申万宏源微观
首要内容
9月消费开端从低谷中困难走出，但可选改进尚不安定，通胀传导按捺轿车、燃油需求。9 月社会消费品零售总额同比4.4％，两年均匀增速反弹2.4个百分点至3.8％，精准契合咱们的预期。其间：一、7-8月直承受疫情按捺的餐饮消费康复较快。二、必需品消费前期在极点气候和防控遍及晋级两大要素叠加影响下暂时性走弱，9月也得以改进。三、通讯器材等带动可选产品改进，但轿车、燃油等通胀传导的大宗范畴需求仍受按捺。
出资偏弱、结构分解：基建融资回暖没有落地于什物量，地产增速下行或因前期购地偏冷，制造业受出口推升再度走强。9 月固定资产出资累计同比7.3％，小幅低于咱们预期（7.5％），当月两年均匀增速回落1.6个百分点至2.7％。但三大职业出资呈现显着的分解特征：基建出资的继续偏弱，地产出资增速有所下滑，而出口继续超预期高增拉动制造业出资走强。
工业增加值如预期回落，采矿业、公用事业边沿改进，煤电供应严峻阻止制造业出产。9 月工业增加值实践同比3.1％，两年均匀增速（5.0％，下口径同）较8月进一步下行0.5个百分点，回落趋势现已较为显着。其间，虽然采矿业（2.7％）再度上行0.6pct，但供应严峻最为严峻的原煤产值（-0.9％）仍回落1.2pct，煤炭保供需要继续尽力；而9月用电需求较为旺盛，带动公用事业（7.1％）改进1.0pct。但制造业遭到煤电供应严峻、拉闸限电的显着冲击，制造业（5.0％）回落0.8个百分点，耗电量大的中上游职业首战之地。
三季度地产融资、出售骤冷，但长效调控方针趋严带来的冲击最大的时期或许现已曩昔。9 月产品房出售面积、金额两年均匀增速别离回落1.5、2.8个百分点至-3.5％、-1.2％，显现自5月以来一二线城市地产调控方针会集趋严现已令购房需求降温。与此一起，商业银行履行“三线四档”过度严峻，导致部分开发商翻滚融资困难，资金链全体收紧，加之单个房企不标准融资链条危险露出进一步导致商业银行危险偏好下降，房地产开发借款增速大幅回落，冲击地产竣工增速大幅回落，但9月下旬以来央行多次释放稳地产预期的清晰信号，纠偏商业银行过度慎重的操作方法，地产方针冲击最大的阶段或许现已曩昔。
内需谷底已现，四季度活跃要素或现曙光。三季度经济未能连续改进而转为大幅下行，源于多重要素一起影响下的内需回落。而展望四季度，活跃改进的要素或略占上风，带动我国实践GDP两年均匀增长趋势重回边沿改进。咱们仍估计四季度实践GDP同比4.7％，两年均匀增速有望改进至5.6％左右，即便除掉低基数效应，改进起伏也近0.5个百分点。
以下为正文
一、疫情叠加工业品通胀的“短期中型冲击”，三季度经济遭受基建出资、产品和服务消费、动力供应严峻“三重低谷”。
三季度GDP实践同比、两年均匀增速均为4.9％，略低于咱们此前预期0.1个百分点。结构上除占比较低的第一工业连续回补外，二三工业均趋于回落，其间第二工业下滑起伏大于咱们猜测，第三工业遭受疫情冲击景象略好于咱们猜测。数据上来看，第二工业（实践同比3.6％）两年均匀增速大幅回落1.3个百分点至4.8％，一方面反映出部分当地运动式减碳和动力供应严峻导致部分上游高能耗工业品产能受限，另一方面也体现出基建出资、产品消费受工业品通胀推升本钱和价格的影响而需求遭到按捺，出口的继续走强并不能彻底添补内需的缺口。第三工业（实践同比5.4％）两年均匀增速小幅回落0.3个百分点至4.8％，在7-8月大范围防控晋级的影响下未能连续二季度改进节奏，但全体影响起伏小于一季度。
二、9月消费开端从低谷中困难走出，但可选改进尚不安定，通胀传导按捺轿车、燃油需求。
9月社会消费品零售总额同比4.4％，两年均匀增速反弹2.4个百分点至3.8％（本部分下文均引证两年均匀增速），精准契合咱们的预期。其间：一、7-8月直承受疫情按捺的餐饮消费康复较快，餐饮服务较上月低点反弹5.8pct至0.1％，反弹力度大于咱们预期，四季度估计进一步弹性康复。二、必需品消费前期在极点气候和防控遍及晋级两大要素叠加影响下暂时性走弱，9月也得以改进，但在肉类价格等连累下反弹力度略低于预期，限额以上必需品消费、首要为必需品的限额以下产品零售别离反弹2.3pct至9.7％、4.4％。三、通讯器材等带动可选产品改进，但轿车、燃油等通胀传导的大宗范畴需求仍受按捺。限额以上可选品消费仅小幅改进0.8pct至2.4％，显着低于二季度水平，且最大改进来历是通讯器材（反弹5.1pct至8.2％），但这首要源于新机发布的暂时性拉动；家电在上月大幅下行后康复3.4pct至3.0％，挨近7月水平。特别令人忧虑的是，在9月CPI交通工具大幅上行0.6pct的一起，轿车零售两年均匀增速再降2.7个百分点至-1.0％，石油制品改进起伏也较小，遭到上游工业品提价的按捺程度加深。
