长租公寓财物证券化中的买卖结构挑选
一、布景
1.方针支撑
跟着房地产商场逐渐从增量年代进入存量年代，方针方面的大力支撑使得住宅租借商场迎来史无前例的展开良机。中心各部委和地方政府都出台有关住宅租借商场的扶持方针。在这样的要害下，租借工业链条蕴藏的巨大展开空间招引了许多企业和金融组织的参加。
时刻
部分
首要内容
2016年12月
中心经济工作会议
加速住宅租借商场立法，加速组织化、规划化租借企业展开。
2017年5月
住建部
《关于加速培养和展开住宅租借商场的若干意见》鼓舞展开住宅租借企业，鼓舞住宅租借消费，加大方针支撑力度（税收、金融）
2017年7月
九部委
《关于在人口净流入的大中城市加速展开住宅租借商场的告诉》要求大中城市加速展开住宅租借商场，并把深圳、广州等12个城市榜首批试点。
2017年8月
住宅城乡制作部、国土资源部
《运用团体制作用地制作租借住宅试点方案》确认在北京、上海、广州等13个城市展开运用团体制作用地制作租借住宅试点。
2017年10月
中心办公厅
中共十九大陈述提出“租购并重”的住宅准则，培养和展开住宅租借商场。
2017年12月
国务院
要展开住宅租借商场特别是长时间租借，维护租借利益相关方合法权益，支撑专业化、组织化住宅租借企业展开。
2.参加主体
现在多种类型的主体都参加到长租公寓，除了传统的房企、中介之外，酒店以及一些独具特征新式主体均参加长租的大商场。
房企运营的长租公寓现在已有万科泊寓、招商壹栈、龙湖冠寓、保利地产UOKO公寓、金地集团安闲遇、远洋地产擎峯公寓等等。房企的运营办法一般是从开发到运营的全周期办法。拿地制作是开发商供给租借房源的重要途径。从开发实力到物业设备经历，开发商都具有较高的起点。
中介、房地产服务商为主体的长租公寓已有链家自若、我爱我家相寓等。中介、房地产服务商一般选用承租后分租的新“二房东”办法。中介直接触摸房东和租客，对商场有着更为深入的了解，一起具有丰厚的用户数据堆集，有助于高效获取涣散式房源和推出愈加符合客户需求的产品，然后快速扩张。
酒店为主体的长租公寓有华住酒店旗下城家公寓、亚朵酒店旗下缤润亚朵、铂涛集团的窝趣公寓、如家旗下的逗号公寓等。酒店线下运营经历丰厚，在存量物业获取、标准化办理和服务、品牌溢价才能等方面优势显着。
除此之外，还有许多依托于互联其他主体，这些主体大多运营灵敏，具有各自的特征，如YOU+公寓致力于制作创业者之家、蘑菇公寓确认白领集体、柚子公寓朴实专心于女人客群等等。值得注意的是，付出宝也在其平台上退出了租借服务，靠着付出宝的海量用户，以及其芝麻信誉系统，为客户供给了很便当的租房服务。除此之外，银行也冲进了长租公寓的大浪潮之中，比方制作银行深圳分行与多家企事业单位签署房子租借战略协作协议，现在建行已与房企签署了5481套住宅租借权转让协议，房源均为精装饰新房，租户可经过建行“CCB建融家乡"APP供给的房源在线租房。
3.长租公寓运营办法
依据本钱占用的不同，长租公寓运营办法分为重财物办法和轻财物办法。
重财物办法是指企业经过收买或自建取得财物的所有权，装饰后对外长租，重财物办法的代表有新派公寓和保利地产。这种办法下，企业具有物业的所有权和运营权。轻财物办法相当于二房东，先租下房子取得财物的运营权，然后在租期内对外租借，赚取租金差价。重财物办法下，企业不只能够取得资金收益，还能取得财物持有期间的增值。可是重财物办法在前期购买和制作期投入较高，回收期长，对本钱运作要求高。
轻财物办法的代表有魔方公寓和自若公寓。轻财物办法前期沉积资金少，能够在短期内快速拓宽，可是轻财物办法不享用财物增值带来的收益，收入来历首要为租金收入。轻财物办法的运营能够整租也能够散租，散租办法下能够获取涣散式公寓房源较多，挑选面较广。
二、长租公寓中的财物证券化方向
