Omicron特性及影响的不承认性、货币方针途径的或许改变，债款上限从头东山再起，都有或许使得商场需求从头给这些不承认性进行定价，有必定的从头锚定时，而在此之前无法构成明晰的方向，因而或许进入一个“莫衷一是期”，跟着新闻或事情的改变而上下崎岖，乃至接受必定压力。

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商场现在面对的难点和不合首要在于已知信息和数据都是后验的而前瞻的信息又存在很大变数。这儿的要害点在于怎么了解Omicron疫情的或许影响途径以及美联储方针对此的呼应函数(reactionfunction)。

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基准景象下，咱们估计全体并不至于往最差的方向开展，究竟其时更高的疫苗接种份额、各国政府更注重的程度、以及疫苗研制的更快开展，都要比此前面对Delta变异时要好得多，只不过现在不同的是此前Delta堆集的对立还未彻底消化。当然，咱们这一观念面对的下行危险是疫情超预期带来通胀超预期，美联储显着转鹰，这将会给危险财物构成较大冲击。

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正文

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12月展望：短期商场或进入“莫衷一是期”；疫情、通胀、货币方针、债款上限

自咱们10月月报(《海外财物装备月报(2021-10)危险现已有所开释》)提示危险现已有所开释并不主张追高大宗产品以来，全球权益财物尤其是生长风格全体跑赢(图表1)，这其间最具代表性的纳斯达克继续创出新高；而此前供应侧要素驱动的部分资源品价格和周期与价值板块都显着回落(图表2)，也阐明短少需求逻辑只靠供应驱动的体现并不安定，这与咱们2022年展望(《2022年展望：当增加落差遇上流动性拐点》)以为从财物定价视点，增加趋缓或许会超越当下商场过于注重和忧虑的通胀成为财物定价主线观念根本共同，这从而会推进长端美债利率在美联储减量落地后逐渐筑顶(图表3)一起有利于商场风格逐渐重回生长。

图表1:11月全球大类财物体现：美元计价下，债>股>大宗，VIX多头、创业板、美元指数领涨，原油、天然气、俄罗斯股市、比特币领跌

材料来历：Bloomberg，Facset，中金公司研讨部

图表2:11月，此前供应侧要素驱动的部分资源品价格和商场内部的周期和价值风格都显着回落

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表3:长端利率在美联储减量落地后逐渐筑顶，这与咱们在2022年展望中观念共同

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

不过，12月初呈现的Omicron新变种打破了商场的安静、也给原有途径下的通胀和货币方针反响函数(reactionfunction)增加了新的变数，这使得短期预期变得紊乱，尤其是鲍威尔忽然表明或许考虑加快减量节奏和抛弃通胀暂时性(transitory)表述之后[1]。预期的紊乱和商场的莫衷一是也不难了解，究竟现在商场关于Omicron的实在影响还知之甚少，其要害的传染性、毒性和疫苗有用性等信息都还需求一段时刻才干有更明晰的图景，而这恰恰又是判别后续供需对立改变以及货币方针呼应方法的要害变量。简言之，能否沿袭7~9月Delta在美国晋级期间对供需两方影响的剧本还有待调查。因而，在更多有关Omicron信息、11月工作和通胀数据、以及12月FOMC会议(12月14~15日)供应更明晰指引之前，商场或许处于一个短期的“莫衷一是期”，这也就意味着商场或许会跟着不同信息呈现和改变上下崎岖，难以构成明晰趋势。不只如此，美国债款上限问题的“东山再起”(财长耶伦估计12月15日或许再度触及上限)或许带来的变数也会约束心情，虽然咱们以为大约率仍会得到解决(《美国债款上限的来龙与去脉》)。

图表4:美国10月CPI数据超预期上行，同比6.2%和环比0.9%均为多年来新高

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表5:Omicron病毒的影响逻辑和途径

材料来历：Ourworldindata，中金公司研讨部

不难看出，商场现在面对的难点和不合首要在于已知信息和数据都是后验的而前瞻的信息又存在很大变数。比方10月美国CPI数据超预期创新高以及鲍威尔11月30日有关7~9月Delta疫情影响供应链的表态，其实并没有彻底计入从10月初以来动力价格大幅回落以及供应链阻塞(如洛杉矶港口)不再进一步晋级乃至边沿改进的新改变。但不巧的是，作为新变量的Omicron变种影响短时又难以看清，所以成为了紊乱的本源和判别的难点。咱们以为，这儿的要害点在于怎么了解Omicron疫情的或许影响途径以及美联储方针对此的呼应函数(reactionfunction)。

