2021年的本钱商场，有一个要害词：复苏。复苏的主战场，在周期板块。
在A股抱团种类遍及回调之时，多头资金一致凝集，周期板块扛起了上涨大旗，而化工职业，则是上涨阵营里的中军。从三月份开端，同花顺化工新资料指数从6000点一带，上涨到9306点，展现出足够的领跑成色。
其实，化工的第一波上涨，比2021年来得更早一些。
自2020年下半年开端，当商场资金注意力还在“白酒”与“新能源”板块时，一批化工股现已走出了杰出的趋势，并在新一年里展现出微弱的延续性，它的背面，源于许多化工企业的成绩回转。
作为化工板块的重要成分股、甲乙酮和顺酐细分龙头——齐翔腾达（002408.SZ），正是其间典型的代表。
自2020年4月底以来，齐翔腾达的涨幅逾越2.5倍，不只冲破了震动格式，在2021年9月之后，股价更是接连创出新高，在9月16日一举到达18.78元的前史高点。
齐翔腾达0430-0917周K线走势
超卓的股价体现背面，其实是公司运营的超预期。在8月30日，公司发布了半年度财报，公司上半年完结运营收入177.49亿元，同比添加79.08％，完结归属于上市公司股东的净赢利14.69亿元，同比添加208.93％。
不过，营收与净利大幅双增的成绩体现，其实仅仅公司的运营效果。那么，这个效果怎么发生，显着需求从齐翔腾达的根本面中找答案。
以及沿着这个视点，咱们还能够探寻一系列问题。比方，化工产品价格呈现回转，背面的原因是什么？又比方，公司优异的成绩体现，将在多长的周期内展现出继续性？
以及，公司提出“再造一个新齐翔”的方针，是否会得到根本面的支撑？从更久远的视点调查，化工巨子万华化学建立工业地图的途径，是否会被齐翔腾达在未来印证？
01成绩归因
化工是一个“老”职业，所谓的老，既体现在悠长的职业前史，也体现在老练的工业规矩。
在化工职业的规矩中，价格改变，是职业驱动的首要要素，它牵引了商场预期、牵引了公司成绩、也牵引了股价。
对化工的前史进行复盘，能够发现，不论是在07-08年，仍是10-11年，以及17-18年，价格改变，都是职业驱动的首要要素。使得优质企业的赢利得以充沛开释。
化工产品的价格上涨，本源在于供与需的错配。其景象无外两种，供应少了，或是需求多了。关于2021年这一轮价格上涨，其发起源头相同如是。
在供应端上，曩昔几年的下行期里，旨在构成产能制作的本钱性开销，呈现了会集态势，会集的方向，便是万华化学、齐翔腾达这样的龙头公司，职业界普供才能并没有扩展。在需求端上，国内经济的康复、海外出口的添加，一起拉动了下流需求。构成了价格向上的动力。
这种立足于职业中观的描绘，相同契合作为细分龙头的齐翔腾达。
透视公司的财政数据视点，能够发现，公司的赢利添加起伏，远超营收添加起伏，在必定程度上，佐证了公司产品供需改进，毛利率大幅上升的逻辑。
想要取得更具确定性的定论，咱们还需求从更详细的产品层面来取得支撑。
打开齐翔腾达的事务线，能够发现它的事务大致分红两块，一块是化工原资料出产，另一块是供应链办理。
公司的供应链办理，首要是针对华东长三角、华南珠三角区域和海外区域的企业，供应大宗产品交易服务，这块事务的毛利率不算高，但却有个大宗交易的特色：十分安稳，长时间维持在2％左右的水平，因而不会构成太大的动摇搅扰。
真实具有弹性的事务线，在于齐翔腾达龙头身份的主业，它相同能够划分红两条产品线，它有两个化工熟行才知道的姓名：碳四、碳三。
所谓的碳四与碳三，乍听起来云里雾中，但假如对高中化学有开端的学习，便可知道，这是四碳有机物与三碳有机物的另一种叫法。
在有机化学的命名规矩中，采用了天干命名法。例如，不安稳的甲烯，化学式为Ch2，而两个碳原子的乙烯，其实是C2h4的代称。因而类推，三个碳原子的C3h6是丙烯，四个碳原子的C4h8是丁烯。
因而，以石油副产品丁烯、丁烷、丙烯作为出产质料，进行石化深加工的齐翔腾达，很自然地具有了“碳四”、“碳三”两条产品线。
在碳四产品线里，齐翔腾达具有两块细分龙头事务，其一是甲乙酮，又叫丁酮，是一种用处广泛的环保有机溶剂，首要使用于PU 浆料、涂料和胶粘剂，终端使用对应的产品是人工革、聚氨酯、轿车和制鞋业，比较传统溶剂较为环保，未来有着广泛的商场需求.