依据公寓运营办法的不同，长租公寓能够挑选的财物证券化途径也不同，采纳的操作办法和评级关注点也会有所差异。重财物运营仍是轻财物运营将决议财物证券化的操作办法，其间的要害点在于融资方或称原始权益人是否持有物业。重财物运营办法下，长租公寓能够选用的财物证券化办法有类REITs/CMBS，而轻财物办法下的财物证券化办法则首要是租金收益权ABS和房租分期ABS。
长租公寓的三种财物证券化融资途径，在多个方面有所区别。从底层财物来看，租金收益权ABS为租金收益权或许租金分期借款，而CMBS则为商业地产典当借款，类REITs则为商业地产产权和租金收益权。三种证券化途径中，只要类REITs是专项方案直接具有物业产权的，这也导致了在出资者收益方面，租金收益权ABS和CMBS办法下的收益只要租金和办理费，而类REITs除了租金和办理费之外还能享用物业增值带来的收益。轻财物办法下进行租金收益权ABS，原始权益人不需求具有物业产权，“二房东办法”便是如此；而重财物办法下，原始权益人则有必要具有物业的产权，以自有财物进行财物证券化。
1.重财物运营办法的事例
新派公寓
产品要害要素表
专项方案称号
新派公寓权益型房托财物支撑专项方案
原始权益人
洋部落（北京）企业办理咨询有限公司
借款人/典当人
北京灵通富财物办理有限公司
方案办理人
渤海汇金证券财物办理有限公司
基金办理人
天津赛富盛元出资办理中心（有限合伙）
物业运营方
青年乐（北京）企业办理有限公司
根底财物
由原始权益人（作为初始的基金份额持有人）转让给方案办理人的、原始权益人依据《基金合同》在契约型私募基金项下持有的悉数基金份额
典当物
新派公寓CBD店
证券分层
优先级
权益级
规划（万元）
13,000
14,000
规划占比
48.15%
51.85%
信誉等级
AAA
NR
融资期限(年)
3+2
3+2
利率类型
固定利率
不适用
还本付息办法
按年付息，到期一次还本
不分配利息，到期一次还本
2.轻财物的运营办法事例
（1）魔方公寓
产品要害要素表
专项方案称号
魔方公寓信任获益权财物支撑专项方案
原始权益人/信任托付人
魔方（南京）企业办理咨询有限公司（以下简称“魔方南京”）
信任借款人/出质人
魔方（我国）出资有限公司、魔方（广州）公寓办理有限公司、魔方（上海）公寓办理有限公司、城市魔方（北京）公寓出资咨询有限公司（以下别离简称“魔方我国”、“魔方广州”、“魔方上海”、“魔方北京”）
差额付出许诺人/财物服务组织
魔方(我国)出资有限公司（以下简称“魔方我国”）
担保人
中合中小企业融资担保股份有限公司（以下简称“中合担保”）
根底财物
系指由原始权益人在专项方案建立日转让给办理人的，原始权益人享有的自2016年月日起至2019年月日止的魔方公寓资金信任的信任获益权
现金流归集频率
按月归集
证券分层
优先1
优先2
优先3
次级
规划（万元）
11,000
11,000
13,000
3,500
规划占比
28.57%
28.57%
33.77%
9.09%
信誉等级
AAA
AAA
AAA
不评级
估计到期日
2017-07-01
2018-07-01
2019-07-01
2019-10-01
利率类型
固定利率
固定利率
固定利率
不适用
还本付息办法
每季度付息
每季度付息
每季度付息
分配剩下收益，到期一次还本
魔方南京（原始权益人/信任托付人）与中航信任签定《资金信任合同》，将固有资金3.5亿元托付至中航信任，建立指定用处型事务办理类单一信任“中航信任?天顺（2016）61号魔方公寓信任借款单一资金信任”，然后具有该信任方案的100%信任获益权。中航信任与信任借款人魔方我国、魔方北京、魔方上海、魔方广州别离签定《信任借款合同》，向借款人发放信任借款。这4笔信任借款选用一次性放款，按季度归还本息的办法。信任借款人以公寓物业在特定期间的分租租金收入等应收账款质押给中航信任，以作为信任借款的还款来历。
魔方南京将具有的信任获益权“出售”给方案办理人所建立的专项方案“魔方公寓信任获益权财物支撑专项方案”；方案办理人依据底层根底财物现金流将专项方案规划成为具有“优先劣后”的结构化证券，即魔方公寓ABS。