一、Omicron的影响逻辑和途径：病毒特性决议方针应对方法、从而决议供需的冲击程度、进一步影响增加和通胀远景

如咱们在《Delta变异能给其时供应什么学习？》中剖析，疫情所带来的影响并非仅在其自身，更多是方针怎么去应对。不同的应对方法(如是否对外或对内封闭、仍是采纳更多依靠疫苗的共存方法)又与疫情自身特性和各国医疗资源禀赋有直接关系，而这又将对需求和供应两方产生彻底不同的影响。

从Omicron变种自身的状况来看，几个要害变量中：1)高传染性相对承认，例如南非仅用两周时刻就完成Omicron成为主导毒株(图表6)、而Delta到达相同水平大约用了100天左右。此外，全球首要国家特别是加强针接种最快的以色列也彻底封闭国境，自身也阐明晰其对潜在高传染性的慎重心情(图表8)；2)毒性如重症率还有待承认，现在南非曩昔两周的均匀逝世率高达9%，但考虑到其现在只要29%的低接种率，或许并不必定具有可参照性；而欧洲疫情中心表明现在发现的40余例病例均为轻症[2](图表7)；3)疫苗是否有用也有待承认，最差的景象是现在的疫苗根本无效，但首要药厂也表明可以在100天之内研制出新的疫苗并发货。

图表6:南非仅用两周时刻就完成Omicron成为主导毒株

材料来历：Ourworldindata，中金公司研讨部

图表7:南非新增确诊及逝世自11月末以来快速攀升，其时日度新增确诊超2000人，日度新增逝世也在继续抬升

材料来历：Ourworldindata，中金公司研讨部

图表8:针对Omicron新变种病毒的游览约束

材料来历：Ourworldindata，WSJ，中金公司研讨部

依据上述状况的不同组合，有以下三种或许景象：1)景象一：不构成新一轮的大范围传达，不至于构成供需错配的恶化，乃至在消费需求边沿趋弱布景下价格压力或许缓解。假如疫苗相对有用且考虑到现在多国封闭边境的注重程度、未必构成新一轮大范围传达的话，那么就不至于彻底反转9月以来全球疫情全体好转的大方向，从而不至于构成方针从头走向全局性封闭，因而也不至于彻底反转10月初以来供应链现已边沿修正的态势。例如，10月以来，咱们留意到美国港口的阻塞程度(图表9)、服务业工作都随同疫情的改从而修正，上游价格的压力也显着缓解，这一点或许继续在未来两周连续发布的11月非农和通胀数据上得到部分体现(图表10)。乃至，跟着消费旺季逐渐曩昔加上途径库存增速和库销比都显着高于终端(图表11~12)，不扫除看到部分产品在途径打通后呈现过剩的局势。近期，咱们留意到BlackFriday的出售现已边沿趋弱痕迹(图表13)、而美国刷卡消费在产品端的支呈现已适当一段时刻没有加快上行了(图表14)[3]。2)景象二：类似于Delta的翻版，在全球构成新一轮大范围传达，但疫苗的及时开发仍能下降逝世率，这在不同商场间会构成分解，也会拖后供应链的修正时刻。假如构成了Delta的翻版，那么对以美国为例的首要兴旺商场而言，对内严峻封闭的或许性就不大，因而对需求的扰动或许不大(上一轮疫情晋级期间美国本地日子需求根本没有受影响，图表15~16)，但自身供应(如码头拥堵和工作志愿)以及外部供应(短少疫苗维护的新式商场出产)的扰动仍会存在，适当于将7~9月因Delta疫情晋级导致的供应对立进一步延伸。虽然咱们知道后续还会大约率改进，但修正时刻推后也会延伸价格压力，也或许使方针等候的“耐性”逐渐下降，这或许是鲍威尔在听证会上讲话意外转鹰所隐含的首要忧虑。3)景象三：疫情不只晋级，且疫苗维护力缺乏导致高致死率，全球大都国家或被逼转向全局性封闭，对需求和供应冲击程度都高于Delta。这种景象最为失望，意味着全球在现有局势下面对新的Omicron都处于无维护的“裸奔”状况，都将不得不在有用疫苗呈现前以更为严峻的封闭办法补偿以避免疫情失控。这种状况对供需两头的冲击显着大于Delta晋级，不只将使得危险财物承压，也会使得货币方针进入进退维谷的地步。

