作为科创板第一批上市公司之一，且一度入选过科创50指数成份股的天宜上佳(688033)，上市之后交出的答卷，可用“惨白”来描述。

5月24日，天宜上佳报收11.28元/股，较其上市后最高股价64.57元/股，已然跌去了82.5%；依据其2020年年报，其全年运营收入4.15亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.15亿元，同比大跌57.7%。

天宜上佳股价的一路走低，与其成绩大幅下滑密切相关。依照天宜上佳的最新股价核算，较IPO招股价现已跌落45%，成为科创板破发起伏最大者。

证券记者核算，在IPO之前，先后有多达23只创投基金入股天宜上佳，出资总额高达18.83亿元。在天宜上佳股价巨幅破发之下，这23家创投组织的本钱收益，也堕入冰火两重天的地步：前期出资人斩获超10倍报答全身而退，12家Pre-IPO出资人的近9亿资金却接近全体浮亏。

“落井下石”的是，本年2月的监管新规要求，从发行人提交请求前12个月内的新增股东，应当许诺所持新增股份自获得之日起36个月内不得转让。确定时的延伸意味着出资组织将面对更多的不确定性。VC/PE只需投出IPO项目就能赚大钱的逻辑已化为乌有。

曲线借壳不成，转投科创板

成立于2009年的天宜上佳，被称为国内抢先的高铁动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供货商。简略了解，公司主营产品便是轨迹交通的“刹车零部件”。

作为高铁动车组的刹车片，看上去好像技术含量不高，但一度悉数依靠进口。2013年11月，天宜上佳与长客签定出售合同，向长客供给动车组粉末冶金制动闸片10000片，成功完结进口代替。

尔后，天宜上佳走上了快速开展的轨迹。

数据显现，天宜上佳2015、2016年的运营收入别离为2.75亿元、4.68亿元，净利润别离为8866.62万元、1.97亿元，毛利率别离高达69.78%、74.32%。

2016年12月，中信建投和天宜上佳签署上市教导协议，对公司是否到达发行股票并在主板上市的条件进行归纳评价，帮忙公司在主板上市的准备工作。

但尔后，天宜上佳并未按期奔向IPO，而是回身走向了曲线借壳之路。

2017年8月2日，上市不到一年的新宏泰发布重组方案，拟作价43.2亿元收买天宜上佳100%股权。为此，天宜上佳首要股东作出成绩许诺，公司2017年至2019年别离完结净利不低于2.28亿元、2.63亿元和3.03亿元。

重组方案显现，到2016年度新宏泰财物总额为9.3亿元，财物净额8.2亿元，购买财物的买卖总额43.2亿元，占2016年底财物总额的份额为455%，现已触碰借壳红线。

当时，证监会规矩借壳上市的审阅规范等同于IPO，构成借壳上市需一起满意两大硬性方针：一是置入财物超越上市公司财物规划(100%)；二是上市公司操控权产生改变。换言之，只需能绕开其间一条红线，就可逃脱借壳上市的苛刻监管。

依据重组方案，重组之后新宏泰的实践操控人赵汉新、赵敏海父子二人持股份额从52.44%降至26.93%；新增股东吴佩芳、久太方合、释加才让三者算计持股份额达19.99%。控股权26.93%对19.99%并没有压倒性优势，所以操控权仍存在改变的或许。

对此，证监会在两次反响定见中均问询上市公司操控权安稳问题，是否会经过反向买卖到达实质性的借壳。

为消除证监会疑虑以及躲避借壳上市，新增股东吴佩芳、久太方合、释加才让共同行动听许诺获得股份后的60个月内，不谋求实践操控权，也不以任何方法买卖或转让股权。

即便如此，该方案在4个月之后仍然被并购重组委否决，理由为：“标的财物出产运营用房被没收及未办理环评报批手续对标的财物持续运营才能的影响发表不充分，不符合《上市公司严重财物重组办理办法》第十一条的规矩。”

