中心定论：①除掉基数影响，本轮盈余周期高点在本年末明年头。曩昔牛市的指数高点略提早或同步于ROE高点。②本年钱银中性，商场估值对立不大。学习美股阅历，十年维度，A股估值中枢正在上移。③19年开端的牛市未完毕，新年后调整是牛市回撤，商场在重建中，智能制作有望成为新主线。
商场在重建中
本年现已曩昔4个月，年头至今沪深300跌-1.68%，上证综指跌-0.75%，万得全A跌-1.09%，创业板指涨4.22%，全体涨跌幅不大，但出资者心态比较20年末时现已产生了较大改动。20年末时尽管出资者普遍以为21年下降收益率预期，但全体仍是活跃达观的，而现在慎重者偏多。咱们以为，19年头开端的牛市没完毕，本年商场仍将实现正收益，因为盈余趋势向上、估值对立不大，阅历新年以来的调整后，商场正在重建中。
1、基本面是商场最大支撑
财报背面的实在盈余趋势向上。最新发表的A股上市公司2020年年报和2021年一季报数据显现，悉数A股归母净赢利同比增速别离为2%、53%。许多出资者担忧21Q1是这轮A股盈余的顶部，这对商场晦气。咱们以为表观数据的顶部，是疫情冲击带来的低基数影响，参阅前史盈余周期，经过处理后的实在数据均显现盈余还在上升趋势中。从盈余周期看，本轮盈余周期在时刻和空间上都没走完：时刻上，每轮盈余上行周期均匀继续6-7个季度，本轮净赢利同比周期于20Q1见底、20Q2开端上升，至21Q1只上升了4个季度(ROE才3个季度)，时刻尚不行。空间上，为除掉低基数影响咱们核算两年年化复合增速，21Q1全A归母净赢利两年年化增速只要8%，比照上轮盈余周期，只回到17Q2水平，比较18Q2高点的16%还有很大空间，21Q1悉数A股ROE为9.2%，只回到17Q1水，离高点相同还有很大空间。咱们经过除掉财物减值扰动后归母净赢利在各季度占比的前史规则来猜测本年各季度盈余增速：情形1，若假定本年各个季度赢利占比回归前史均值，21Q1-Q4全A不考虑财物减值的单季度归母净赢利两年复合增速别离为10%、12%、12%、14%；情形2，若假定本年相似2010年，21Q1-Q4全A不考虑财物减值的单季度归母净赢利两年复合增速别离为10%、13%、15%、21%。综上所述，咱们估计本轮盈余周期的高点在Q4，本年全A归母净赢利同比增速的规划为18-24%，对应两年年化增速规划为12-15%，21Q2-Q4三个季度对应的ROE(TTM)别离为8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%，全年9.5-9.7%。详见咱们前期陈述《盈余在高位？不，低位——20年年报及21年一季报点评-20210501》。
前史上指数高点略提早或同步于ROE高点。回忆曩昔几轮A股牛市，指数高点与单季度净赢利同比高点违背较大，因为单季度净赢利同比往往遭到基数影响，动摇大。比方05/06-07/10牛市中，上证综指在07年10月16日见顶6124点，而悉数A股归母净赢利累计同比增速在07Q1就到达了最高点78.0%；08/10-10/11牛市中，中小板指于10年11月见顶7493点，中小板归母净赢利累计同比增速早在10Q1就到达最高点68.7%。而指数高点略提早或同步于ROE高点，比方2007年、2010年和2015年等。详细而言：2005/06-2007/10牛市期间，上证指数和沪深300高点在07年10月，悉数A股ROE高点在07Q4.2008/10-2010/11牛市期间，上证指数和沪深300在09年8月到达高点，尔后直到09年8月-10年11月继续高位震动，中小板继续上行，高点在10年11月，中小板指的ROE高点在10Q4.2012/12-2015/06牛市期间，创业板指最强，创业板指ROE高点呈现在15Q4，而因为清查配资等去杠杆要素，创业板指在15年6月呈现高点，大跌今后，15年9-12月在成绩向好的催化下，创业板指反弹起伏显着。
2、商场估值对立并不杰出