主承销商将做好的结构化证券魔方公寓ABS项目销售给商场上合格出资者；出资者认购魔方公寓ABS，需求将认购资金打给主承销商指定的银行账户；主承销商将收到的征集资金作为“财物对价”打给原始权益人指定的收款账户，专项方案建立。
（2）自若
产品要害要素表
专项方案称号
中信证券-自若1号房租分期信任获益权财物支撑专项方案
原始权益人
北京自若众诚友融信息科技有限公司
差额付出许诺人/财物服务组织
北京自若众诚友融信息科技有限公司
担保人
中证信誉增进股份有限公司
根底财物
根底财物为信任收益权
底层财物
信任方案向北京自若资管的长租公寓租客发放的房租分期小额借款债务
证券分层
优先级
次级
规划（万元）
45,000
5,000
规划占比
90.00%
10.00%
信誉等级
AAA
不评级
利率类型
固定利率
-
还本付息办法
循环期按季付息,摊还期按月付息
到期一次分配剩下财物
原始权益人众诚友融经过外贸信任建立的“荟润5号-自若自感系列单一资金信任项目单一资金信任”向租客发放房租分期小额借款；众诚友融将享有的单一资金信任项下的信任获益权转让给中信证券建立的“中信证券·自若1号房租分期信任获益权财物支撑专项方案”；方案办理人依据底层财物的现金流状况规划出具有优先和劣后的结构化产品“自若房子分期ABS”；主承销商将“自若房子分期ABS”销售给出资者；出资者将认购资金打给主承销商指定的银行账户；主承销商将征集资金作为财物对价打给原始权益人。
3.长租公寓abs买卖结构问题
双SPV结构
现在现已发行的长租公寓类产品中，都选用了双SPV结构，如魔方和自若均为“信任方案+专项方案”的结构。在美国财物证券化的实践中，双SPV结构鼓起的动因首要是避税。而现阶段我国的法令和税收系统与美国不同，国内的运用双SPV结构首要是为了构建合格的根底财物以顺畅发行ABS。
长租公寓运营商发行ABS面对的一大阻力在于未来租金收入现金流不安稳。在未来的一段时刻之内，租客活动、租期中止、租金改变和租客偿付危险等要素都给未来的租金收入增加了不确认性。房子租借收入本质上是一种租金收入，是根据对未来若干年的预期收益。未来一段时期内的房子租借收入在管帐上无法悉数确以为收入，科目上也难以对应为应收账款或其他应收款。比方，关于接下来的三年的房子租借收入，房子租借合同只覆盖了两年，那么终究一年的房子租借收入是无法确以为收入的，这一年的现金流具有很大的不确认性，不只不能确认租金和租期，甚至连房子是否会被租借都不能确认。而从法令上，因为承租人是不确认的，因而分期付款主体在未来会不断发生改变，在法令界定上存在必定的妨碍。
处理上述问题的办法就在于“双SPV结构”。经过套用信任方案后，信任获益权作为根底财物所发生的现金流，便是安稳的、能够猜测的信任借款的本息。信任方案将不确认的未来租金收入转化为确认债务，然后完结根底财物现金流的猜测和特定化。尽管信任方案实质上并没有增强底层的房租收入现金流，但因为借款人有对信任方案的还本付息责任。因而，以信任收益权为根底财物加强了对出资者的维护力度。
综上所述，长租公寓财物证券化的过程中，单SPV结构因为危险阻隔的问题难以满意财物证券化的要求，双SPV结构成功的处理了构建合格根底财物的问题，成为了长租公寓财物证券化的一起挑选。
双SPV能够经过“信任方案+专项方案”完结，也能够经过“托付借款+专项方案”来完结。轻财物的租金收益权ABS项目中，如魔方公寓、自若，都是“信任方案+专项方案”结构，而类reits项目，如新派公寓，则是“托付借款+专项方案”。
类reits的两种结构
（1）四层组织
建立四层结构的类REITs需求以下过程：
过程1：挑选财物，装包：将有安稳现金流、志愿出表的物业放到分立的项目公司名下，原始权益人操控项目公司100%股权。
过程2：基金办理人建立私募出资基金，原始权益人认购私募出资基金的悉数基金份额，并实缴基金出资人民币100万元。然后，成为私募基金份额的持有人。