在甲乙酮事务上，齐翔腾达具有肯定的龙头位置。它的表征是公司的商场占有率，在国内商场这个数字逾越了50％，而在国内出口份额上，更是高达70％以上，具有相当程度的商场话语权。
从图片上咱们清楚的看到，在近半年的时间里，甲乙酮的价格，处于小幅震动上行的走势。这契合咱们前面说到的价格逻辑。在三季度里，这个走势得以继续坚持，原因就在于，公司10万吨/年甲乙酮设备例行检修35天，公司关于职业的话语权，从这种挂钩的灵敏体现，可见一斑。
公司的另一个拳头事务是顺酐，这是一种制作不饱和聚酯树脂的质料，能够用于制作人工大理石和玻璃钢等，一般呈现在房地产职业、建材职业、高新资料职业等制作业场景。
不饱和聚酯树脂一般占顺酐总消费量的40％~50％，而我国因为顺酐下流产品用处相对较少，其使用在不饱和聚酯树脂职业的份额更是高达70％以上。获益于经济拉动方针，建材职业的复苏也带动了顺酐的需求，使得价格坚持在高位水平。
而在别的一个层面上，公司作为顺酐职业全球龙头，国内市占率高达30％以上，出口占国内出口份额高达50％。跟着国家“限塑令”的逐渐施行，可降解塑料制品的需求正在悄然进步，这相同影响了作为上游质料顺酐需求，构成了价格另一个拉动要素。
因而，半年报中顺酐事务完结营收赢利双增的效果，其实相同在研究者的预料之中。
回到财政的层面上，除了丰厚的产品线，作为一家老牌企业，齐翔腾达具有可谓杰出的财政办理才能。对它前史上财报进行调查能够看到，它的费用长时间低于职业平均水平，单项占比没有逾越运营收入总额2％，总期间费用不到5％，为公司留存了收益。
在2021年的半年报中，相同能够看到，公司在营收赢利双增的一起，期间费用占比显着下降。
在点评运营才能的另一个层面上，公司的财物周转情况，并不令出资者感到忧虑。咱们发现，在运营收入大增的一起，95.56％的一年内应收账款，使得公司的坏账危险，坚持在一个很低的水平上，很难对公司的运营构成实质性的危险。
归纳几个视点，造就了公司抱负的现金流情况，历年来净赢利全都流入到企业，使得公司财政资金池静水流深，不至于构成绰绰有余的窘境。
在本钱扩张的一起，公司的负债率一直坚持在一个合理的水准，乃至从2020年末的52.59％，下降到46.61％。
事务向好，财政善治，这终究推进齐翔腾达的财政与根本面之间，构成了一个良性的循环，事务为财政供应了源头之水，而财政又可反过来为事务供应资源支撑，经过出资的方法，为未来的添加打下根底。
财政报表是公司运营的效果，也是透视公司运营的一面镜子。但关于齐翔腾达而言，化工企业的职业特性，既构成了公司事务改进的更深层逻辑，也是公司下一步布局的指引。
02更长的顺周期，源于何处
公司根本面改进的效果，其更深一层的原因，在于产能周期的效果。
咱们知道，化工，是一个规范中游加工制作业类别。它的逻辑，不同于快节奏的互联网职业，每一步都需求通盘规划，步步为营。在调查价格的时分，一直需求紧记供需格式。因而，对量具有决议性效果的要素，常常呈现在产能环节。
一个常见的规矩是，“产能制作——产能新增——成绩实现”的循环，决议了化工企业顺周期怎么、何时到来。
在这一点上，陈述期内，齐翔腾达出资制作的20万吨/年丁腈乳胶项目、20万吨/年MMA项目，现已悉数建成投产，进步了齐翔腾达产品产销量和赢利，这是成绩添加更中心的要素。
而大工业具有的另一个特色是，规划效应，常常是决议盈亏的要害。作为甲乙酮与顺酐的全球龙头，齐翔腾达具有毋庸置疑的本钱优势。这既得益于规划化、基地布局、柔性和高效出产带来归纳本钱优势，也来自于龙头位置等优势下议价才能进步，助力本钱压力传导。
除此之外，面临2021年质料价格动摇频频的局势，齐翔腾达经过优化收购方案，多渠道收购高性价比质料，在必定程度上消除了原资料提价带来的晦气影响。