本年微观流动性仅仅回到19年水平，A股估值并没到泡沫。除了企业盈余外，有出资者担忧本年钱银方针将会收紧，紧缩股市的估值，咱们以为这种担忧并无必要。4月30日中央政治局会议指出“要精准施行微观方针，坚持微观方针连续性、安稳性、可继续性，不急转弯，掌握好时度效，固本培元，安稳预期，坚持经济运行在合理区间，使经济在康复中到达更高水均匀衡”。钱银方针方面，会议着重“稳健的钱银方针要坚持流动性合理富余，强化对实体经济、要点范畴、薄弱环节的支撑”，可见微观方针的全体基调并没有改动，之前对方针收紧担忧或可消除了。咱们以为，本年微观流动性比较上一年的宽松而言是略紧了，但全体流动性环境尚可，处于中性状况。2021年头至今(到21/04/30)十年期国债收益率均值3.22%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，本年微观流动性的松紧程度仅仅回到了2019年的水平。别的，从三个维度看估值，压力并不大。榜首，从PE/PB看，现在(到21/04/30，下同)沪深300PE(TTM)为14.0倍，处于处05年以来从低到高54%分位(08/10来为66%)，PB(LF)为1.6倍，处05年以来从低到高40%分位(08/10来为50%)。从危险溢价率(1/悉数A股PE-十年期国债收益率)看，当时(到21/04/30，下同)危险溢价率为1.93%，处05年以因由高到低45%分位(08/10来为57%)。从股债收益比(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，当时股债收益比为0.63，对应05年以因由高到低的分位数为53%(08/10来为58%)。总归，假定前史上牛市极点商场温度为100度，当时温度大约为仅为55度(比照05年以来)、60度(比照08/10以来)，估值对立不算大。
长中长期看，A股估值中枢或许正在上移。学习美股估值中枢改动规则，1980年后在微观企业盈余上行、利率下行、居民财物配备向股市搬运三大要素推进下，美股标普500估值中枢不断上移，PE均值从1954-1980年期间的15.0倍上升至1980年至今的18.6倍。2008年以来，曩昔十几年A股估值中枢下行首要受基本面影响，我国经济增速换挡影响传统工业边沿产出，而新兴工业尚处于开展初期，全体微观企业盈余增速较低，构成估值下移；一起组织出资者正开展壮大，跟风炒作风潮不再盛行，许多要素结合进一步推进了A股估值中枢下移。展望未来，A股估值中枢有望上移，源于以下三个动力：榜首，当时我国经济步入高质量开展阶段，我国工业结构晋级脚步逐步加速，一方面我国工程师盈余正快速构成，另一方面我国在5G、新能源技能等范畴现已获得必定优势，以智能制作为代表的高附加值制作业正快速兴起，A股ROE中枢有望上升。第二，学习美国经济转型阅历，2008年以来我国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，估计在我国从增量经济向存量经济的转化过程中，GDP增速放缓将继续带动利率下行。第三，我国工业结构正阅历从工业主导转向信息+服务业主导的改动，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导改动为以股权融资为主导；此外，我国人口结构跟着人口年纪中位数的进步而产生改动，居民住宅需求将逐步饱满；在工业结构和人口结构改动的影响下，我国居民财物配备中权益比例有望上升。以上三大要素结合，或将推进A股估值中枢上升。
3、应对战略：活跃布局
