本刊记者 杜鹏／文

润达医疗（603108.SH）是一家体外确诊产品经销商，这是一家资金链处于极度紧绷的上市公司：到2018年三季度末，公司短期有息负债和全部有息负债别离为18.34亿元、24.03亿元，而账面上的货币资金只要3.66亿元，危险程度显而易见。

润达医疗当时的窘境，除了与本身商业模式欠佳有关，最底子的原因是急进扩张所构成的。公司自2015年上市以来就开端张狂并购，上市至今出资性现金流净额累计流出30.38亿元，商誉从开端的144万元暴增至最新的16.7亿元。并且，润达医疗现在仍未中止对外收买的脚步，急进程度极端稀有。

在过往的收买中，《证券商场周刊》记者发现，有的标的财物收买价格畸高，上市公司沦为奥秘自然人的提款机，并且就标的财物本身而言，具有远远逾越知识的盈余才能，难以找到合理解说。到2018年三季度末，公司账面商誉占总财物的份额现已高达22.40%，一旦未来成绩不能到达预期，商誉减值危险不容忽视。

润达医疗的事务共有两块：工业和商业，2018年上半年，这两块事务的收入别离为9034万元、27.02亿元，毛利率别离为84.72%、24.95%，商业事务构成公司最首要的收入和赢利来历。因而，从本质上来看，润达医疗便是体外确诊范畴的二道贩子。

严重的资金链

这是一家负债高企的上市公司，到2018年三季度末，润达医疗的财物负债率高达58.94%。

详细来看，现在公司短期告贷15.31亿元、一年内到期活动负债3.03亿元、长时刻告贷2.7亿元、敷衍债券2.99亿元，短期有息负债、长时刻有息负债别离为18.34亿元、5.69亿元，两者算计24.03亿元，而公司现在账面上的货币资金只要3.66亿元，连全部有息负债的零头都不行，资金链现已处于危如累卵的状况。

《证券商场周刊》记者注意到，为了缓解资金状况，润达医疗早在2018年上半年就现已开端经过出售财物来收回现金流。

3月20日，润达医疗发布公告称，公司拟向宁波梅山保税港区国金鼎兴三期股权出资基金中心（有限合伙）及芜湖歌斐佳诺出资中心（有限合伙）别离转让持有的瑞莱生物工程（深圳）有限公司6.92%、1.56%股权，算计8.48%股权，买卖金额别离为8438万元、1899万元，算计约1.03亿元，这笔买卖在2018年5月上旬完结。

3月30日，润达医疗发布公告称，公司拟转让持有的麦克奥迪（厦门）医疗确诊系统有限公司20%股权，作价1.08亿元，这笔买卖在2018年6月完结。

与此一起，润达医疗从2017年开端继续加强运营性现金流的办理，详细办法包含：对各子公司库存逐渐测验集团化备货办理，有用操控库存总量；添加与干流品牌供货商签署集团收买协议，削减预付账款的添加，下降收买资金压力；加强应收账款办理，及时催款，并施行有用的奖惩查核机制。

这些办法取得了一些成效，2018年前三季度，公司运营现金流净额到达2.25亿元，一改曩昔多年运营现金流继续为负的态势。财报显现，2015-2017年，公司运营现金流净额别离为-2.27亿元、-1.25亿元、-8785万元。

虽然润达医疗做了前面这些尽力，可是从2018年三季度末的全体资金状况来看，一旦银行缩短对公司的信贷方针，那么，润达医疗资金链就存在开裂的危险，资金危险在未来很长时刻内恐怕都是上市公司面对的首要问题。

润达医疗相关负责人对《证券商场周刊》记者表明，公司所在职业为资本密集型企业，且处在快速发展阶段，日常运营资金需求量大；此外，公司于2018年8月底换回“17润达01”公司债本息算计约6.7亿元，故三季度末账面货币资金略低，公司现在的负债多为与多家银行间的短期信誉借款，下半年在资金面好转的大环境下，公司融资状况安稳且正在规划更多新的融资途径（如超短融、中票、ABS等）；公司的运营性现金流净额接连4个季度大幅好转，各项银行借款均在正常还本付息，且借款续期及新增借款均未呈现异常，公司现金流正常。