这种关于职业周期性的熟稔程度，关于出资者而言，是择时与取得肯定收益的利器，关于化工企业而言，则是对冲危险、消除动摇、穿越周期的必备战略。
那么，在这一轮化工顺周期中，齐翔腾达的成绩体现，将在多长时间内展现出继续性？或者说，周期还能顺多久？
对化工企业的周期进行评论，能够从两个视点打开。其一，在于产品的空间和继续性；其二，是齐翔腾达股价的空间与继续性。
假如将周期拉长一点，调查我国的PPI数据，在2019年四季度，PPI现已进入见底上升节奏，因而小周期复苏其实是现实。依据多位券商化工分析师的测算，2-3年的化工景气周期，是能够猜测的。
在这个布景下，跟着化工职业景气量进步，甲乙酮、顺酐等产品呈现量价齐升的态势，齐翔腾达作为全球的职业龙头成为最大的获益者，这将带动齐翔腾达的成绩添加水平。
在产能层面，经过完善工业链开展新资料的运营布置，新产能投进将相同带动成绩添加。10万吨/年丁腈胶乳和10万吨/年MMA项目现已在2020年投产，一起2021年头丁腈胶乳二期10万吨/年和MMA10万吨/年投产，两项产能估量奉献运营收入估计为18亿和20亿元，这些将助力2021年的成绩高添加。
此外，齐翔腾达还有甲乙酮、顺酐、异壬醇、PMMA和碳三工业链出产线也正在制作傍边，估计在2022年投产，相同为2022年以及今后的成绩添加的继续性供应产能根底。
在需求端，齐翔腾达作为甲乙酮和顺酐职业的全球龙头，将充沛获益于职业需求空间的进步。
因而，尽管齐翔腾达甲乙酮的国内商场占有率现已到达50％以上，顺酐国内商场占有率到达30％以上。但活跃制作新产能，仍是齐翔腾达进一步进步和稳固本身的全球龙头位置的中心战略。
2021年3月，公司公告方案新建20万吨顺酐新产能，建成投产后产能添加100％，2021年6月齐翔腾达公告将新建8万吨甲乙酮产线，投产后甲乙酮产能添加逾越40％。这两项产能制作，将使齐翔腾达根底事务规划优势将进一步扩展。
除了稳固甲乙酮和顺酐两大龙头产品外，在碳四工业链上的继续深耕。成为了齐翔腾达添加的别的一极。
面临疫情带来的医用丁胶手套需求大幅进步，齐翔腾达充沛延伸工业链制作，经过投产丁腈胶乳产线20万吨/年，使得公司成为全国最大的丁腈胶乳设备企业。
在公司的客户名单里，包含了比如蓝帆医疗、金发科技，以及全球最大手套制作商马来西亚Top glove等一众大公司。此外，公司的另一项事务开展，在于新资料事务制作投产20万吨/年MMA出产线，用于有机玻璃、高级油漆、高端显示屏、家用电器和装修资料等。
一起正在制作10万吨/年的PMMA出产线（用于照明器件、光学、飞机座舱和防弹玻璃以及光导纤维等），估计于2022年11月投产。
在充沛使用碳四产线副产品的层面上，年产20万吨异壬醇项目，正处于制作傍边，预期2022年8月投产。
经过引入国外先进的化工技能，制作国内最大异壬醇出产线（异壬醇首要用于出产PVC用增塑剂DINP，广泛使用于玩具膜、轿车、电线、电缆、地坪、修建等范畴），这种新产能制作的指向，其意图并不杂乱——经过将碳四工业链充沛发掘、延伸和完善，构成碳四全工业链掩盖，进步产品附加值水平。
这种全工业链的开展形式，让齐翔腾达更能够依据商场的需求有出产更多产品的才能，助力齐翔腾达柔性出产优势的进步，打造新的竞赛优势。
因而，关于齐翔腾达的股价而言，其一，取决于产品价格的走势与起伏；其二，在职业会集度进步的进程中，职业价格的有序性，以及对价格的把控力同步进步，使得本钱商场乐于给出估值溢价，这是股价上涨的又一来历。
而齐翔腾达市值添加的第三重逻辑，来自于化工企业的特性。
03细分龙头，怎么踏上价值白马的生长之路
在本钱商场上，存在一个概念：生长股。
