摘要
维尔利拟发行9.17亿元可转债，扣除发行费用后拟用于西安市、成都市、松江、皇帝岭4个环保工程类项目以及工业研究院、环保智能云渠道、营销服务网络及展示中心项目，此外部分资金用于弥补流动资金。
废物渗滤液抢先企业，在手订单富余、新签定单不断确保成绩增加。公司从事废物渗滤液处理事务十六年，已具有老练的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等中心技术，并成功将事务拓宽至厨余废物、沼气及生物天然气等范畴；此外公司收买的汉风科技、都乐制冷等在细分范畴处于抢先，为公司带来环保设备的增加。未来跟着国家对废物无害化处理的出资建造与方针支撑，以及废物分类的推动，废物渗滤液、厨余废物等处理需求将迎来黄金增加，商场空间可达数百亿。公司作为废物渗滤液龙头，现在在手订单足够，且不断签定新订单拓宽事务范畴，估计未来收入、赢利仍将坚持快速增加。
估值处于前史低位。从估值来看，公司4月9日收盘价对应PE（TTM）为17.5X，估值处于上市以来的低位，同职业可比公司碧水源PE（TTM）21.5X、上海环境PE（TTM）21.2X、我国天楹PE（TTM）27.8X、启迪环境PE（TTM）50.7X，与同职业可比公司比较处于相对低位。
利率丰盛，平价、债底维护较好。维尔转债票面利率高于商场均匀水平，附加条款并无亮点。以对应正股4月9日收盘价测算，转债平价为101.32元、对应转股溢价率-1.3%，平价维护较好；在本文假定下纯债价值为87.55元、YTM为3.85%，债底维护较好。
归纳考虑本次转债条款、正股股价与基本面，主张申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价101.32元，与公司同处环保职业且平价附近的博世（最新收盘价116.71、溢价率27.75%）、中环（最新收盘价113.79、溢价率20.75%），估计本次转债上市首日价格在117元左右；本次转债仅设置网上，假定原股东优先配售50%，则留给大众出资者的额度为4.59亿元，进一步假定网上450万户申购，则中签率在0.01%左右，主张一级商场能够申购，二级商场也可重视。
危险提示：大股东高质押；商誉减值；应收账款收回
正文
一、正股基本面
股权较为会集的民营企业，控股股东质押份额较高。到2019年三季度末，公司榜首大股东常州德泽实业出资有限公司持有公司41.53%的股权、为公司的控股股东，李月中先生通过常州德泽操控公司41.53%的股份，是公司的实践操控人。2019年12月19日，常州德泽与常州新北区壹号纾困股权出资中心[1]签署股权转让协议，以5.94元/股的价格协议转让6.37%的股权，转让后常州德泽持有35.16%的股权，公司控股股东与实践操控人不变，转让所得资金将用于归还其质押融资的告贷，下降其股票质押份额。质押方面，公司控股股东常州德泽质押公司21.59%的股权、占其持有股权的61.41%，质押份额较高。
公司自2003年树立后一向深耕于生态维护及环境办理职业，为较早在国内选用“MBR＋膜深度处理”工艺处理渗滤液的公司，现在在国内渗滤液处理企业中总处理规划和商场占有率具有较大优势。通过多年的开展，公司已从榜首批把握先进渗滤液处理工艺技术的国内公司，生长为在包含废物渗滤液、餐厨废物、厨余废物、沼气及生物天然气、节能办理、VOCs油气收回等细分范畴均把握中心技术的致力于为客户供给环保全体解决方案及运维服务的有机废弃物资源化专家。
公司首要事务包含环保工程（EPC）、环保设备、运营服务、BOT项目运营、节能服务及规划技术服务六大块。1）环保工程（EPC），为公司的中心事务，包含废物渗滤液处理、餐余废物等、沼气和生物天然气等工程；2）环保设备首要为公司依据客户的需求供给定制化出产加工、装置及调试的事务。
从公司收入结构来看，2019年上半年公司收入11.22亿元，其间环保工程6.82亿元、占比60.81%，为公司的中心事务，其间又以废物渗滤液处理与沼气占比最高，此外近年来厨余废物与污水工程的收入占比均有所进步；环保设备2.03亿元、占比18.13%，为公司的第二大事务，自2017年公司收买都乐制冷后，公司该部分事务收入占比大幅增加。分区域来看，公司事务首要会集在华东、华南两大较为兴旺的区域，一起国内其他区域也活跃拓宽，海外出口占比全体较少、首要来自泰国与欧盟。
