首要观念

一、在商场买卖中为何很难做到“知行合一”？

近期在三地路演进程中，其间一个显着的感触：许多投资者在上一年底都以为需求下降预期收益率，但本年年初以来商场快速上涨后咱们并没有显着的实现收益，春节后的商场大幅调整导致收益率均遭到显着冲击。

实际上，这反映的是在商场买卖中很难做到“知行合一”。商场买卖很大程度上都遭到商场心情，或许投资者心情的影响。咱们的行为和咱们所在的环境休戚相关，咱们的预期更倾向于线性外推，也便是在商场好的时分投资者或许更为达观，商场差的时分投资者或许更为失望。这是商场短期呈现超买或超卖行情的中心驱动要素之一。

从美国AAII对个人投资者商场心情的查询来看，商场相对弱势的时分，投资者往往更为失望，反之则反。从分析师盈余猜测来看，在经济相对较好的阶段，分析师对企业盈余的猜测会更为达观，反之则反。举例来说，2020年3月全球疫情最严峻的阶段，无论是投资者仍是分析师心情都下跌谷底。其时美国AAII对个人投资者商场观念查询数据显现失望投资者占比创新高，与此一起，标普500EPS共同预期也处在最低水平。但过后来看，那是典型的商场心情极度失望下的超卖行情。

近期跟着A股商场继续的调整，路演沟通进程中对商场失望的投资者也有显着的增多。咱们以为这相同是商场体现和商场心情彼此反应的成果。正如本年年初至春节前A股商场快速上涨进程中，投资者对这段时刻的超买行情相同体现为相对达观。

二、贵州茅台多少倍的PE估值算合理？

近期在三地路演进程中，“贵州茅台多少倍的PE估值算合理”是评论最多的问题之一。之所以咱们注重贵州茅台的估值，实际上是因为贵州茅台作为护城河相对安定的A股上市公司，它的估值或必定程度上代表了一种估值的锚。最终咱们发现咱们遍及承受的贵州茅台的估值水平大概在40倍PE左右。假如从2016年以来贵州茅台的PE-Band来看，40倍左右的估值根本上是2020之前的估值区间上沿(估值下沿在20倍左右)。

至于40倍左右估值的一致是怎样来的，不同的投资者有不同的估值办法。有人以为在DCF估值系统之下合理估值或在40倍PE左右，有人以为贵州茅台应该对标海外奢侈品公司的估值，有人以为贵州茅台应该相对可口可乐的估值有所溢价。

关于估值来说，一千个读者心中有一千个哈姆雷特，有人以为贵州茅台应该对标40多倍的海外奢侈品公司，有人以为应该对标30倍左右的可口可乐。个股的估值水平实际上包含了全体商场估值水平的信息，也便是说个股估值是全体商场估值的函数。从贵州茅台相对商场全体估值水平来看，在全体商场估值抬升的阶段，贵州茅台估值中枢将同步上移。其时咱们是在全体A股20倍左右估值水平阶段来评论40倍估值的贵州茅台是否合理的问题，而2018年商场评论的是30倍贵州茅台的合理性，其时全体商场估值水平在15倍左右。

三、商场观念：注重近期成绩，估值分解继续收敛

中长期视角来看，商场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整起伏相同有限，指数将呈现区间动摇趋势。“经济企稳上升，流动性由松趋紧”的微观组合预期之下，一方面商场估值在流动性趋紧布景下存在必定压力，另一方面上市公司成绩仍有经济上升的支撑。央行方针的中心要素仍是经济增加和防危险的奇妙平衡。整体而言，咱们钱银方针由松趋紧的方向确定性较高，而收紧的力度多大仍有待继续调查。从成绩来看，本年A股企业成绩增速显着上升，咱们估计本年非金融上市公司成绩增速或达29%左右。从前史来看，在高成绩增加的布景下A股商场根本不会呈现单边熊市的景象。

当高增加不稀缺，特别是企业近期成绩遍及高增加的时分，商场或愈加注重近期的增加。商场估值系统或从聚集远期切换到注重近期，也便是估值系统从DCF切换到PEG。此外，在通胀预期推升利率的阶段，贴现率的改变或对DCF估值构成显着的动摇。从根本面、微观流动性和微观资金面视点来看，此前极致的估值分解或呈现回转，但部分高估值板块根本面并未证伪，风格回转进程会有所曲折。

1)根本面视点：成绩百家争鸣，高增加不稀缺。全球经济大概率共振康复，各大职业成绩开端同步上升，特别是上游职业和中小盘公司开端加快康复，那么曩昔两年职业成绩分解或有所平缓，部分高估值板块的相对根本面优势或并不明显。

2)微观流动性视点：尽管短期钱银和信誉拐点和方针缩短力度有所不合，但中期微观流动性由松趋紧确定性较高，在此布景下，高估值板块或存在必定的调整压力，轻视值板块安全边沿凸显。

3)微观资金面视点：曩昔两年新发基金为代表的增量资金和商场风格的正反应或存在回转为负反应的危险。

四、职业装备：“轻视值、顺周期提价、窘境回转、地产竣工链”

轻视值：银行、稳妥等

一方面轻视值特点，进可攻退可守，安全边沿高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，获益于利率曲线峻峭化。

顺周期提价：有色、化工、造纸、玻璃等

继续看好供需结构向好种类的提价趋势。2021年将是供应和需求一起扩张的阶段，尽管全球流动性的边沿改变并没有上一年那么明显，但本年周期品提价的中心驱动是供需错配进一步扩大。在需求扩张的布景下，其时各国产能利用率保持高位，叠加曩昔几年本钱开支缺乏，短时刻内产能扩张缺乏，部分种类供应无法满意需求改变。

窘境回转：航空、机场、酒店、旅行等

职业最坏的阶段现已曩昔，职业根本面拐点取决于疫情的操控，跟着疫苗的遍及以及全球疫情的逐渐好转，未来国际航班和跨境游大面积康复后，相关消费需求或迎来爆发式增加。对酒店、旅行这些高度商场化竞赛的职业来说，获益于职业格式改进的龙头企业窘境回转的速度更快、起伏更大。而关于航空、机场这些类寡头独占的职业来说，更多的是以职业全体性的回转为主。

地产竣工链：家具、消费建材等

我国房地产耐性十足，疫情冲击后地产将加快竣工。美国房地产商场在后疫情年代体现炽热，新屋和成屋出售均继续康复。中美地产竣工链条的高景气将对家具和消费建材等职业成绩构成较强支撑。

重要事情前瞻

危险提示：经济复苏不及预期、微观流动性缩短危险、拜登加税等方针超商场预期