商场正在重建中。最近2年多以来咱们多篇陈述剖析过，以十年的维度看大类财物，股权出资的年代现已缓缓打开，这源于工业结构和人口结构的演化：一方面我国主导工业从重财物的第二工业转向轻财物的第三工业，融资结构将产生改动、居民财物配备方向也随之改动，另一方面2020年我国人口均匀年纪已达38岁，人均住宅面积达39.8平方米，未来居民将少配一些房产、多配一些权益财物。详见《股市走向低动摇——学习曩昔房市和美股-20210405》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》、《咱们终将俯视现在——再论当时我国相似1980年代美国-20191217》、《股权年代长线资金将改动A股生态-20190425》等陈述。以3-5年维度看股市，长牛由多个小牛熊构成，比如曩昔20年房市以及1980年以来的美股，全体向上，但大约每3-4年呈现一次跌落，正好对应一轮经济的短周期，即库存周期，股市的跌落往往呈现在出资时钟的滞胀期。自19年头以来股市现已上涨了两年，咱们以为这次牛市还没完毕，没到小熊阶段，只不过上涨了必定时刻和空间后，商场动摇自然会加大。学习曩昔牛市，每轮牛市有3-4次耗时1个月以上、跌幅15%邻近的大调整。本次牛市从19年头开端，咱们以沪深300指数描写，19年1月以来的大调整现在有三次，榜初次是2019/04/22-2019/08/06，沪深300指数区间最大跌幅为14%，第2次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17%，新年以来的调整咱们定性为本轮牛市的第三次大调整。回忆每次牛市中的调整，从时刻上看最长历时125天、均匀51天，从空间上看最大跌幅26.5%、均匀17.9%，从五日滑润成交量的萎缩视点看，成交量萎缩至前期高点最低至32.2%、均匀53.1%。本轮调整从2月18日至今历时51天、最大跌幅17.7%，成交量萎缩至前期高点的57.8%。前文讨论过，企业盈余上升趋势不变、商场估值对立不大，牛市格式不变，阅历新年以来的调整后，商场正在渐渐康复元气，在重建之中。
本年时机或在中大盘股，市值风格会愈加均衡。咱们除掉了金融和石油石化两个板块的个股后，将余下的个股按总市值分为三组：①超大市值公司组：当时总市值800亿元以上，市值之和占一切个股总市值之和的比重为44%，数量占比为4%，大约150只个股；②中大市值公司组：当时总市值200-800亿元，市值占比27%、数量占比13%，大约500只个股；③小市值公司组：当时总市值200亿元以下，市值占比29%，数量占比83%，大约3400只个股。2017年以来超大市值股全体占优，总市值占比一路上行，于2020年末打破40%，至本年新年到达最高的46%，与之对应的小市值股市值占比从16年末的50%下降至新年前的27%。新年后超大市值公司的市值占比开端回落，一起小市值占比上升，但咱们以为节后的调整更多是估值上的调整，龙头基本面更优+组织出资者占比高的趋势至今没有改动，风格反转到小盘股较为困难，本年的时机或许在中大盘股，市值风格会愈加均衡。咱们以潜在入市基金的基金司理的前史持股为参阅，并依照未来要入市的规划加权测算，潜在入市的基金愈加偏好中大市值公司，超大市值公司会低配一些：全商场一切自动偏股型基金、潜在入市基金关于总市值800亿元以上超大公司的配备力度别离为67%/63%，200-800亿元中大公司为8%/12%，200亿元以下公司为25%/26%。别的，现在A股的市值结构顶部更像一根针，200-800亿元的中大公司数量占比约13%，参阅美股更均匀的“金字塔型”，中大公司数量占比为17%。未来A股第二档即200-800亿市值的公司有望进一步变大变强。详见咱们前期陈述《茅指数担忧的出路-202010426》。
前史上牛市期间调整后商场领涨子职业会呈现改动，咱们以为本年2月18日以来的调整或正在孕育新方向，智能制作范畴有望兴起。21年是“十四五规划”元年，“十四五规划大纲”指出要要点进步制作业开展质量，以科技立异打破中心技能是当时国家严重战略，科技赋能制作业是未来开展趋势，在此布景下咱们判别本年智能制作有望兴起，详见咱们前期陈述《疫情加速我国制作晋级——我国智造系列1-20210319》、《我国智造正走向世界前列——我国智造系列2-20210402》、《从科技时钟看智能制作远景——我国智造系列3-20210414》、《温文通胀利于制作业盈余扩张——我国智造系列4-20210429》。咱们看好智能制作详细有三大逻辑：