所谓的“生长股”，其实是以各职业龙头为代表的出资标的，环绕价值出资风格，锻造出的一条A股商场出资主线。或者说，这是一个组织资金抱团优质标的的出资逻辑。
因而，它从不是一个工业概念，而是一个本钱商场概念。而寻求生长股的一个要害，又在于看清工业逻辑，寻觅最契合的公司。
不论是在信贷快速扩张的时期，抱团金融股，仍是在消费反弹之下，拥抱消费股，在移动互联网快速遍及的环境下重仓TMT公司，仍是用周期思想择时稀土、有色，当公募、私募基金参加一个职业赛道的时分，都绕不开一个中心逻辑：
职业添加逻辑呈现——成绩增速显着——逻辑得到验证。
这种企业成绩增速加速，大幅逾越预期的进程，就职业而言，叫作“景气量上行”，就企业而言，正是跃升为“生长股”的时间。
关于齐翔腾达地点的化工职业而言，从上一年四五月份开端，职业景气量不断向上，这一点，从产品价格的上升，和企业赢利的开释上，能够得到印证。对应到齐翔腾达，则是股价的正向反应。
从中长时间看，化工是一个长尾职业。它的需求要么迟迟不来，一旦到来，又不会在短时时间内大幅回落，而是展现出平稳添加。
在曩昔几年里，化工职业的遍及本钱开销并不显着，对应的则是齐翔腾达这样的公司，凭仗自己优异的现金流，继续进行产能制作。
在完结这个循环后，职业会集度愈加会集，语权进步，而一旦商场从买方商场转向卖方商场，便是展现实力，实现溢价的时间。这关于资金构成一致，抬升企业估值中枢，无疑是最厚实的布景。
这一点，咱们现已从齐翔腾达继续、密布、大量级的产能制作上，得到了印证。而它能够在“量”的层面进一步扩容，除了加注既有事务的产能制作之外，还在于根据已有才能的延展。
这相同是化工企业的职业规矩之一——与其他周期性职业比较，化工企业具有更抱负的延展性。
化工企业的一个特征，在于它关于加工工艺中“Know-how”中心技能的熟稔。咱们能够看到，在万华化学、信越化学、巴斯夫这些企业的工业扩张进程中，都遵从了从“专精”到“大、全、精”的改变。
以化工龙头万华化学为例，它以聚氨酯为起点，在聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯四大传统塑料的地图上，跑出了一条新赛道，然后，则在深度专精与广度扩张两个维度上一起下注，终究确立了自己化工龙头+生长白马的位置、
这种化工巨子的变迁，其实正是化工职业的开展规矩。而从齐翔腾达关于碳三事务的扩展战略上，咱们相同能够看到这样的轨道。
依托于碳四工业链的充沛开展，齐翔腾达引入了美国UOP的Oleflex出产工艺，出资制作70万吨/年丙烷脱氢项目，技能有永久使用权并具有5年的排他性。
一起，齐翔腾达和我国化学建立联营齐翔腾达天辰齐翔腾达新资料有限公司，制作我国“卡脖子”己二腈项目，即100万吨尼龙66新资料项目。丙烯产品直接经过管道输送到天辰齐翔腾达的己二腈项目。
使用丙烯产品，引入德国赢创、蒂森克虏伯共有的过氧化氢直接氧化法技能，出资制作30万吨/年环氧丙烷项目，出产的环氧丙烷经过管道直接供应附近的客户。
这一系列布局带来了一个可预见的未来——它提单落地，便会协助齐翔腾达构成完善的丙烷-丙烯-环氧丙烷的完善碳三工业链。
对冲危险、消除动摇、熨平周期，乃至于享用生长股的溢价，这是化工企业长时间难以逾越的难题，也是本钱商场苦苦寻觅的方针。
因而，以碳四工业链为中心，活跃开展碳三和新资料事务，这种新旧产能的转化，构成了公司成绩的添加动力，也是公司提出的打造“又一个齐翔腾达”的推进力。
关于本钱商场而言，它供应了一个带有想象力的或许——经过扩张工业地图，紧缩周期特点的细分龙头，很简单让人联想到万华化学前史上的工业途径，从或许到认知，再从认知到一致，这种线性外推的方法，正是发掘价值白马的思想范式之一。
本文源自阿尔法工场研究院