海通证券姜超：PMI小幅下滑，资金短期富余，债市心情回暖

微观周报：PMI小幅下滑，资金短期富余。

一、美联储开释鹰派信号，美债利率打破2.8%。美联储1月按兵不动，但猜测通胀远景偏鹰。美国1月新增非农就业人数20万，好于商场预期，1月失业率4.1%坐落前史低位，10年期美债利率打破2.8%。二、国内经济：PMI小幅下滑。18年1月全国制造业PMI为51.3%，虽高于荣枯线，但接连2个月回落，制造业景气仍弱。需求、出产同步走弱，价格再度回落，库存被迫回补。三、国内通胀：CPI先降后升。展望未来，CPI在阅历1月的短期回落之后，2月份今后有望回归温文上升，但在PPI方面，因为年头以来出产资料价格全体跌落，叠加上一年的高基数效应，未来PPI将继续下降。四、流动性：资金短期富余。1月份的R007是曩昔11个月的最低值，DR007也是曩昔半年的最低值，并且进入2月以来钱银利率还在下降，意味着当时的资金短期富余，18年流动性有望好于17年。五、方针：当地GDP方针淡化。本年至少有13个省份调低了2018年的GDP增长方针，除了下调方针，福建、海南等当地政府开端撤销对部分市县的GDP查核。

债券月报：债市心情回暖。

一、利率债：债市心情回暖。18年钱银方针未再收紧，债市心情回暖，短端利率大降。1月信贷超增传言不合逻辑，社融全体仍是下降趋势。关于高债款的中国经济而言，高利率状况不行继续，债市拐点在望，可先装备3年期以内债券，2季度今后或迎来长债的买卖行情。二、信誉债：再融资不畅，违约危险升。上一轮信誉违约顶峰呈现在15-16年，主因企业盈余下滑导致内部现金流弱化，重灾区是产能过剩、新能源等严峻亏本的职业。本年信誉危险将再次升温，而这一轮企业盈余虽下滑但远好于上一轮，首要驱动要素将是金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流缩短，需警觉对非标融资依赖度高、获取借款难度较大的范畴，如方针受限的地产城投企业、非标和债券到期量较大的企业等。三、可转债：短期坚持慎重。上星期中证转债指数大幅跌落，个券跌多涨少。股市大涨后有回调压力，一起资管清盘也或带来部分正股跌落危险，转债短期慎重为上。主张恰当获利了断部分高价转债，可多重视攻守兼备的混合偏股型转债，静待时机。

PMI小幅下滑，资金短期富余

——海通微观周报

微观专题：人民币增值影响有多大？

本轮增值有何不同？05年汇改后人民币的增值，背面推进力是中国经济向好和世界竞赛力的提高。而17年以来，人民币增值主因是美元指数的走弱，背面是人民币的定价机制更多参阅一篮子钱银，更多是被迫增值。

增值对经济有何影响？从前史数据来看，我国的出口同比增速与人民币有用汇率负相关，并且有用汇率改变抢先出口3个月，这是因为人民币汇率增值会导致出口企业赢利下降。上一年以来人民币兑美元继续增值，累计增值起伏超越9%，一起我国的出口竞赛力也在逐步下滑，再加上贸易壁垒添加，本轮人民币增值对出口的影响也要大于2013年之前。

增值会带来财物价格重估吗？比较较汇率的前史走势，商场对未来汇率的预期是影响财物价格会否重估的更重要的要素。05年汇改后，人民币增值起伏相对经济自身的提高其实是偏小的，因而增值预期一向存在，招引本钱继续流入，推进国内财物价格。17年以来，远期商场闪现人民币价值下降预期仍然存在，资金并未显着大幅流入国内，也就难以形成对财物价格的重估。

一周扫描：

海外：美联储开释鹰派信号，美债利率打破2.8%。在态度偏鸽派联储主席耶伦的“离别”会议上，美联储按兵不动，但在猜测通胀远景时透露了鹰派信号。美国1月新增非农就业人数20.0万，好于商场预期，1月失业率（4.1%）和劳作参加率（62.7%）接连第4个月相等在低位。上星期三，特朗普宣布国情咨文，触及基础设施出资法案和转用“择优”移民准则等等。欧元区1月CPI同比初值1.3%，超越了商场预期的1.2%。

经济：PMI小幅下滑。18年1月全国制造业PMI为51.3%，虽高于荣枯线，但接连2个月回落，制造业景气仍弱。需求、出产同步走弱，价格再度回落，库存被迫回补。1月新订单小幅回落至52.6%，新出口订单大跌至49.5%，需求表里均弱，1月出产回落至53.5%。1月地产龙头销量有所减速，乘用车零售增速仍弱，下流需求仍然低迷。1月中旬要点钢企粗钢产量增速反弹，发电耗煤增速获益于新年错位和气温大幅下降影响而上升，出产有所改进。

