组织：天风证券

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哔哩哔哩三季度收入与毛利率提高超预期，经调整净亏本受销售费用大幅添加影响大于预期，四季度收入指引中值超预期12%。3Q20公司完结总收入32.26亿元，同比添加73.5%，环比添加23.2%，超出指引上限4.1%，超出商场预期5.3%。毛利率同比提高4.7百分点至23.6%，环比提高0.5百分点，接连6个季度环比提高，高出商场预期0.4百分点。受销售费用大幅添加影响，经调整归属股东净亏本同比和环比均大幅扩展，到达9.71亿元，亏本规划大于商场预期7.7%。公司估计4Q20完结总收入36.0亿元-37.0亿元，同比添加79.3%-84.3%，环比添加11.6%-14.7%，指引中值超商场预期11.8%。

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用户添加微弱提前完结本年方针，8月MAU超2亿创新高，社区气氛优势持续。3Q20B站MAU同比添加54.2%至1.97亿，环比添加14.9%，其间8月MAU超越2亿，提前完结本年底1.8亿的用户添加方针，依据管理层在成绩会发表，新增用户的均匀年龄约为20岁，30岁以上的用户占比有所提高。在用户快速添加和持续出圈的一起，B站保持较好的用户活泼与互动，Q3DAU同比添加41.8%至5,330万，环比添加5.5%，占MAU的27.0%，正式会员12个月留存率超越80%；用户日均视频观看量同比添加77%至13亿，环比添加8%，均匀每MAU日均观看6.6个视频，同比添加16%，用户月均总互动量同比添加117%至55亿，环比添加6%，每MAU月均互动量为28次，同比添加43%；本季度单用户日均运用时长到达81分钟。

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内容生态持续丰厚，PUGV创造气氛活泼，持续加码优质OGV。本季度B站渠道的PUGV内容生态持续快速开展，在用户微弱添加的一起，UP主创造活泼度仍完结提高。3Q20月活泼UP主同比添加51%至170万，占MAU的0.9%，同比相等；UP主月均视频投稿量同比添加79%至560万，每UP主月均投稿3.3个视频，同比和环比别离添加17%和4%。OGV方面，本季度B站加码影视内容投入，战略入股欢欣传媒，首部协作的剧《风犬少年的天空》于9月上线，与8月推出的克己综艺《说唱新代代》均获得较好的用户口碑，驱动会员及广告事务添加，3Q20大会员规划同比添加110%至1,280万，环比添加22%，占MAU的6.5%，同比和环比均进一步提高。

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B站在OGV范畴重点发力克己内容，从国创、纪录片、综艺到影视，经过头部优质内容促进用户拉新，并反哺PUGV创造生态，完结用户转化留存。面向内容消费的视频化趋势以及我国近9亿视频用户，B站持续拓宽和丰厚内容生态，供给用户“感兴趣的视频”，打造归纳视频社区。

广告和直播微弱添加，非游戏收入占比超60%，多元变现趋势活跃。3Q20渠道月均付费用户同比添加88.8%至1,500万，环比添加16.3%，付费率同比提高1.4百分点至7.6%，环比略升0.1百分点；根据手游及VAS的月均ARPPU为50.1元，同比和环比别离下降13.8%和6.5%。游戏事务稳健添加，Q3收入同比添加36.7%，10月B站与索尼旗下Aniplex完结《FGO》续约，并将在动画与游戏范畴深化战略协作。一起，非游戏事务持续微弱添加，非手游季度ARPU同比添加36.6%至9.9元，环比添加23.9%，Q3非游戏收入占比达60.5%。其间，广告获益于品牌晋级及优质内容而获得更高的广告主认可度，收入同比添加125.5%，与OGV相关的冠名和植入广告同比添加230%，此外7月上线的“花火”渠道完善UP主广告变现链路，后续有望带来增量奉献；直播事务开展迅速，VAS收入同比添加116.5%，占总收入的30.4%，《英豪联盟》S10赛事直播总观看量同比S9提高超300%，进一步拉动渠道直播用户添加；电商作为IP产业链下流中长时间空间可期。

估值：根据彭博共同预期，哔哩哔哩当时市值对应2021年/2022年的P/S别离为8.4x和6.3x，根据MAU的单用户市值约为109美元。咱们看好B站根据PUGV为中心的内容生态与社区壁垒，持续出圈拓宽用户，在中视频赛道获得优势位置，一起持续提高货币化才能，长时间根据IP产业链纵深布局有望成为“我国迪士尼”。

危险提示：用户添加放缓，用户活泼度和粘性下降，PUGV内容生态不稳定，社区气氛改变，商业化进展不及预期，职业竞赛加重，监管危险