证券时报王小伟
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作为处于操作系统软件与应用软件之间的基础软件，中间件在金融、电信、政府等B端用户中是重要的络基础设施之一。2018年中国市场规模达到65亿元，2019年有望达到70亿元。不过，我国中间件产业发展时间相对较短，国内市场主要由国际IT厂商IBM和Oracle占据主导地位。宝兰德便是在这种背景下成立起来的软件基础设施提供商。
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经过10余年的技术积累，宝兰德逐步发展成为中国中间件产业自主可控的排头兵。公司当下目标除了继续巩固和增强中间件市场地位之外，还在着力开拓云环境下的新技术发展。不过宝兰德也面临客户集中度过高、应收账款占比较高等市场关切的问题。
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本期证券时报“新财富最佳分析师点兵科创板”栏目，将结合证券时报记者对公司负责人及新财富最佳分析师的采访，深度解读宝兰德的投资价值及相关风险。
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何以“傍身”中国移动
中国近年来软件行业自主可控潮涌，部分国内中间件厂商顺势崛起，开始在品牌影响力、技术研发实力、市场占有率等方面缩窄国际差距。但真正在国内顶尖行业的重要系统实现中间件产品多方位部署的厂商还不够多。
宝兰德成立之初，一直专注于基础软件，目前中间件产品已经覆盖了中间件软件领域的应用服务器软件、交易中间件、消息中间件，为客户核心信息系统提供包括应用运行支持、分布式计算、络通信、数据传输及交换、应用调度、监控和运维管理等一系列基础软件平台及技术解决方案。
宝兰德业务长期聚焦于电信行业，尤其中国移动是宝兰德的“忠实客户”。2016年度、2017年度和2018年度，公司最终用户来自中国移动的营业收入占公司当期营业收入的比例分别为94.33%、81.63%和84.56%。目前公司已在中国移动北京、上海、广东(南方基地)、湖南等11个省的核心业务系统以及中国移动集团总部的集中大数据平台、集中ERP项目和WLAN认证计费平台项目等核心业务系统中，替代国外主流产品，实现产品的大规模运用。
公司方面接受证券时报记者采访时指出，电信、金融等行业是中间件使用最广泛的行业，同时，因其系统复杂、技术难度大、具有对产品稳定性和运行性能要求高等特点，也是中间件门槛最高的行业。因此，能否打入电信、金融市场的核心业务系统是中间件厂商综合实力的体现。
实际上，在偌大的市场内，由于国外的公司品牌知名度高，影响力大，有完善的IT以及行业业务解决方案，且很早进入这个市场，培养了很多行业渠道，基本上国内金融行业等具有一定规模的市场都是由IBM、Oracle两家国外公司垄断。但是在电信行业，特别是中国移动，宝兰德产品经过多年的发展，已在多地实现了对IBM、Oracle产品的替代。
中间件企业众多，为什么中国规模最大的移动通信运营商选择了宝兰德呢？公司方面对证券时报记者介绍说，主要来自于公司在技术、产品线、服务和管理四个方面所积聚起来的相对优势。
以产品线为例，中间件软件为宝兰德拳头产品，主要中间件软件产品包括中间件领域的消息中间件BESMQ，交易中间件BESVBroker和应用服务器BESApplicationServer，覆盖了市场上主流的中间件软件产品。而在技术基础方面，宝兰德在中间件领域和智能运维领域拥有18项核心技术，同时还有26项技术储备，技术覆盖云计算、大数据、人工智能、分布式数据库等技术前沿；具备优质的客户基础，最终客户为电信、金融、政府行业的主要大型企业或组织。
华泰证券计算机行业分析师郭雅丽接受证券时报记者采访时表示，业务上宝兰德产品实力较强，公司的软件产品与技术服务方案在产品功能、技术性能等方面与国际品牌(IBM、Oracle等)同类型产品相当，具备持续创新和迭代能力，在软件基础平台领域内享有较高的品牌知名度。
记者注意到，在牢牢把握住中国移动大客户的同时，宝兰德在中国电信和中国联通方面的业务规模相对较小。其中，2016年中国联通业务占收入的1.19%，中国电信业务占收入的0.91%，2017、2018年中国电信、中国联通才进入公司前五大客户。
郭雅丽对此分析，从运营商角度看，由于系统更换成本等多种因素，运营商的IT系统供应商都相对比较稳定；目前电信、联通目前的中间件供应商主要包括IBM、Oracle、东方通、普元信息等，产品及品牌知名度上都相对更强，因此未来宝兰德需要通过新的业务和产品契机来切入电信和联通体系。
宝兰德方面回复证券时报记者表示，技术型企业均有一个由单线向多线发展的过程。“公司经历了开拓市场(2008年-2009年)、快速成长(2010年-2015年)、全面发展(2016年-至今)三个阶段，产品也由专注于电信领域中间件产品研发、转向智能运维领域，2016年以来，相继开拓了银行、政府市场，优化了客户结构。”
