智飞生物（300122）：三联苗+四价HPV，公司成绩步入迸发时期
一、事情
事情：公司发布公告，前三季度完成营收7.69亿元，同比+181.5%；归母净赢利2.85亿元，同比+4118.7%；扣非归母净赢利2.80亿元，同比+7951.1%。经营性净现金流1.10亿元，同比+1518.6%。EPS0.18元。
二、出资要害
疫苗职业回暖，三联苗出售带动公司成绩高速添加。公司2017年前三季度完成收入和归母净赢利同比分别为+181.5%和+4118.7%，单季度看收入和归母净赢利同比分别为+262.7%和2249.6%，成绩高速添加。公司营收和赢利高速添加首要系二类苗出售顺畅康复+为默沙东供给推行服务发生的服务费收入添加，咱们以为三联苗已成当时公司成绩中心添加点，2015-2016年三联苗批签发量分别为489和22万支，通过2016年山东疫苗事情消化后，公司三联苗康复高速添加态势，2017H1批签发量183万支，Q3批签发量155万支，全年销量有望到达400万支。考虑到对Hib疫苗的代替，咱们估量三联苗出售峰值或超800万支，收入超16亿元，掩盖200万人，代替率25%，浸透率12%左右。
四价HPV疫苗已报批签发，2018年放量可期。公司署理的默沙东的4价HPV疫苗在本年5月获批。9月，公司与美国默沙东在原协议根底上针对四价HPV疫苗在中国大陆获批上市后的部分事项做出了修订和弥补，清晰了2017年9月至2021年6月的根底收购方案，其间2017-2011年分别为5.42亿、13.72亿、17.84亿、22.30亿和6.17亿元。现在四价HPV疫苗已取得进口药品通关单，现处于批签发阶段，估计年末前可完成批签发，即可进行出售。2016年全球四价HPV已打破20亿美元，为全球第二大热销疫苗。考虑到现在国内适龄女人近3亿人，增量900万人，考虑到现在中标价798元/支，3针算计2400元，增量浸透率达30%，约合270万人，规划达65亿元；若存量商场浸透率达2%，则掩盖600万人，商场规划将超130亿元。即不管是存量商场仍是增量商场，四价HPV均为超级重磅产品，2018年放量可期。
署理五价轮状病毒疫苗估计2018年上市，公司在研种类储藏丰厚。公司署理默沙东的五价轮状病毒疫苗已归入优先审评，估计2018年获批上市，将成公司另一成绩添加点。一起公司自主研制的冻干Hib疫苗、15价肺炎疫苗和冻干人用狂犬疫苗（MRC-5）等产品相继取得临床批件，公司后续产品队伍储藏丰厚，结合公司的途径优势，公司疫苗范畴的职业龙头位置安定。
三、盈余猜测
盈余猜测与出资主张。咱们估计2017-2019年公司规划净赢利分别为3.9亿元、12.0亿元和16.6亿元，对应当时估值分别为108倍、35倍和25倍。考虑到公司成绩的迸发性和疫苗职业的龙头位置，给予2018年估值50倍，初次掩盖给予“买入”评级，目标价37.5元。
危险提示：AC-Hib疫苗等中心产品出售不及预期的危险；HPV疫苗推行及出售不及预期的危险；五价轮状疫苗上市进展和出售不及预期的危险。
公司概况：
智飞生物是国内集研制、出产和出售为一体的疫苗龙头企业，从2008-2015年，公司收入全体在6-8亿元区间起浮，2015-2016年公司自产产品毛利率奉献超越署理事务，成为公司首要赢利来历。归母净赢利在2007-2010年首要因新产品上量带动成绩从1.5亿快速添加到了2.6亿元，收入奉献从署理为主，逐步转为自产产品为主。2010年后公司原有产品格式恶化，导致净赢利增速呈下降趋缓，到2015年左右，重磅产品AC-Hib三联苗上市后带动了公司成绩快速添加，但2016年受山东疫苗事情影响，收入和赢利受挫，到2017年前三季度明显康复，公司正式步入高添加时期。
现在公司在研产品队伍方面，公司多个重磅产品在研，其间15价肺炎结合疫苗、第三代狂犬和EV71手足口疫苗远景宽广，为公司长时间开展奠定根底。
要害假定：
假定1：公司AC-Hib三联苗，咱们估计公司2017-2019年销量分别为400万、600万和750万支，毛利率维持在93%；
假定2：公司署理的四价HPV疫苗，咱们估计2018-2019年销量分别为450万和600万支，署理的五价轮状成绩2018年上市，估计2018-2019年销量分别为50万和300万支，署理产品毛利率维持在45%；
假定3：考虑到职业康复和署理事务收入占比添加，咱们估计出售费用率和管理费用率将逐步回归正常，咱们估计2018-2019年公司出售费用率分别为30.00%、20.00%和19.00%、管理费用率分别为20.00%、12.00%和11.00%。
根据以上假定，咱们猜测公司2017-2019年分事务收入本钱如下表：
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