物价：估计CPI先降后升。上星期商务部食物价格小幅上涨1.5%，其间首要是挨近新年，菜价大幅上涨。猜测1月CPI食物价格环涨1.8%，1月CPI略降至1.4%。但2月后高基数效应消失，2月CPI或反弹至2.4%。1月以来商务部出产资料价格环比跌落0.6%，猜测1月PPI环降0.2%，1月PPI同比涨幅降至3.9%。展望未来，CPI在阅历1月的短期回落之后，2月份今后有望回归温文上升，但在PPI方面，因为年头以来出产资料价格全体跌落，叠加上一年的高基数效应，未来PPI将继续下降。

流动性：资金短期富余。上星期R007均值下行至3.11%，R001均值下行至2.59%。DR007下行至2.82%，DR001下行至2.52%。上星期央行暂停公开商场操作，净回笼钱银7600亿。上星期美元指数大幅震动，人民币兑美元继续上升，在岸、离岸均上升至6.3。上星期央行称，银行系统流动性总量处于较高水平，因而暂停逆回购操作。1月份的R007是曩昔11个月的最低值，DR007也是曩昔半年的最低值，并且进入2月以来钱银利率还在下降，意味着当时的资金短期富余，18年流动性有望好于17年。

方针：当地GDP方针淡化。本年至少有13个省份调低了2018年的GDP增长方针，除了下调方针，福建、海南等当地政府开端撤销对部分市县的GDP查核。多省份棚改新开工方针较2017年有所下降，山东省18年棚改住宅开工套数降至76万套，四川降至25万套。证监会称要吸收世界本钱商场老练有用有利的准则与办法，变革发行上市准则，尽力添加准则的包容性和适应性，加大对新技术新工业新业态新模式的支撑力度。

债市心情回暖

——海通利率债2月报

18年1月商场回忆：短端利率下降，曲线变陡

一级商场：供应下降。1月利率债净供应-534亿元，较上月削减3790.25亿元。其间国债发行1900亿元，净供应244亿元；方针性金融债发行3173亿元，净供应-778亿元；当地政府债无发行与到期。1月存单净供应643.3亿，3M股份行CD均匀发行利率下行29BP。

二级商场：短端利率下降，曲线变陡。1）1月长端利首先升后降。遭到17年全年GDP数据发布、海外债市调整和监管方针密布出台的影响，长债利率在18年开年之后大幅上行，最高到达3.98%。但在4%关口阻力不减，之后跟着心情的平缓以及资金面的宽松，利率再度下行。到1月31日，10年国债收益率3.91%，比较17年末小幅上行3BP。2）短端利率下行，曲线变陡。18年开年之后资金面稳中有松，短端利率震动下行。到1月31日，1年期国债利率3.47%，比较17年末大幅下行32BP，由此带来利率曲线由平变陡。

18年2月钱银方针前瞻：回归中性

银行超储上升，钱银利率回落。1月钱银利率均值比17年下半年显着下降，并非跨年效应能够解说，最底子的原因是超储率呈现了显着上升。咱们预算1月的超储率在1.5%以上，明显高于17年同期以及全年均匀水平。

金融监管难松，钱银方针重视根本面。跟着金融监管的全面加强，央行钱银方针也有望回归办理经济、通胀运转的主业。从经济来看，17年4季度以来，进口、消费、企业赢利增速下滑，财务增速跳水，重卡、铁路货运量增速转负，均指向经济下行压力逐步加大。通胀方面，因为PPI大幅下行，即使未来CPI温文上升，以GDP平减指数为代表的全体通胀压力仍将稳步回落。

汇率由贬转升，钱银回归中性。而从汇率来看，年头以来人民币汇率由贬转升，意味着央行跟从美国加息的压力现已大幅削弱乃至消除，未来中美钱银方针有望逐步脱钩。而因而咱们以为18年以来央行的钱银方针操作现已由实践偏紧回归中性，流动性也有望好于17年。

18年2月债市前瞻：资金面仍然平稳，债市心情回暖

资金面仍然平稳。1月国内资金利率全体平稳，一起美联储1月议息会议决议坚持联邦基金方针利率不变，契合预期。跟着日欧经济改进，叠加钱银方针调整，美元弱势难改，而人民币兑美元汇率大幅增值，汇率问题不再成为国内钱银方针的首要矛盾。国内钱银方针将在根本面下行中逐步回归中性。