随着宝兰德客户群的扩围，与部分A股公司的交集渐多。以*ST荣联为例，在2018年，该公司成为宝兰德第五大客户，涉及金额约150万元。不过相比于中国移动全年超过82%的营收占比而言，荣之联1.22%的营收占比要小很多。
如何化解伴生风险？
客户集中度过高有利于营收稳定，不过也被市场视为伴生风险之一。宝兰德的大客户依赖在于A股同类公司东方通的对比中更为明显。2018年，东方通前五大客户销售总额为2.13亿元，各自销售额所占公司年度销售总额的比例分别为21.88%、19.51%、11.36%、2.36%和2.02%。
宝兰德方面认为，虽然公司营收具有依赖性，不过自实现对中国移动的销售以来，对这一大客户的销售规模一直实现连年增长，由2009年的717.49万元增长至2018年的亿元以上。
记者梳理发现，这种增长来自于两个方面。首先，公司向中国移动销售软件的类型由中间件产品销售逐步拓展至中间件、智能运维软件以及相应的技术服务支持业务。其中，软件产品销售收入由535.16万元增至5211.69万元；技术服务收入由182.33万元增至5136.34万元。这意味着宝兰德对大客户的服务出现扩围和延伸。
其次，对中国移动点的覆盖范围在不断扩大，通过地域和系统扩张，对同类系统进行替换。截至2018年底，宝兰德向中国移动提供的产品及服务覆盖全国31个省市区。“由于各省市移动子公司独立决策，并与公司独立签署合同，宝兰德覆盖区域的广泛性，体现了公司与中国移动合作的稳定性。”
因此，宝兰德方面明确，公司对中国移动各地区的软件产品销售规模虽然存在一定的波动，但整体销售规模仍能保持持续稳定增长，不存在销售规模下降的风险。
实际上，在保持电信行业中间件产品市场份额稳步扩大的基础上，宝兰德近年来开始向金融和政府行业拓展。公司方面介绍，目前产品已实现在光大银行、宁波银行系统的运用，同时在政府领域实现了北京住房公积金管理中心、公安部第一研究所等突破。
此外，应收账款占比较高也是国内中间件产业的普遍短板。在最新报告期，宝兰德的应收账款分别为5486万元、5763万元和9922万元，占当期总资产的比例分别为50.38%、46.85%和56.89%%。
宝兰德方面对证券时报记者表示，这与营业收入存在季节性特征有关。“宝兰德主要客户为中国移动体系内公司，公司给予中国移动6~12个月信用期，因此公司收入回款周期较长，导致期末累计的应收账款的形成时间跨度一般为6个月以上。此外，公司营业收入主要分为软件产品销售收入和提供服务收入两类，部分业务主要集中在四季度进行收入确认。”
发行应该如何估值？
对于中间件产业，随着信息安全日益受重视，中间件国产化将是长期趋势。数据显示，2018年中国中间件市场总体规模达到65亿元，同比增长9.6%。同时，随着云计算、大数据、物联等数字化技术普及以及政务大数据、智慧城市、企业上云等行业数字化热点项目的推进，催生出大量新的市场需求，促进了市场规模持续增长。
宝兰德正在冲刺科创板，便意在持续夯实技术护城河。公司拟向社会公开发行不超过1000万股，募集资金为2.84亿元，这一规模在目前所有科创板公司名单中相对较小。募投项目将对公司现有产品进一步开发升级，并重点开拓云环境下的中间件、智能运维管理平台、应用性能管理产品等。
从研发占比来看，宝兰德的研发费用占比在目前的科创板受理公司中居于中上游水平。2016到2018年，公司研发费用分别为1573万元、1717万元和2199万元，占收入比重分别为19.64%、19.81%和17.97%。
“按照公司战略，宝兰德未来将继续扩大和巩固在中间件市场的领先优势，并重点开拓云环境下的智能运维、大数据和容器PaaS相关产品和技术，形成涵盖中间件、智能运维、大数据和PaaS领域的完整产品线和具备这些领域的专家支持服务能力，成为底层基础设施软件整体技术解决方案的供应商是公司追求的目标。”公司方面表示。
在2018年2月，宝兰德曾发生过股权转让，当时估值为3.96亿元。由于拥有成熟的产品和解决方案，收入盈利预期稳定，机构普遍建议，采用EVA估值法或者PE估值法给宝兰德进行估值。
华泰证券研究所分析师郭雅丽认为，中间件行业产品成熟，有一定规模的净利润，因此宝兰德适合使用PE估值方法估值。“目前A股可比公司之一的东方通，动态PE为32倍左右，不过两家公司品牌、规模等方面存在差异，宝兰德合理估值或不会高于东方通。”不过也有机构认为，整体来看，中间件产业整体增速较快、需求旺盛，且宝兰德登陆科创板之后，有利于快速夯实和扩围既有的技术护城河，因此，市场有望给予较高的估值溢价。
郭雅丽：7年计算机行业研究经验，所在团队曾获得2014年新财富分析师计算机行业第2名，2013年新财富分析师计算机行业第1名，2012年新财富分析师计算机行业第3名。曾就职于长江证券，2015年加入华泰证券研究所。