曲线借壳的折戟，并没有消除天宜上佳叩响本钱商场大门的决计。

2018年9月，天宜上佳再与中信建投签定上市教导协议寻求IPO。此刻恰逢科创板提上议事日程。

2019年3月18日，科创板正式开闸；7月22日，天宜上佳成为科创板第一批IPO企业之一。

成绩与股价双双重挫

天宜上佳登陆科创板之后，股价一度被爆炒至64.57元/股的前史高位，较20.37元/股的首发价格翻了2倍。

但好景不长，天宜上佳上市缺乏半个月，其股价即掉头向下。到5月24日收盘，天宜上佳报11.28元/股，股价遭受“脚踝斩”，自高位跌幅达83%，总市值缩水至51亿元。不仅如此，其股价已较发行价跌落45%，成为科创板破发起伏最高者。

二级商场用“脚”投票，究其原因，仍是公司上市之后成绩忽然变脸。

招股书显现，2016~2018年，天宜上佳运营收入别离为4.68亿元、5.07亿元、5.58亿元，归母净利润别离为1.95亿元、2.22亿元、2.63亿元，毛利率别离高达74.32%、73.12%、75.11%。2019年度，天宜上佳成绩体现仍然可圈可点，运营收入5.82亿元，归母净利润2.71亿元，毛利率76.26%。

但到了2020年，天宜上佳成绩转机。依据最新年报，其2020年运营收入4.15亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.15亿元，同比大跌57.7%。2021年一季度财报显现，公司运营收入7525.6万元，同比微增7.99%，归母净利润1026.8万元，同比持续下滑46.56%。

关于成绩下滑原因，天宜上佳解说，公司出产的动车组制动闸片归于易耗品，其使用量与车辆的开行及运转功率高度相关。因为年头新冠肺炎疫情延伸，铁路客运服务遭到巨大冲击，陈述期内客户对闸片的需求量显着下降，导致公司经运营绩遭到必定程度影响。数据显现，2020年全国铁路客运量为21.6亿人次，同比削减约40%。

短期来看，天宜上佳的成绩下滑，似因疫情影响，但从更长时刻来看，其股价下行与其面对事务天花板不无关系。

天宜上佳首要客户为国铁集团部属当地铁路局及其隶属企业，2016~2018年度，按同一操控兼并口径，其前五大客户出售收入算计占总收入的份额别离为99.97%、99.85%、99.96%。换句话说，其产品简直悉数供应给了铁路体系。

招股书发表，天宜上佳2016~2018年的动车制动闸片总产能一向维持在39万件/年，产值别离为27.68万件、28.68万件、28.71万件，产能利用率别离为70.99%、73.55%、73.61%，尽管略有提高，可是产能冗余仍然很大。

而其募投项目建成后，天宜上佳将每年新增60万件产能，总产能将达99万件/年，为现有产能的2.5倍。天宜上佳能否消化新增产能存疑。依据其2020年年报，其年产60万件闸片的募投项目建造进展为0%。

此外，2018年全职业动车制动闸片总出售量为122.54万件，天宜上佳99万件/年的产能假如完结，将到达2018年商场容量的80%。2016~2018年公司全体商场份额别离为21.95%、23.37%和22.78%，根本保持安稳。因此，业界以为其商场份额短期内提高至80%以上的或许性很小。

扎堆Pre-IPO的抢筹客们

证券记者整理发现，在IPO之前，先后有多达23只创投基金入股天宜上佳，出资总额高达18.83亿元。其间，有多达12只创投基金在2018年5~8月Pre-IPO次序扎堆出场，算计出资额8.67亿元。