榜首，智能制作范畴基本面更强。获益于技能进步、制作工业链重构和温文通胀，智能制作范畴基本面更强，详细如下：①技能进步推进基本面上升：当时正处5G引领的新一轮科技革射中，信息技能和新能源技能对传统工业的改造现已开端，制作业改造晋级首战之地，技能进步在制作业逐步落地带动职业需求的回温暖新订单的添加，进步高端制作的国产化率和附加值，然后推进智能制作企业盈余才能上升。②疫情重构全球制作业工业链：海外疫情继续延伸，工业出产继续阻滞，而我国防控得力，我国上一年3月后国内复工复产连续推进，工业出产总值累计增速从2020年2月的低点-25.9%继续上升至12月的7.3%。国内外疫情和复工复产的时刻差为我国的出口发明了重要的时刻窗口，我国制作业高效的出产组织才能、完善的工业配套才能抢占了很大一部分发达国家/区域的出口比例。③温文通胀推进制作业盈余上升：回忆前史，通胀上行周期均匀继续2年左右，通胀前期制作业盈余往往继续扩张，而通胀后期制作业盈余逐步恶化。疫情扰动导致全球经济复苏进展纷歧，通胀上行周期或被拉长。前史上通胀上行周期均匀继续24个月，估计这次PPI上行周期将继续到2022年5月前后，当时正处通胀前期。
第二，方针支撑智能制作快速兴起。近年来，工信部、国务院办公厅等部分一再出台智能制作相关方针，加大对智能制作的扶持力度。《“十四五”规划大纲》提出深化施行智能制作工程，建造智能制作演示工厂。本年4月下旬，工信部会同有关部分起草《“十四五”智能制作开展规划》(征求意见稿)，提出加速推进智能制作开展，为智能制作界定范畴、圈定方针、确认使命。详细来看，《规划》(征求意见稿)清晰2025年智能制作三大方针：转型晋级方面，规划以上制作业企业智能制作才能成熟度达2级及以上的企业超越50%，要点职业、区域达3级及以上的企业别离超越20%和15%。供应才能方面，智能制作配备和工业软件国内商场满意率超70%、50%，主营业务收入超50亿元的体系解决方案供货商到达10家以上。根底支撑方面，建造智能制作范畴立异载体和公共服务渠道，建成120个以上具有职业和区域影响力的工业互联渠道。
第三，智能制作基金持仓热度不高。咱们将电子、核算机、通讯、家电、军工、轿车、高端机械等职业加总作为智能制作范畴，21Q1基金重仓股中智能制作职业市值占比为26.6%，相对自在流转市值占比低配0.1个百分点，前史上基金重仓股中智能制作职业市值占比于15Q4达最高点37.7%；本轮牛市开端时(19Q1)为28.5%，最高上升至20Q2的32.3%，随后下降至21Q1的26.6%，全体看现在智能制作组织持仓热度并不高。
我国智能制作可重视三大范畴。沿着“我国智能制作”的主线，咱们以为能够三个方向发掘出资时机：(1)信息技能的使用。依据海通职业剖析师的引荐，咱们主张要点重视核算机职业的海康威视、赛意信息、恒华科技；通讯职业的中兴通讯、广和通、中控技能；电子职业的比亚迪电子、舜宇光学科技。(2)新能源技能的使用。主张要点重视轿车职业的福耀玻璃、爱柯迪、吉祥轿车。(3)传统制作技能改善与晋级。主张要点重视机械职业的汇川技能，此外，主张重视国盛智科、永创智能；家电职业的海尔智家、石头科技、极米科技；军工职业的中航高科，此外，主张重视湘电股份、睿创微纳。
此外，重视群众消费。回忆08年金融危机前史阅历，钱银宽松、四万亿等影响方针推出后，高端消费增速先上升，之后群众消费增速兴起。2020年可选消费品中轿车和高端白酒体现亮眼，估计21年乳制品、餐饮、旅行出行等群众消费需求或将大增。本年“两会”着重坚持扩大内需，十四五规划正文再次着重加速构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新开展格式，未来消费品牌化、服务化趋势将愈加显着。此外，跟着收入水平的添加和健康认识的进步，估计专科医院、医疗美容、摄生保健等医疗服务范畴需求也有望进步。
危险提示：新技能开展和使用速度低于预期，全球经济复苏缓慢；阶段性回撤：微观方针初次转向；牛市完毕：盈余顶和心情顶。