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出资亮点：

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1、专心调味品醋的职业，酱醋调味品收入占总营收的80%。

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2、人工本钱与同行相等，高于海天，人均创收仅是海天的1/5。

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3、ROE长时间稳定在15%，有待进步。

4、国企的股权结构与海天的民营股权结构天壤之别，革新后有望完成成绩的加快进步。

恒顺醋业是现在我国最大的制醋企业和闻名调味品公司，其前史上阅历了绵长的由多元化开展向聚集主业转型的进程。公司2001年上市，上市初期多元化开展，15年剥离房地产事务，从头聚集调味品事务，19年酱醋调味品收入占公司总营收上升到80%。

横向比照：运营稳健，ROE仍有进步空间

2015年以来，恒顺的ROE一直在15%上下动摇，与中炬高新和千禾味业附近，而调味品职业龙头海天的ROE却在30%左右，是恒顺的近两倍。首要不同来历于出售净利率与财物周转率。恒顺的出售净利率一直以来都在20%以下小幅动摇，略高于中炬高新和千禾味业，而海天经过产品结构优化、本钱及费用操控，净利率由15年的22%升至19年的27%。从财物周转率来看，恒顺的财物周转率在0.6左右，与中炬高新附近，而海天的周转率则挨近1。

从本钱结构、费用结构和人均创收看，恒顺的人工本钱费用率过高，紧缩了途径和营销的投入空间，但与此一起，恒顺的人均创收却远低于海天。恒顺的直接人工、出售费用中人员费用、办理费用中职工费用与运营收入的比均高于海天，尤其是直接人工本钱和办理人员费用占运营收入的份额都在海天的3倍以上。恒顺的人均创收远低于海天的水平，19年海天的人均创收是恒顺的5倍左右。

从系统结构上看，恒顺仍坚持着纯粹的国企基因，而海天则具有稠密的民营颜色，生机更足。。镇江市国资委经过镇江国有出资控股集团直接持有恒顺集团83.93%的股权，别的的16.07%由国开行控股的国开开展基金持有。而海天的股权结构则展现出显着的民营企业特征，由庞康等六名高管组成公司的实践操控人，既直接持有海天味业15%的股份又经过海天集团直接控股海天味业。海天的运营效益与办理层利益密切相关。

从鼓励机制看，恒顺薪酬结构固定并设置成绩鼓励基金，海天全体薪酬较高，并设置附成绩条件的股权鼓励方案。从办理层薪酬与鼓励来看，19年海天的办理层薪酬是恒顺的10倍以上。相比之下，恒顺办理层薪酬水平全体不高且不持有公司股票，鼓励程度较弱。

从职工结构看，海天职工年轻化，文化水平较高，出售人员占比较高，展现出“狼性”特征，恒顺出产与技能人员配备较多，且职工均匀年龄更大，文化水平待进步。

恒顺发力革新：品牌势能微弱

恒顺醋业作为现在我国最大的制醋企业、国家级农业工业化要点龙头企业，其百年前史下的强壮品牌力为其产品品质供给了有力支撑。镇江香醋代表，现代化出产工艺抢先。恒顺醋业采纳被列入榜首批国家非物质文化遗产维护名录的传统工艺——固态分层发酵工艺，并致力于将传统工业与现代化立异技能相结合，每一瓶醋都要历经制酒、制醅、淋醋三大进程、巨细40多道工序及180天以上储存。

19年醋类占酱醋调味品营收份额高达83%，根本掩盖醋类干流价格带。现在公司SKU超100余种，包含多种消费场景，更是在主打食用醋类外活跃开发苹果醋、蜂蜜醋等健康醋饮产品。

聚集“三剑客”，施行大单品战略。新任董事长就任后明确提出公司将打造恒顺“三剑客”，即聚集醋、酒及酱料三大中心产品，不断做强醋系列，做深酒(黄酒、料酒)系列，做宽酱(酱油、酱菜、酱料)系列。