随同天宜上佳股价的大幅破发，Pre-IPO次序抢筹的这批出资组织，或将面对全体浮亏的为难。

证券记者具体核算了这12家创投组织的出资金额、持股数及每股本钱。核算成果显现，12家组织的出资总额为8.67亿元，持股总数为7215.70万股(占总股本16.08%)，折算每股本钱为12.02元，5月24日11.28元/股的收盘价较本钱价跌落6.17%，已然跌破了Pre-IPO出资人的均匀持股本钱。

澳银本钱联合创始人熊钢在承受记者采访时表明：“假如扣除办理费用，摊销日常开支的话，加上时刻本钱，实践亏本或许会更大。”

值得注意的是，从时刻上来看，这批Pre-IPO出资者于2018年5~8月完结入股后，天宜上佳于2019年4月向科创板提交了IPO申报稿。

有业内人士向记者点出了这个时刻点背面的逻辑：依据此前科创板的上市规矩，企业报资料前6个月以内入股的股东，上市后的股票确定时为3年；而假如在报资料前6个月以上入股的股东，上市后的股票确定时则缩短为1年。

如此看来，这12家创投基金带有显着的“突击入股、抢筹出场”的特征，并躲避了股票确定3年的约束。

并且，这12家创投组织所获得的股份，全数是经过受让老股的方法。比方，松禾生长耗资2亿元所获得的1572万股股份(占总股本3.5%)，全数从天宜上佳实控人吴佩芳手中接盘而来。

这批Pre-IPO出资人尽管投入了近9亿元资金，但这种受让老股的方法，并未令企业获得用于开展的增量资金，其本身的短线套利行为也面对本金折损。熊钢说：“Pre-IPO进入本便是公司估值最高时，这种短线投机式资金现在想在一二级商场享用套利的IPO收益现已越来越难了。”

出资报答冰火两重天

在Pre-IPO出资人面对全体浮亏之下，却有另一拨出资人功遂身退 ，且最高获得超10倍的报答。

依据证券记者核算，天宜上佳前期出资人的出资时刻散布在2013~2015年，算计5家，出资总额仅为9270万元，出资收益介于7~13倍。

如前所述，天宜上佳的12家Pre-IPO出资人所得的股份，系清一色从老股东手上受让而来，其间大部分又都是从前期出资人手上接盘而来。换句话说，某些前期出资人的10倍报答，是由Pre-IPO出资人成果的。

其间，最典型者当属瞪羚创投。

2014年3月，瞪羚创投出资2178万元增资天宜上佳，获得2148.45万股，折合每股本钱为1.01元；半年后的2014年9月，瞪羚创投再出资1700万元，从实控人吴佩芳手上受让1224.31万股，每股本钱1.39元。据此核算，其算计出资3878万元，均匀持股本钱1.15元/股。

持股4年后，2018年5月~8月，瞪羚创投将手中持股分批次转让给宁波华淳、朗玛永安等6家创投基金，价格一致为11.48元/股，算计套现3.87亿元，并彻底退出天宜上佳。

据此核算，瞪羚创投获得将近9倍的现金报答。

以高报答退出的另一家代表为中创汇盈。其在2014年出资532万元获得天宜上佳391.78万股股份，折合每股本钱1.36元；之后于2017年6月及2018年6月，别离以10.48元/股、11.48元/股的价格，将手中持股全数转让给景德镇安鹏及鑫慧凯晖，套现4386.7万元，彻底退出天宜上佳。归纳核算，中创汇盈获得将近8倍的出资报答。

比照获得超量报答的瞪羚创投和中创汇盈，以及接盘它们股份、面对本金浮亏的Pre-IPO出资人们，两边在收益上呈现出冰火两重天的局势，相关出资人可谓冷暖自知。

2020年7月22日，天宜上佳上市满一年，占总股本高达57.46%的2.58亿股股票一举解禁，其间绝大部分都是创投组织的持股。旋即，天宜上佳公告，两名持股5%以上的股东——泽瑞工业基金、北工出资，方案“清仓式”减持算计不超越公司11.3%的股权。