债市心情回暖。1月底开端股市快速调整，而债市体现略佳，挨近新年尽管取现需求添加，但在央行的大力呵护之下估计资金面仍将平稳，短期装备3年期以内的利率债仍可。持久期债券利率下行受制于海外长债利率上行以及国内经济和通胀的不确定性。从中观职业高频数据和季调PMI看，经济局面仍偏弱，供需价三管齐下，经济根本面下行趋势将逐步闪现，而长债的时机也在不远处。

利率高位不行继续，拐点或已逐步到来。外表看本轮利率上升源于央行去杠杆，实践上底子原因仍是在于居民举债加杠杆，抬升融资需求。一旦18年开端经济去杠杆，而央行钱银方针开端回归中性，意味着信贷需求面对回落，利率也很难坚持高位，债市的拐点正在逐步到来。短期内，咱们主张从现金为王转向装备3年期以内债券，而在2季度今后，或迎来长债的买卖行情。

再融资不畅，违约危险升

——海通信誉债2月报

1月职业利差监测与剖析。

1.信誉利差继续上升。在阅历17年四季度大幅调整后，1月债券商场继续小幅调整，3年期和5年期AA+等级中票信誉利差较12月底别离上行21BP和9BP。

2.等级利差与期限利差均小幅走扩。1月等级利差小幅走扩，到1月底3年期、5年期AA级与AAA级中票利差较12月底均上行6BP。期限利差看，1月流动性相对富余，1年期种类收益率随资金利率回落，但中持久期种类收益率小幅上行，期限利差走扩，5年期和1年期AAA中票期限利差较12月底上行28BP；5年期和3年期种类间期限利差改变不大。

3.城投债利差继续上行。1月城投债利差继续上行，低等级工业债与城投债之间的利差继续缩窄，中高等级小幅走扩。

4.要点职业利差改变：过剩产能职业以及地产职业利差均以上行为主。到1月底AAA级钢铁债信誉利差较12月底上行18BP，AA+级钢铁债与12月底根本相等；AAA级、AA+级采掘职业信誉利差较12月底别离上行10BP、12BP；地产职业信誉利差也在走扩，中低等级种类上行起伏更大：AAA级、AA+级、AA级地产职业信誉利差较12月底别离上行12BP、23BP、30BP。有色、建材职业信誉利差亦走扩。

5.职业横向比较：AAA级债中，房地产是肯定利差水平最高的职业，其次是钢铁、商贸和采掘，中低等级债中，有色、地产、采掘、钢铁职业利差相对较高。1月各职业利差遍及上行，高等级债中传媒职业利差上行起伏最大，中低等级债券中机械、有色、商贸职业上行起伏比较大。

1月商场回忆：净融资小幅转正，收益率上行为主。1月首要信誉债种类净供应436.1亿元，较前一个月的-293.1亿元大幅添加，在发行的325只首要种类信誉债中有105只城投债。二级商场合计成交13729.3亿元，较前一月成交额小幅添加；收益率曲线峻峭化，1年期种类收益率大幅下行，中长期种类收益率抬升。

1月评级迁徙谈论：亿阳集团违约，多家主体评级下调至AA-级以下。1月有5项信誉债主体评级向上调整，和5项主体评级向下调整。评级上谐和下调的主体均没有城投渠道。主体评级下调的发行人中，亿阳集团因为其发行的债券“16亿阳01”现已构成实质性违约，被下调评级；浙江省商业集团因为剥离家电销售业务后商贸流转板块的赢利将下降、子公司浙商财险遭到监管处分、加之稳妥赔付开销扩展，现金流继续流出被下调评级；浙江古纤道被下调评级首要因为营运资金压力较大，预付金钱存在较大资金占用和收回危险，且受限财物占比高，债款会集偿付压力较大，对外担保存在必定或有危险等不利要素；富贵鸟公司因为职业竞赛加重，毛利率继续下滑，呈现赢利亏本，公司存在多项未发表的大额违规担保；中弘控股评级下调首要原因是公司偿债来历存在很大不确定性，信誉危险进一步加大。

出资战略：信誉利差仍趋上行。上星期信誉债收益率跟从利率债下行，信誉利差回落。全体来看，AAA级企业债收益率均匀下行4BP、AA级企业债收益率均匀下行4BP，城投债收益率均匀下行1BP。下一步体现怎么？主张重视以下几点：

1）信誉债违约频发。近两个月以来，信誉债违约频率加速，17年12月以来新增保千里、亿阳集团等违约主体，别的吉森工永续债到期未换回也引发商场重视。亿阳集团和吉森工16年之前均发行多期债券，但自16年以来便未能在债市新增融资，再融资压力加重导致流动性压力加大。别的，存量永续债中将在18年进入换回/延期点的规划有1118.5亿，应警觉弱资质发行人挑选延期的危险。

