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证券代青松股份红：300132 综评级：BBB

一、主营事务 评：70

1、事务析：公司原先主营事务为松节油的深加工，松节油是一种工业质料，价格动摇与经济周相关，下流首要运用在美术玻璃、油漆、樟脑制作、制药、松香等环节，需求相对安稳，也缺少爆发力青松股份红；2019年5月，公司收买斯诺贝尔进军化装品职业，主营事务包含面膜、护肤品、湿纸巾等范畴，可是公司事务以ODM为主，下流客户为大型的化装品公司，缺少C端的自主品牌，因而整个事务增加和化装品职业关联度较高，缺少弹性青松股份红；整来说，公司事务以安稳增加为主，缺少爆发力，同由于客户以B端为主，盈才能较C端要弱一些；

2、职业竞赛格式：公司松节油深加工及樟脑产品是国内龙头，可是商场容量较小；斯诺贝尔则是全第四大面膜代工厂，国内龙头，首要客户均为国内一线化装品公司，竞赛优势杰出；

3、职业发展远景：化装品职业需求增加安稳，同头部化装品公司取得更高的商场份额，化装品代工职业集度将继续提高，松节油下流需求则与宏观经济出现必定的关联度，整而言经济顺周，增加较为确认；

4、公司增加远景：公司松节油事务职业位置杰出，下流需求安稳，盈才能则取决于上游松节油原材料的价格动摇；化装品代工事务在国内竞赛优势十分显着，且国产化装品实力不断增加，事务增加比较确认；

·简介：建立日：2001年；工作所在地：建省南平市

·事务占比：化装品及相关事务64.03%（毛率24.51%）、松节油深加工35.97%（毛率32.44%）；出口占比：34%；

·产品及用处：1、松节油深加工：以松节油为质料，产樟脑、龙脑、香精等精细化工品；2、化装品及相关：专于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品的规划、研制、和制作，以ODM形式为主；

·上下流：1、上游收买松节油，下流运用至化工、医药等范畴；2、上游收买化工质料、无纺布、纤维等，下流出售至国内外化装品企业；

·首要客户：屈臣氏、溯黎、植物医、伽蓝集团、完美日记、滴露、GAMA、御泥坊、上海家化、高姿、三草两木、伊贝诗、联华、Babysec等，前五名客户出售占比20.80%

·职业位置：国内的松节油深加工企业、全的成樟脑企业；国内的面膜产企业（国内面膜商场占有率约为48%），全第四大化装品代工厂。

·竞赛对手：世界：韩国科丝美诗、韩国科玛等；国内：栋方股份、花安堂等；

·职业中心要素：1、松节油加工规划优势2、化装品代工才能及产品功能3、客户认同度及安稳性；

·职业发展趋势：1、化装品职业增加安稳，国产化趋势：2016-2019年我国化装产值均匀复增速12%，增加远景杰出，同国内化装品新锐品牌鼓起、世界品牌加强本土化；2、化装品代工职业集度有望继续提高：跟着下流化装品客户优胜劣汰，头部化装品公司竞赛优势不断凸显，上游供货商的集度也将继续提高；

·其他重要事项：公司估计2020年净润4.3-4.9亿元，同比增加-5.1%~8.13%；

二、公司办理 评：40

1、大股东持股及股权质押、高管鼓励：公司现在无实践操控人，原上市公司实控人杨建新股份被司法冻住，大股东持股份额仅有9.61%，被并购方斯诺贝尔计持股约25%，整个股权十分散。办理层屡次改变、减持股份，年纪十分大，办理结构紊乱；

2、员工构成：以产人员为主，归于劳动密集型企业，人均创收51.3万元，净润17万元，人均净润在职业界归于较高水平；

4、社会职责（环境保护及碳和）：松节油是天然可再绿质料可代替部石化产品，但公司两大主营产进程都具有必定污染性；

5、组织持股：股东包含三只公募基金、社保基金，取得干流资金的较高认可。

6、股东职责（融资与红）：上市11年，2次融资到达19亿，红2亿，十分抠门；

·大股东：持股份额为9.61%；股权质押率：0%

·办理层年纪：年纪：29-64岁，高管及员工持股：0%

·员工总数：2019年5670人（+5240）：技能262，产4728（+4475），出售153；本科学历以上：341；

·人均产出：2019年人均营收：51.3万元；人均净润：8万元；

·融资红：2010年上市，累计融资（2次）：19.01亿，累计红（9次）：2.01亿

三、财政析 评：65

1、资产负债表（要点科目）：公司账面现金牵强够用，应收账款和存货金额较高，好在下流客户质量较好，固定资产和在建工程较为理，商誉首要是由于并购诺斯贝尔构成，从事务视点来看，短商誉减值压力不大；有息负债仅有1.7亿元，负债率约30%，整财政结构较为健康；总资产43亿元，审计费仅有106万元，考虑到公司办理较为紊乱，财政的可信度需求打个问；