但在天宜上佳股价下行的趋势下，创投组织的减持并不简单。

数据显现，出资额别离为3.8亿元及2.5亿元的泽瑞工业基金、北工出资，皆未完结减持方针。到2月10日，北工出资的减持完结率为57%，泽瑞工业基金的减持完结率仅为2.21%。另据天宜上佳2021年一季报发表，松禾生长累计仅减持251.7万股，减持份额仅为16%。

Wind数据显现，本年以来天宜上佳日均成交量362万股，日均换手率(总股本口径)仅为1.19%，股票活跃度低。这意味着高达57.46%的股票若要经过二级商场减持，或许面对股票流转性问题，然后进一步连累股价。即便经过大宗买卖方法减持，一般都会有8.8折~9折，扣头份额视买卖标的质量而定。

在天宜上佳IPO进程中，出资组织各怀心思。有人抢着上车以共享IPO盛宴，赚个盆满钵满，成果却适得其反，但也有人在IPO条件早下车，将高额浮盈落袋为安。

Pre-IPO出资将迎变局？

到5月24日，科创板总共迎来281家上市公司。Wind数据显现，股价处于破发情况的有33家，破发15%~45%的有14家。

证券记者具体整理33只破发个股背面出资组织的出本钱钱，算计有7家上市公司Pre-IPO阶段进入的创投组织账面收益率在30%以下。关于PE/VC而言，在刨去征集资金费用、尽职查询、投后办理等本钱后，这种报答水平难言抱负。

“忙了1年多完结出资，等候上市，加上股票确定时1年左右，这种报答水平应该是相当差。”深圳一家创投组织的出资总监向记者说。

现实情况是，一级商场创投组织纷繁抢占IPO窗口期，但投出IPO项目并非等于坐等收益，这一观点在创投圈越来越被认可。

熊钢称，Pre-IPO的创投组织账面浮盈超越1倍就算不错的，要想获得更高报答要有两个条件，一是天使轮或许种子轮进入，二是瞄准新经济职业头部，也便是所谓的“独角兽”。

一起，A股全体流动性分解加重。整个A股商场正逐渐从散户主导向组织主导演化，商场风格从炒小炒差转变为抱团白马。Wind数据显现，5月24日，A股市值后50%(约2156家)的公司总成交额1205亿元，仅占当日总成交额的14%，总市值前50名的上市公司总成交额则到达1137亿元。

这种分解在科创板更为显着。到5月24日，多达195家科创板上市公司股价自上市以来处于跌落情况，占比达69%，其间股价腰斩的个股约59只，占比21%。自2019年7月22日科创板开板以来，买卖额便开端向头部公司会集。兴业证券研报显现，在2019年11月，科创板总市值前10%的公司成交额占科创板总买卖的比重约40%，而到2020年11月达72.6%。

本年以来，有43家科创板公司日均成交额缺乏2000万元，62%的公司日均成交额在1亿元以下，低流动性也意味着项目上市不再等于简单退出。

本年2月5日证监会公布的《监管规矩适用指引——关于请求首发上市企业股东信息发表》明确提出，从发行人提交请求前12个月内的新增股东，应当许诺所持新增股份自获得之日起36个月内不得转让。新规瞬间在创投圈引发巨大反响。

熊钢表明，确定时延伸就意味着出资组织将面对更多的不确定性。关于解禁股，商场都会提早反响，股价承压，创投组织账面收益乃至也会缩水。“确定时延伸必定会对出资组织形成影响，退出压力加大，但也能让VC/PE从头审视出资项目的逻辑。”

在破发+流动性缺乏+新规确定时延伸的情况下，VC/PE只需投出IPO项目就能赚大钱的逻辑已化为乌有。一些质地欠佳的科创板Pre-IPO项目，将越来越多地呈现“项目上市了，出资却亏本了”的情况，Pre-IPO将不再是稳赚不赔的套利生意，这将倒逼出资组织走向更前期的阶段。