2）2018年信誉债到期压力仍大。18年存续信誉债归还量约4.08万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售或许后，18年信誉债归还规划或在5.26万亿，与17年（5.3万亿）根本相等。其间，公司债归还量快速添加，存续公司债在18年到期规划为4233亿，还有9886亿进入回售期，总归还量或较17年翻倍。

3）再融资不畅推升信誉危险。上一轮信誉违约顶峰呈现在15-16年，主因企业盈余下滑导致内部现金流弱化，重灾区是产能过剩职业、新能源职业等严峻亏本的职业。本年信誉危险将再次升温，而这一轮企业盈余虽下滑但远好于上一轮，首要驱动要素将是金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流缩短，需警觉对非标融资依赖度高、获取借款难度较大的范畴，如方针受限的地产城投企业、非标和债券到期量较大的企业等。

短期坚持慎重

——海通可转债2月报

1月转债体现：止跌反弹

转债止跌反弹。到1月31日，1月转债指数上涨6.84%，同期沪深300指数上涨6.08%，中小板指跌落1.78%，创业板指跌落1%。宁行转债、太阳转债、蓝思转债等16只新券上市，12月转债商场日均成交量为27亿元，环比大幅上升104%。

估值方面，现在已处于前史较低水平。1月转债商场估值继续紧缩，从债性估值来看，1月单月YTM均值0.88%，平价70元以下和70-90元的YTM为3.46%和2.13%，现已与上一轮震动市的YTM相差不大。而从股性估值来看，1月单月的转股溢价率25.22%，明显低于上一轮震动市，且处于前史较低水平。而平价90-110元和110元以上的转股溢价率为10.74%和3.13%，也挨近上一轮震动市的水平。

新券追寻：发行节奏放缓。1月共有常熟转债、江阴转债、中油EB等5只新券发行，发行量比较17年12月大幅下降。而在审阅进展方面，1月有艾华集团（6.91亿）、星源原料（4.8亿）和海利得（10.87亿）3只新券收到批文；新凤鸣（21.53亿）、高能环境（8.4亿）等8支新券过会。此外，1月仅新增了6支转债预案，包含招商公路（50亿）、国机轿车（9.5亿）等。到2月2日，待发行新券合计4137.7亿元，其间转债133只，共3986亿元。

2月权益前瞻：股市短期慎重

12月工业赢利增速继续回落。17年全年规划以上工业企业赢利总额增速21%，较16年上升，主因工业需求继续回暖、工业品价格走强、收入赢利率大幅改进。但4季度以来单月赢利增速继续回落，12月赢利总额当月同比增速降至10.8%，创年内新低，主因工业品价格涨幅趋缓令工业企业收入、赢利增速放缓。

资金面仍然平稳。1月资金面全体平稳，美联储1月议息会议也决议坚持联邦基金方针利率不变，契合预期。跟着日欧经济改进，叠加钱银方针调整，美元弱势难改，而人民币兑美元汇率大幅增值，汇率问题不再成为国内钱银方针的首要矛盾。国内钱银方针将在根本面下行中逐步回归中性。

股市短期慎重。在1月月报中，咱们曾提出“短期调整或挨近结尾”，看好18年开年的反弹。从成果来看，1月股市的确迎来开门红，沪指最高涨到3587点，但随后开端大幅回调。展望2月，咱们以为短期仍需慎重，一方面是新年前后往往商场成交清淡，难以有大行情；另一方面，股指涨幅不小，有必定的回调压力。加之近期资管、信任方案等清盘，也或带来部分正股跌落危险。

2月转债战略：短期坚持慎重

常熟转债上市。常熟转债（30亿）将于2月6日（周二）上市，到2月2日转债平价102.5元，参阅同职业的光大转债和银行转债，咱们估计常熟转债的转股溢价率将在10%左右，上市价格111.3-114.2元之间，中枢112.8元左右。

短期坚持慎重。近期股市大幅跌落，转债阅历两周上涨后也有所回调。短期来看，新券发行放缓有助缓解供应压力，转债现在估值处于前史较低方位，大幅紧缩空间也有限。但股市阅历年头大涨后有回调压力，一起资管清盘也或带来部分正股跌落危险。主张尽量躲避资管和信任方案持股份额较高的部分转债，一起可恰当获利了断部分高价转债标的。静待时机，可多重视攻守兼备的混合偏股型转债，如宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（需重视3月解禁状况），短期少数重视周期细分龙头买卖性时机。此前一向引荐的众信转债，近期涨幅现已较大，可恰当获利了断。

危险提示：根本面改变、股市动摇、钱银方针不达预期、价格和溢价率调整危险。

(本文来历微信大众号：姜超微观债券研讨）