图表9:10月以来，美国港口的阻塞程度有所缓解

材料来历：洛杉矶港口，中金公司研讨部

图表10:跟着疫情的回落，美国服务业工作修正和上游价格的压力也得到改进

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表11:途径库存的增速显着高于终端

材料来历：Haver，中金公司研讨部

图表12:库销比也是如此

材料来历：Haver，中金公司研讨部

图表13:BlackFriday的出售现已呈现边沿趋弱痕迹

材料来历：ADOBE，中金公司研讨部

图表14:而美国银行卡在产品端的支呈现已适当一段时刻没有加快上行

材料来历：Haver，中金公司研讨部

图表15:上一轮疫情晋级期间美国本地日子需求根本未受影响

材料来历：Ourworldindata，美联储，Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

图表16:相比之下，对供应的影响相对更大

材料来历：Haver，中金公司研讨部

二、货币方针的反响函数(reactionfunction)：疫情特征决议价格“暂时性”程度，从而影响方针容忍度

必定状况下，美联储主席鲍威尔在听证会上有关供应链对立推升通胀压力的表态仍是在描绘7~9月由于Delta变异晋级下现已构成的对立、也隐含了关于未来Omicron重蹈这一覆辙的忧虑。因而，假如为了应对现已呈现的价格压力和对立去评论加快减量也并非彻底不能了解，虽然和11月FOMC会议上的表态转向显着(《11月FOMC:“鸽派”减量》)。

不过从评论到终究落地之间还有一些变数有待调查，究竟Omicron的剧本是否会重演Delta仍是未知数，一起产生在10月通胀数据后动力价格和供应链的改进也还没有得到数据验证，而这些都将在12月FOMC会议前(12月14~15日)有一些分晓。在咱们上述描绘的三种Omicron景象中，第一种和第二种状况或许都会使得美联储先评论加快减量节奏的或许性以应对现已产生的压力，但第一种景象下有望下降其后续继续超预期紧缩的压力；第三种状况将使得美联储堕入高价格和需求冲击下的进退维谷地步，但需求侧的冲击或许会在预期层面下降商场的紧缩预期。近期长端利率处于低位，或许必定程度上也反映了长时间增加预期的回落和价格压力的边沿缓解。

现在依照11月FOMC给出的减量途径，假如每个月150亿美元的减量方案将对应2021年中完毕，假如速度翻番的话，将会提前到下一年3月左右(图表17)。其时联邦利率期货隐含的加息预期为2022年全年2.5次，初次加息在6月(图表18)，这一预期高于其时首要财物计入的水平(《模型推演各类财物计入的加息预期》)。

图表17:现在依照11月FOMC的途径，每个月150亿美元的减量方案将对应2021年中完毕

材料来历：美联储，中金公司研讨部

图表18:其时联邦利率期货后退的隐含加息预期为2022年6月0.9次、12月2.5次

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

三、短期商场进入“莫衷一是期”；基准景象下盘整震动，等候景象逐渐明亮

疫情特性及影响的不承认性、货币方针途径的或许改变，债款上限从头东山再起，都有或许使得商场需求从头给这些不承认性进行定价，有必定的从头锚定时，而在此之前无法构成明晰的方向，因而或许进入一个“莫衷一是期”，跟着新闻或事情的改变而上下崎岖。例如，后续假如美国发表出首个Omicron事例并开端传达、以及美联储决议要加快减量时，都或许从心情上对商场构成冲击。

但基准景象下，咱们估计全体景象并不至于往最差的方向开展，究竟其时更高的疫苗接种份额、各国政府更注重的程度、以及疫苗研制的更快开展，都要比此前面对Delta变异时要好得多。即便是其时Delta晋级时，也没有对股市构成过大冲击，只不过现在不同的是此前Delta堆集的对立还未彻底消化。因而，在基准景象下，咱们估计商场或在这一方位上崎岖动摇，待上述景象逐渐明亮。在此期间不扫除呈现压力，但假如呈现大幅调整的话，咱们以为反而可以供应更好的介入时机。当然，咱们这一观念面对的下行危险是疫情超预期带来通胀超预期，美联储显着转鹰，这将会给危险财物构成较大冲击。