2、润表（要点科目）：公司于2019年5月份收买诺斯贝尔并表了7个月的财政数据，2020年完成了95%左右的并表（2020年5月收买剩下10%股份），各项费用的大幅增加也是由于并表要素，并不具有参考性，2021年的报表则相对会滑润许多；公司估计全年净润根本与2019年相等，考虑到并表要素，净润实则下滑；

3、要点财政目标析：2019年上游原材料松节油价格大幅下滑，公司毛率提高显着，故而净资产收益率增速较，2020年化装品根本悉数并表，拉低了均匀毛率和净润率；

·资产负债表（2020年Q3）：2020年Q3：货币资金4.65，应收账款5.51，预付款0.38，存货7.05，其他流动资产0.37；长股权资0.52，固定资产5.77，在建工程1.53，无形资产1.14，商誉13.66，其他非流动资产0.58；短告贷1.70，敷衍账款3.56，敷衍员工薪酬0.67；股本5.17，未润12.32，净资产30.23，总资产43.33，负债率30.21%；会计师审计费用：106万元；

·润表2020年Q3：经营收入27.53（+43.32%），经营本钱19.99，出售费用0.83（+66.32%），办理费用1.35（+84.90%），研制费用0.85（+29.64%），财政费用0.34（+543.49%）；其他收益0.06（+31.32%），资收益0.18（+4466.81%），净润3.66（+5.43%）

·中心目标：2016-2019年净资产收益率：5.3%、13.91%、43.64%、19.62%；总资产周转率：0.69、0.97、1.18、0.95；毛率：20.66%、28.37%、40.89%、31.25%；净润率：5.87%、11.68%、28.16%、16.31%；

四、成长性及估值析 评：65

1、成长性：松节油事务天花板较为显着，成绩动摇更多取决于原材料价格动摇；化装品事务增加确认可是也缺少速增加的逻辑；

2、估值水平：松节油事务估值约为15-20，化装品事务估值规划约为30-40，加权均匀估值规划为25-35；

·猜测假定：营收增加：15%、18%、22%；出售净润率：16.5%、16%、16%

·营收猜测：2021E：47；2022E：55；2023E：67；

·净猜测：2021E：4.8；2022E：5.5；2023E：6.7；（假定数据即到达条件对应市值，须根据实践数据调整）

·市盈率：25-35

·三年后理估值：170-240亿；当时理估值：80-110亿（根据30%/年收益预）；价格区间：18-21元/股（未除权、除息）；

五、资逻辑及危险提示

1、中心竞赛力：产能优势&技能优势&客户优势

2、资逻辑：化装品远景杰出&国产化装品实力兴起

3、危险提示：原材料价格动摇&职业竞赛&商誉价值&大股东潜在危险

·中心竞赛力

1、职业位置及品牌优势

公司是全规划的成樟脑及系列产品产企业，产值接连多年位居全国，取得了国内GMP、欧盟REACH、美国FDA和日本GMP等多项认证。

2、职业抢先的技能创新才能

公司具有独立科研组织，装备了国外先进仪器设备，具有运用先进科学技能手段、进行技能创新活动和发新产品的才能。

3、客户资源优势

公司首要客户包含世界知名品牌：联华、屈臣氏、资堂、妮维雅等；国内知名品牌：上海家化、植物医、伽蓝集团、高姿、韩后等；新锐电商品牌：完美日记、三草两木、纽西之谜、聚集等。

·危险提示

1、松节油价格动摇；2、商誉减值危险；3、公司无实控人，存在不知道的或有危险；

、公司总述

公司原先为国内松节油深加工龙头，2019年经过并购诺斯贝尔成为了国内面膜代工龙头，全排名第四。松节油下流需求相对安稳，化装品在国内则处于速增加的阶段，未来整事务依然看涨，可是公司仍是一家代工企业，缺少自主的品牌，这也定的了公司只能取得产加工的润，无高速增加的逻辑，也无法匹配较高的估值水平。

评级规范：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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