公司毛利率全体坚持较高水平。2019年上半年公司归纳毛利率32.71%，略高于2018年，始终坚持较高水平。分事务来看，近年来公司中心事务环保工程毛利率有所下降，首要因为近年来公司环保工程事务中包含毛利率较低的土建工程事务，因而毛利率有所下降；环保设备事务则因为子公司汉风科技、都乐制冷在2017年归入兼并报表，而以上两公司的专业设备毛利率较高。全体上公司归纳毛利率处于较高水平，与环保类上市公司比较也处于较高水平。
收入、赢利坚持稳步上升。近年来公司凭仗在废物渗滤液范畴树立的技术优势与抢先地位，将事务由废物渗滤液范畴不断拓宽至厨余废物、沼气及生物天然气、VOCs收回、废水处理等范畴，在手订单不断增加；此外收买汉风科技、都乐制冷拓宽环保设备事务，因而自2017年以来公司收入、赢利坚持稳步增加。
公司回款才能相对弱。从应收账款周转率来看，2019年上半年公司应收账款周转率为0.95，且在前史上也低于同职业可比公司均匀水平。此外公司前史应收账款率也一向低于2，回款才能与同职业比较较弱。此外公司存货周转率水平也远低于同职业可比均匀水平，运营才能全体一般，也因而公司净资产收益率水平低于10%。
公司商誉占比较高，存在必定减值危险。2017年公司完结对汉风科技、都乐制冷的收买，别离构成4.84亿元与2.01亿元的商誉，当年商誉规划到达10.5亿元。到2019年三季度末，公司的商誉规划为10.24亿元、比2017年因减值而有所下降，现在商誉规划占比净资产到达25%，未来仍存在必定减值危险。
我国有机废弃物环保处置商场空间仍在继续增加。依据《“十三五”全国乡镇日子废物无害化处理设备建造规划》，“十三五”期间全国乡镇日子废物无害化处理设备建造总出资约2,518.40亿元。其间，无害化处理设备建造出资1,699.30亿元。跟着我国乡镇化进程的继续推动，城市废物处理需求仍坚持较快增加速度，且跟着废物分类的推动，餐厨废物、厨余废物等范畴的处理工业将迎来黄金增加期。此外农业环境办理范畴的沼气及生物天然气仍有较大的商场潜力，国家动力局在2019年3月1日发布的《关于促进生物天然气工业化开展的辅导定见（征求定见稿）》中提出，到2020年生物天然气需完结开始开展，生物天然气年产量超越20亿立方米；工业范畴依据《“十三五”节能环保工业开展规划》，到2020年，我国单位国内出产总值能耗要比2015年下降15%，工业企业对节能减排、下降能耗、进步动力归纳使用率的需求将坚持增加。
公司在废物渗滤液范畴处于抢先地位，且成功拓宽至厨余废物处理、沼气、VOCs等范畴。公司从事废物渗滤液处理事务十六年，已具有老练的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等中心技术，并在全国各地承接了两百多项渗滤液处理项目。收买的子公司都乐制冷的VOCs废气办理“冷凝+吸附”、杭能环境的厌氧消化工艺技术在细分范畴均处于抢先地位。
公司现在订单富余，且不断开辟新事务范畴。2019年公司全年新签定单金额超越33亿元、同比增加超越30%，在手订单依然富余，且公司仍在不断签定日常运营合同与其他合同，订单金额仍不断增加。近期公司作为联合体牵头人预中标上海市闵行区美化和市容办理局马桥再生资源化使用PPP项目，为公司首个修建废物项目；与中交上海航道局有限公司签定了《协作备忘录》，方针在长三角及长江中上游区域拓宽厨余废物处理等环保项目，进一步进步公司市占率。
二、转债募投项目剖析
本次可转债发行规划为9.17亿元，扣除发行费用后拟用于西安市、成都市、松江、皇帝岭4个环保工程类项目以及工业研究院、环保智能云渠道、营销服务网络及展示中心项目，此外部分资金用于弥补流动资金。现在4个环保工程类项目均已完结环评。
1）4个环保工程类项目：西安市日子废物结尾处理系统渗滤液处理项目，本项目由西安市污水处理有限责任公司作为发包人，公司作为承揽人。项目服务于西安市江村沟废物填埋场，将为服务区域带来处理规划为1,600m3/d的渗滤液处理应急工程。项目周期包含项目建造三个季度及运营期2年。
成都市固体废弃物卫生处置场渗滤液处理扩容（三期）项目总承揽，本项目由成都市兴蓉再生动力有限公司作为发包人，公司作为承揽人，建造内容为总规划规划为2,000m3/d的渗滤液处理厂，其间废物填埋场渗滤液1,500m3/d，万兴二期焚烧厂渗滤液500m3/d。项目建造周期为15个月。
松江湿废物资源化处理工程项目，本项目由上海环境卫生工程规划院有限公司作为发包人，公司作为承揽人。本项目建造内容为松江湿废物资源化处理工程预处理、厌氧消化、沼渣脱水以及废气食用油脂处理系统成套设备系列服务。建造周期约为15个月。