装备主张：商场无显着趋势前按兵不动，假如呈现显着回调则供应介入时机；股>债>黄金>大宗

如咱们在年度展望《2022年展望：当增加落差遇上流动性拐点》中所剖析的那样，咱们以为全球增加趋弱和总需求回落是一个相对承认的大环境，在这一大环境下，谁可以“接棒”将决议商场间强弱，而总供应修正的快慢则决议价格压力的粘性(如上文中说到的最新Omicron变异是否会延伸本已被Delta推高的供需对立)。基准景象下，咱们坚持总供应修正弹性大于总需求的判别，也即从财物定价视点价格压力或许让坐落增加趋弱成为首要对立，这将使得长端利率逐渐筑顶回落、股市内部生长风格占优。因而，咱们关于股>债>黄金>大宗全体的排序主张不变，虽然在12月或许面对动摇上升、报答下降的局势，此刻VIX或国债利率都可以起到必定的对冲作用，但要留意VIX自身的高动摇性。详细装备上，咱们仍然主张从增加落差和流动性拐点两个维度去考虑装备方向，寻觅有相对比较优势的商场和财物。

1)跨财物：股>债>黄金>大宗(动力>工业品)；板块从“现金流”下手。股票特别是生长风格是更优挑选，高股息也可考虑；债券利率先上后下(咱们估计美债利率减量后逐渐筑顶，高点1.8~2%)，也将逐渐有装备价值，长端优于短端，国债优于TIPS和信誉；大宗产品尤其是需求逻辑驱动种类吸引力下降，黄金价值来自通胀但并非继续性挑选；美元在新接力棒呈现改变美国“鹤立鸡群”前偏强。

2)跨商场：差中选优，美国>我国>其他新式>日本>欧洲。咱们估计美国凭仗方针、疫苗和超量储蓄优势，必定阶段仍将坚持比较优势。我国方针也有满足耐性和空间，尤其是上游价格压力缓解后，更多是挑选问题。其他新式则面对通胀、紧缩和外部流动性多重压力，疫苗接种缺乏导致的“增加落差”或许被美联储减量所扩大，单纯应对式紧缩治标不治本。欧洲消费端通胀压力或许使得方针面对更为扎手的挑选，而日本在增加和方针方面则相对平平。

咱们的海外财物装备组合11月上涨1.83%(辅币计价)，体现好于大宗产品(-11.18%)全球股市(-1.66%，MSCI全球指数，美元计价)、股债60/40组合(-1.08%)，以及全球债市(-0.26%，美银美林全球债券指数，美元计价)。自2016年7月建立以来，该组合累积报答114.7%，夏普比率2.9(图表19)。分项看，新式商场及欧美股市以及大宗产品是组合11月的首要连累，VIX奉献最为显着，起到了显着的组合维护作用。

图表19:11月，咱们的海外财物装备组合上涨1.83%(辅币计价)

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

图表20:11月，VIX是组合上涨的首要奉献，新式商场股市、欧美股市及大宗产品均有所连累

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

11月回忆：美联储敞开减量，10月通胀超预期；月末Omicron引发商场兜售；鲍威尔讲话转鹰

11月，1)跨财物：债>股>大宗；2)权益商场：兴旺及新式均跌落；兴旺中FAAMNG领涨，德国股市领跌；新式中，俄罗斯及香港股市领跌；3)债券商场，国债>公司债>高收益债；10年美债利率回落至1.47%，信誉利差及Libor/FRA-OIS利差月末快速走扩；4)大宗产品：原油、天然气领跌，黄金稍微走弱；5)汇率：美元指数、日元走强，欧元走弱；6)特殊财物，VIX大涨，比特币跌落。

11月，欧洲、日本及我国经济意外指数均抬升。11月美国、欧洲、日本及我国金融条件均有所收紧。资金流向上，11月，欧美股市资金较前月流入放缓，日本转为流出，新式加快流入。

图表21:11月首要海外财物价格体现

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

图表22:12月海外财物装备主张

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

图表23:11月欧洲、日本及我国经济意外指数均抬升

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表24:11月美国、欧洲、日本和我国金融条件均有所收紧

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表25:11月，欧美股市资金较前月流入放缓，日本转为流出，新式加快流入

材料来历：EPFR，中金公司研讨部