为显着，因而，净利率有必定前进，由2.33%上升到2.68%。
（二）周转才能：“精细化办理工作+战略性调整”
家家悦的存货周转功率较2016年有小幅添加，到达均匀水平并保持安稳，因而在库房使用率，配送等环节等的规范化办理将成为家家悦新的功率前进点。应付账款周转天数有小幅下降，但其添加自营产品的战略的施行将减缓议价才能下降对企业周转才能带来的负面影响。
由周转才能的细分项剖析不难看出，作为一个以超惠天热电,惠天热电,惠天热电市为主运营务的零售企业，在库存功率方面应还有很大前进空间，在供货商方面，加大自营产品的出售战略将为家家悦逐年下降的应付账款周转率带来可观改动。因而，精细化库房办理工作，自运营务的战略调整将为家家悦的资金周转功率供给较大的上行空间。
（三）货币资金充盈、现金流安稳
家家悦2017年货币资金规划到达30.08亿人民币，这为其活动性供给了极大的保证，2017年第三季度的运营性现金流净额有所下降，但这部分下降首要来自于运营活动现金流开销的添加，由运营收入带来的现金流部分依然是上升的。总的来看，家家悦的现金状况杰出，运营性现金流如额稳步添加，在微弱的波比资金支撑状况下，扩展运营为未来的运营水平的前进供给给了保证。
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