过程3：专项方案办理人建立财物支撑专项方案，并征集资金。原始权益人将其持有的私募基金份额转让给财物支撑专项方案，转让对价为人民币100万元，专项方案取得私募出资基金的悉数基金份额，并以专项方案征集资金实缴私募基金剩下出资。私募出资基金以股权转让价款收买项目公司100%的股权，另一方面托付委贷银行向项目公司发放托付借款。
（2）五层结构
建立五层结构的类REITs需求以下过程：
过程1：挑选财物，装包，原始权益人操控项目公司100%股权。一起，原始权益人或其关联方新设SPV。
过程2：建立私募基金：基金办理人建立私募出资基金，原始权益人认购私募出资基金的悉数基金份额，并实缴基金出资人民币100万元。
过程3：股权转让。SPV向原始权益人收买其持有的项目公司100%股权。可在《项目公司股权转让协议》合同中约好先交割股权，后付出股权转让款，终究SPV持有项目公司100%的股权。私募基金存案完结后，私募基金向SPV原股东收买其持有的SPV100%的股权。可在《SPV股权转让协议》合同中约好先交割股权，后付出股权转让款，终究私募金持有项目公司100%的股权。
过程4：方案办理人向出资者征集资金建立财物支撑专项方案。办理人以认购资金100万元向原始权益人购买原始权益人持有的基金份额并以专项方案征集资金实缴私募基金剩下出资。私募基金取得悉数出资后，依照前述《SPV股权转让协议》的约好付出没有付出的SPV股权转让价款。私募基金一起与委贷银行、SPV签署《托付借款合同》，私募基金向SPV发放托付借款。私募基金持有SPV100%股权的一起享有对SPV的托付借款债务。SPV取得悉数出资后，依照前述《项目公司股权转让协议》的约好，向原始权益人付出没有付出的项目公司股权转让价款，该部分价款为原始权益人的融资金钱。至此，融资金钱抵达原始权益人手中。
过程5：项目公司反向吸收兼并SPV，SPV主体资格消除，项目公司主体持续存续，私募基金对SPV持有的托付借款债务与股权转化为私募基金对项目公司的托付借款债务与股权。
三、新规的影响
典型的类REITs结构中，均选用私募基金作为SPV，这样会带来许多便当之处。榜首，私募基金持有的份额比较信任方案有更好的流通性，可直接作为主体上市。第二，可经过引进专业的地产私募基金来参加物业的运营办理，国内大部分信任公司现在不具有专业的地产项目运营才能。第三，信任方案理论上有必要实缴才算建立，而现在实务中私募基金只需认缴一小部分本钱金即可完结存案。这也是类REITs中广泛选用私募基金作为SPV的原因。然后，在现在的严监管办法下，这一状况恐将有变。
2018年1月6日，银监会发布《商业银行托付借款办理办法》，对托付借款的托付人、托付资金来历等方面做出新的约束，类REITs产品遭到严重影响，私募基金难以再用银行委贷的办法向项目公司或SPV发放借款，而需求另辟途径。2018年1月12日，基金业协会更新了《私募出资基金存案须知》，私募基金出资假贷性质的财物或其收（受）益权将无法存案。所以，类REITs的买卖结构中现已无法经过契约型私募基金来作为SPV。
在私募基金的路被封死的状况下，选用信任方案替代私募基金发行类REITs产品也并非彻底不可，只不过将不再享用私募基金带来的便当之处，并且对项目公司的要求会更高。2010年11月银监会发布的《关于信任公司房地产信任事务危险提示的告诉》，设置了房地产信任融资的“四三二”要求（信任公司发放借款的房地产开发项目满意“四证”完全、开发商或其控股股东是否具有二级资质、项目本钱金份额是否到达国家最低要求（30%）等条件），这一监管规则也连续至今。假如项目公司为房地产开发企业，则操作难度较大。假如项目公司非房地产开发企业，则具有必定的可行性。
在现有的监管系统下，是否有更多可行的办法依然值得进一步研讨，严监管的趋势下，更多的新规或许还会接二连三。可是，长租公寓的展开是大势所趋，在严格遵守各项监管规则的前提下寻觅长租公寓新的途径完结财物证券化的意图是咱们资管人的不断寻求，也是金融服务实体经济的价值表现。