1)公司醋业稳健增加，稳居职业榜首。依据调味品协会数据，恒顺18年食醋职业市占率为7%，第二名海天味业市占率3.6%、第三名山西水塔市占率3%。恒顺醋类产品19年营收12.3亿，17-19年营收CAGR7.8%，其中量、价的复合增速分别为4.6%、3.1%，价格进步首要来自涨价和产品结构晋级。恒顺的涨价周期为3年左右，首要对醋类产品涨价，均匀涨价起伏在5%-15%。产品结构晋级首要表现在高端醋占比进步，高端醋17-19年营收CAGR为15.6%，占醋类产品营收份额由16的17.4%进步至19年的21.4%。

2)料酒事务处快速增加通道，当时市占率第三，方针成为职业榜首。据我国工业信息，19年料酒职业商场规模120亿左右，职业龙头老恒和料酒营收约6亿元，恒顺料酒19年营收2.45亿，17-19年营收CAGR为22.5%，市占率居全国第三，坚持快速开展态势。

3)酱类作为战略产品，稳步拓宽中。。公司的其他调味品首要包含酱菜，酱类，酱油，麻油等产品，其17-19年营收CAGR为10%，坚持较快增加态势。

办理改进：新领导新气象，“革新”是关键词

恒顺新董事长就任直接反应出镇江市政府做强恒顺的决计，“革新”是关键词。。2019年12月13日，镇江市委发布恒顺人事改变的决议，杭祝鸿先生任恒顺集团党委书记，并被提名为集团董事长。办理层屡次替换，公司长时间趋势向好。公司前史上呈现屡次办理层改变，历届董事长经历包含恒丰镇江食物有限公司总经理、镇江市饮食服务公司总经理，镇江大酒店股份有限公司董事长等。

顶层规划已开始构成，20年是革新之年，等待21年革新成效落地，22年进入丰盈之年。公司营销端的首要改变包含：1)替换营销总监；2)建立八大战区：3)营销人员的查核和鼓励革新。途径的革新则表现在传统+新零售双途径，除了传统经销商的开展培养，也愈加注重现代化零售的布局。产品的革新表现整理产品系统，精简系列减缩SKU，打造大单品、内部办理机制的革新表现在查核及鼓励的改变以及或许的股权革新。

对标五粮液：了解革新对成绩生长的弹性

近年来，食物饮料国有企业革新、换帅的事情时有发生，现在国有企业的干流革新方法包含：股权鼓励、引进战投、办理层替换等，经过混改激起公司内部潜力，完成运营成绩的加快进步。对标五粮液，看革新助力价值回归。

成绩端：严重人事调整或是内部严重革新的前奏，内部革新可经过盘活机制对成绩开释发生重要影响。

商场端：严重人事改变与革新意向都将向资本商场开释活跃信号，提振出资者决心，革新后业运营成绩的稳定增加和估值的进步助力公司完成戴维斯双击。

盈余和估值

前三季度，公司完成收入/扣非归母净利润14.5%/2.1亿元，同比+8%/11%，咱们估计2020年疫情平缓状态下全年运营方针有望完成，2021-2022年收入增速在革新驱动力之下可以站上15%。估计20-22年营收增速+11.3%/+15.2%/+15.4%，归母净利增速+11.5%/+18.3%/+19.8%。

咱们看好公司办理/鼓励/途径改进推进恒顺营收稳步增加和运营功率进步，公司产品结构不断晋级，醋业坚持稳定增加的一起，料酒、其他类调味品也有望迎来快速增加，公司有望在坚持收入增加的一起迎来毛利率进步，估计20-22年归母净利为3.62亿、4.28亿、5.13亿，同比+11.5%、18.3%、19.8%。对应20-22年EPS分别为0.36/0.43/0.51元，参阅可比公司2021年均匀PE估值61x，给予公司2020年61xPE，方针价26.23元。

危险提示：

1、食物安全问题；2、原材料动摇危险；3、职业竞赛加快；4、革新调整不及预期。

来历：

《华泰证券-恒顺醋业-600305.SH-百年恒顺开新花，当下革新促生长》。2020-11-4；

《华西证券-恒顺醋业-600305.SH-调味品稳健增加，等待革新盈利目标》。2020-11-4。