（徐高：不宜将这次降准解读为钱银全面宽松的开端）

7月7日，国务院举行常务会议，提出“当令运用降准等钱银方针东西，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支撑，促进归纳融资本钱稳中有降”。两天后，人民银行宣告全面下调存款准备金率0.5个百分点，向商业银行开释长时间资金约1万亿元。这是我国2020年5月以来的初次降准，也是2020年1月以来的初次全面降准。（图表1）

无论是国常会谈到降准，仍是随后央行的全面降准举动，都有些超出商场预期。当时中国经济增加不算弱。尽管近几个月国内经济复苏气势不如本年年初，但商场仍预期二季度GDP同比增速会在8%以上。社融和广义钱银增速在本年6月份也有所上升：在接连三个月大幅同比少增之后，6月份社融总算转回同比多增；M2同比增速也接连第二个月上升。此外，当时通胀压力依然不轻，且未来走势存在变数。6月PPI同比增速尽管从5月的高位小幅回落，但肯定水平依然很高。在经济增加不弱、社融钱银增速上升、通胀压力不低的布景下，钱银方针忽然祭出全面降准这样宽松意味较强的办法，让商场有些吃惊。

单从钱银方针的逻辑来找此次降准的理由有些困难。但假如从钱银方针和财务方针合作的视点来看，降准就比较简单理解了。在本年上半年财务方针显着收紧，经济增加动能又有所削弱的布景下，决策者有必要经过更宽松的钱银方针来支撑实体经济增加。究竟，新冠肺炎疫情仍在全球延伸，而病毒的变异也增加了疫情走势的不确定性。

财务赤字是衡量财务方针宽松与否的重要方针。一般来说，财务赤字越大，财务方针越宽松，财务对经济增加的支撑效果越强。反过来，财务赤字的缩短意味着财务方针收紧。本年上半年，我国财务赤字显着缩短，财务对经济增加的支撑效果显着削弱。2021年1~5月，我国公共财务完成盈利约3000亿元，比较2020年前5月1.26万亿元的公共财务赤字，本年前5个月我国公共财务赤字少了1.55万亿元。（图表2）

当然，本年上半年我国社会融资规划的增量也显着低于上一年。但有必要注意到，上一年上半我国因应对新冠肺炎疫情，社融失常地高增加。在上一年的高基数之上，本年上半年我国社融同比少增是很正常的。但上一年上半年财务赤字增幅并不算太高，与2015年和2018的峰值水平适当。在不算太高的基数上，本年上半年我国公共财务赤字却创下了多年未见的缩短起伏，本年的财务方针可说是十分紧了。

而在公共财务之外，我国财务还有一个政府基金性出入账本，里边的大头是与土地相关的财务出入（比方卖地收入）。政府基金性出入天然也是财务方针的一部分。本年前5个月，我国政府基金出入赤字比上一年同期少了0.83万亿元。假如将公共财务和政府基金两项加起来，本年前5个月，我国财务赤字比上一年同期少了2.38万亿元，年化后大致适当于我国GDP的5.4%。如此强烈的财务赤字缩短曩昔没有发生过，当然会对我国内需增加和经济增速带来显着压力。

本年上半年财务的紧缩首要来自于财务收入的快速增加，更多归于“被迫紧缩”。本年前5个月，我国公共财务收入同比增加24.2%，远高于同期3.2%的公共财务开销增速。这种局势的发生有其缘由。本年年初，财务部一方面面对着上一年财务收入的下滑（2020年全年公共财务收入同比下降3.9%），另一方面又看到本年两会设定的不算太高的GDP增速方针（2021年我国GDP增速不低于6%），拟定的财务开销方案天然不会太急进。这样一来，当财务收入快速增加的时分，开销增加就赶不上收入增加，财务赤字就显着缩短。

政府基金出入的状况也相似：一方面是包含土地出让金在内的各项收入快速增加，另一方面是政府基金较慢的开销增速——政府基金性出入对经济增加的拉动力也显着削弱。这样一来，本年上半年我国各口径财务赤字均显着缩短——中心公共财务赤字、当地公共财务赤字、政府基金出入赤字均显着减小——财务方针支撑经济增加的力度显着下降。（图表3）

在财务被迫紧缩的一起，我国国内供应瓶颈收紧又增添了经济增加的下行压力。近期国内大宗产品价格上涨固然有需求拉动的成分，但还有国内供应受限带来的不行忽视的影响。最近几个月，国内一些上游职业由于种种原因而产出受限、产能利用率下降，然后推升了上游产品价格，并给经济增加带来阻力。（图表4）

需求面有财务紧缩，供应面又有限产方针，我国经济增加在最近几个月因而放缓，下行危险上升。在这样的环境中，比较放松财务和限产方针，放松钱银方针愈加简单——降准虽出其不意，却又在情理之中。

不过，钱银方针尽管灵敏，但它能处理的问题也有限。在增加动能削弱，通胀又不低的状况下，最恰当的方针应对是放松供应束缚。此外，加大财务投进力度也能更有效地安稳内需。在这两方面方针实质性调整之前，单靠钱银宽松未必能精准支撑实体经济薄弱环节，反倒有推升通胀和财物价格泡沫的危险。因而，不宜将这次降准解读为钱银全面宽松的开端，而更应该把它当作国内多项宏观方针体系调整的先导。

曩昔几个月，国内投资者的一个首要担忧是国内宏观方针的收紧，担忧宏观方针会较为严峻地镇压经济增加。此次降准后，这方面的担忧应该能够减轻不少。这次降准显现，决策者现已愈加注重经济增加的下行危险，并在采纳办法加以操控。这意味着国内宏观方针全体趋紧的阶段或许现已曩昔，未来国内宏观方针会相机选择来对冲外需或许的改变，以保护国内经济增加的平稳。

因而，尽管降准在短期内会给债券收益率带来下举动能，但降准包含的稳增加意味又会按捺债券收益率的下降空间。未来财务方针假如转向宽松，钱银宽松的必要性会随之下降，反倒会带来债券收益率上行压力。对国内股市而言，此次降准天然也是利好。在首要推升对流动性敏感的股票之后，降准传递出的稳增加意味也会支撑周期股的行情。

（作者系中银世界证券总裁助理兼首席经济学家）