三、出资偏弱、结构分解：基建融资回暖没有落地于什物量，地产增速下行或因前期购地偏冷，制造业受出口推升再度走强。
9月固定资产出资累计同比7.3％，小幅低于咱们预期（7.5％），当月两年均匀增速回落1.6个百分点至2.7％，相等于7月的较低水平。但三大职业出资结构呈现显着的分解特征：一、基建出资的继续偏弱，9月累计同比（1.5％）显着不及预期（2.9％），两年均匀增速更是转为下行0.1个百分点至-0.3％，一方面显现7月底政治局会议后现已显着回暖的专项债发行没有落地于出资，另一方面三季度工业品通胀愈演愈烈，本钱推升效应也或许令当地政府张望心情依然稠密。二、地产出资增速有所下滑，9月累计同比（10.8％）根本契合预期，而单月两年均匀增速下行2.4pct至3.6％，或与6月以来地产企业在融资端收紧和需求降温压力下，购地活跃度下降有关，而居民购房融资、开发企业正常融资9月以来得到央行的呵护，年内地产出资超预期下行的忧虑能够适度平复。三、出口继续超预期高增拉动制造业出资走强，9月累计同比（14.8％）显着好于咱们预期（14.0％），两年均匀增速在上月较高水平基础上再上行0.3个百分点至6.7％。
四、工业增加值如预期回落，采矿业、公用事业边沿改进，煤电供应严峻阻止制造业出产。
9月工业增加值实践同比3.1％，略好于咱们预期（2.7％），但两年均匀增速（5.0％，下口径同）较8月进一步下行0.5个百分点，回落趋势现已较为显着。其间，虽然采矿业（2.7％）再度上行0.6pct，但供应严峻最为严峻的原煤产值（-0.9％）仍回落1.2pct，煤炭保供需要继续尽力；而9月用电需求较为旺盛，较8月上行达1.4pct，带动公用事业增加值（7.1％）改进1.0pct。但制造业遭到煤电供应严峻、拉闸限电的显着冲击，制造业增加值（5.0％）回落0.8个百分点，耗电量大的中上游职业首战之地，化学原料及化学制品（3.7％）、黑色金属（-0.8％）、有色金属（2.3％）、非金属矿藏制品（3.8％）别离下行0.9-2.5pct，中下流制造业出产也遭到涉及，通用设备（7.6％）、电气机械（11.3％）、计算机通讯电子设备（8.7％）也呈现了1.1-2.2pct不等的下行。
五、三季度地产融资、出售骤冷，但长效调控方针趋严带来的冲击最大的时期或许现已曩昔。
9月产品房出售面积、金额当月同比别离为-13.2％、-15.8％，两年均匀增速别离回落1.5、2.8个百分点至-3.5％、-1.2％（下口径同），继8月出售面积之后，出售额两年均匀增速也进入负值区间，显现自5月以来一二线城市地产调控方针会集趋严现已令购房需求降温。与此一起，商业银行履行“三线四档”过度严峻，导致部分开发商翻滚融资困难，资金链全体收紧，加之单个房企不标准融资链条危险露出进一步导致商业银行危险偏好下降，房地产开发借款增速大幅回落，冲击地产竣工，9月住所竣工两年均匀增速由5月以来全体活跃改进、一度高增的水平，较8月大幅回落20.4个百分点至-9.6％，到达20H2以来最低水平。但9月下旬以来央行多次释放稳地产预期的清晰信号，纠偏商业银行过度慎重的操作方法，地产方针冲击最大的阶段或许现已曩昔。
六、内需谷底已现，四季度活跃要素或现曙光。
三季度经济未能连续改进而转为大幅下行，首要源于多重要素一起影响下的内需回落。其一是7-8月疫情导致多地防控晋级，对服务消费和必需品消费构成直接的暂时性冲击；其二是工业品通胀飙升令基建出资本钱高企，当地政府即便在融资现已显着改进的布景下仍处于张望心情之中，基建出资增速磨底；其三是工业品通胀继续向下流可选大宗产品消费传导，削弱了前期地产竣工高增带动可选产品消费改进的杰出格式，可选消费继续走弱；其四是地产调控突然收紧，地产出售、融资转冷，商场预期展望欠安。
而展望四季度，活跃改进的要素或许会略占上风，带动我国实践GDP两年均匀增长趋势重回边沿改进。一方面，9月以来、通过国庆长假，并未再度呈现疫情多地长链条发出，暂时性冲击衰退，服务消费和必需品消费将再度迎来改进；第二，当时工业品通胀的首要矛盾在于煤炭供应严峻，三季度以来煤炭保供方针强度日渐加大，四季度估计煤炭供应严峻将有显着缓解，加之基建融资继续回暖，估计基建出资将迎来一轮短期上行；第三，跟着央行着重对合理居民购房需求的信贷保证、以及纠正商业银行过度履行“三线四档”方针导致开发商正常融资受阻的现象，加之单个房企融资链条危险进入处置阶段、延伸感染为系统性危险概率不高，地产方针收紧导致的工业链冲击最大的阶段或许现已曩昔，地产出资趋势有望企稳；第四，美国补助退坡之后工人议价才能提高，补助退坡之后的需求缺口或许仍将拉动我国出口偏强一段时间，外需下行来的要晚一些。归纳这些改进性的要素，咱们仍估计四季度实践GDP同比4.7％，两年均匀增速有望改进至5.6％左右，即便除掉低基数效应，改进起伏也挨近0.5个百分点。