皇帝岭循环经济工业园餐厨（厨余）资源化使用工程总承揽。本项目由杭州市环境集团有限公司作为发包人，由公司作为联合体牵头人与其他联合体一起承揽。建造内容为杭州市皇帝岭循环经济工业园区内的餐厨（厨余）资源化处理，其间餐厨废物处理规划为250吨/日，地沟油处理规划为25吨/日，建造周期约为18个月。
2）其他项目：工业研究院建造项目为公司建造的研制中心；环保智能云渠道建造项目为公司建造的掩盖渗滤液工厂、有机废弃物工厂、餐厨环卫工厂、水务处理工厂等项目的信息化中心；营销服务网络及展示中心建造项目着力于分区营销服务总部的建造并在项目会集区域建立省市级营销服务网点用于事务及技术支撑，完结终端出售资源的进一步整合，进步公司的营销和服务才能。
三、可转债出资价值剖析
公司本期可转债发行规划为9.17亿元，发行期限6年。初始转股价为7.58元，按初始转股价核算，共可转换为1.21亿股维尔利A股股票。转债悉数转股对公司A股总股本的稀释率为15.44%，对流通股（非限售）的稀释率为16.60%，对流通股稀释率偏高。转股期从2020年10月19日起至可转债到期日（2026年4月12日）完毕。
利率条款来看，可转债6年票面利率别离为0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，高于近期发行的可转债均匀票面利率水平；到期换回价格为118元，补偿利率设置也较高。
信誉评级来看，联合信评对主体与债项别离给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩，1）转股价批改条款（15/30，85%）；2）有条件换回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），三个附加条款均归于惯例设置。
归纳来看，公司本次发行票面利率高于商场均匀水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为7.68元，对应平价为101.32元。本次发行的维尔转债评级为AA-、期限为6年、4月8日6年期AA-级中债企业债YTM为6.2421%、中证公司债YTM为6.2106%，归纳以上本文取YTM为6.23%，测算转债纯债价值为87.55元，债底维护尚可；到期收益率为3.85%，远高于同期限国债收益率。
四、出资主张
废物渗滤液抢先企业，在手订单富余、新签定单不断确保成绩增加。公司从事废物渗滤液处理事务十六年，已具有老练的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等中心技术，并成功将事务拓宽至厨余废物、沼气及生物天然气等范畴；此外公司收买的汉风科技、都乐制冷等在细分范畴处于抢先，为公司带来环保设备的增加。未来跟着国家对废物无害化处理的出资建造与方针支撑，以及废物分类的推动，废物渗滤液、厨余废物等处理需求将迎来黄金增加，商场空间可达数百亿。公司作为废物渗滤液龙头，现在在手订单足够，且不断签定新订单拓宽事务范畴，估计未来收入、赢利仍将坚持快速增加。
估值处于前史低位。从估值来看，公司4月9日收盘价对应PE（TTM）为17.5X，估值处于上市以来的低位，同职业可比公司碧水源PE（TTM）21.5X、上海环境PE（TTM）21.2X、我国天楹PE（TTM）27.8X、启迪环境PE（TTM）50.7X，与同职业可比公司比较处于相对低位。
利率丰盛，债底维护较好。维尔转债票面利率高于商场均匀水平，附加条款并无亮点。以对应正股4月9日收盘价测算，转债平价为101.32元、对应转股溢价率-1.3%，平价维护较好；在本文假定下纯债价值为87.55元、YTM为3.85%，债底维护较好。
归纳考虑本次转债条款、正股股价与基本面，主张申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价101.32元，与公司同处环保职业且平价附近的博世（最新收盘价116.71、溢价率27.75%）、中环（最新收盘价113.79、溢价率20.75%），估计本次转债上市首日价格在117元左右；本次转债仅设置网上，假定原股东优先配售50%，则留给大众出资者的额度为4.59亿元，进一步假定网上450万户申购，则中签率在0.01%左右，主张一级商场能够申购，二级商场也可重视。
[1]常州新北区壹号纾困股权出资中心：为呼应常州市政府召唤、支撑民营企业开展，参加化解常州上市公司股票质押危险作业，为化解公司大股东股票质押危险而树立。
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