事实上，不止是上市公司本身，润达医疗的控股股东及实践操控人恐怕也面对相同的问题。

11月23日，润达医疗发布公告称，到公告日，实践操控人朱文怡持有公司股份总数1.17亿股，占公司股份总数的20.26%，累计质押股份数量为9748万股，占公司股份总数的16.82%，占其持有公司股份总数的83.02%。

这也就意味着，朱文怡现已将绝大部分股权给质押出去了。在2018年二级商场呈现大幅调整的状况下，润达医疗评价也是呈现大幅跌落，2018年以来累计跌落起伏到达28.12%。

因为股票质押借款属高危险借款事务，为操控股价动摇带来的未能偿付危险，质押方往往会建立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为急进的券商警戒线、平仓线乃至设置为140%、120%。

警戒线和平仓线的核算公式如下：（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。假如依照“40%的质押率、8%的利率、1年的均匀到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”核算，到达警戒线和平仓线的质押市值跌落起伏别离为23.2%和32.8%。

而在2018年上半年的股价高位处，朱文怡质押了不少上市公司股份。

例如，1月19日，润达医疗公告称，朱文怡于2018年1月17日将其持有公司有限售条件流转股125万股股份质押给中海恒信财物办理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，占公司股份总数的0.22%。

6月26日，润达医疗再度公告称，朱文怡于2018年6月22日将其持有公司无限售条件流转股462万股股份质押给中海恒信财物办理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，占公司股份总数的0.80%，这次质押是对朱文怡2016年12月13日将其持有公司有限售条件流转股835万股股份质押给中海恒信财物办理（上海）有限公司的弥补质押。

这些高位质押股份所存在平仓危险，关于出资人而言不容忽视。股权质押爆仓的成果是多方面的：一方面，吞噬上市公司股东资金流，导致公司瘫痪；另一方面或许导致公司实践操控权产生改变。

上述负责人表明，公司实践操控人为朱文怡和刘辉，朱文怡与刘辉系母子联系。到2018年11月30日，刘辉已质押2794万股，占公司股份总数的4.82%，占其直接持有公司股份总数的67.02%；现在，朱文怡和刘辉质押的股票未跌破警戒线、平仓线，假如股票价格进一步跌落并跌破警戒线，朱文怡和刘辉将采纳提早还款、弥补质押等方法防止危险；受二级商场不安稳要素影响，2018年9月至11月，润达医疗股价继续跌落，2018年10月29日收盘价到达近12个月最低点7.45元/股，2018年11月9日，公司实践操控人朱文怡及刘辉算计所持股票质押率为80.71%，该质押率归于前史最高，跟着二级商场走势趋稳，公司股价上升，实践操控人股票质押份额已下降至2018年11月30日的78.82%；润达医疗较同职业上市公司市盈率显着偏低，股价再行下探或许性较低，实践操控人因股价下探而进一步进步股票质押率的危险较小；公司实践操控人质押资金首要用于出资美国Hycor公司，该公司首要从事过敏源筛查和本身免疫检测产品的研制与出产，到现在该公司估值约1.4亿美元。此外，朱文怡和刘辉的部分资金用于参加公司2016年度非公开发行A股股票。

急进扩张

构成润达医疗现在窘境的底子原因，在于曩昔几年的急进扩张。

润达医疗2015年5月正式登陆主板商场，成为资本商场的一员。自此之后，公司就敞开了张狂的并购之路，2015-2017年及2018年前三季度，上市公司的出资性现金流净额别离为-2.82亿元、-8.29亿元、-17.5亿元、-1.77亿元，累计流出30.38亿元。

成果便是，上市公司商誉从2015年年头的144万元，一路暴增至2018年三季度末的16.7亿元。从2018年中报来看，这些商誉共有11项标的财物构成，其间9项均是上市后收买而来。

依据2016年年报，2016年6月，公司以增资方法取得合肥润达40%股权，增资款总额为6334万元。

2016年7月4日，润达医疗公告称，公司拟运用自有资金2.16亿元，受让杭州怡禾出资持有的杭州怡丹45%股权。

2016年8月4日，润达医疗公告称，公司拟运用2亿元，收买鑫海润邦100％股权。

依据2016年年报，2016年9月，公司以7581万元受让宁波麒越股权出资基金合伙企业（有限合伙）、励怡青、高克喜、姚俊芳、沈建良、郑一凡等持有的北京润诺思算计47.75%股权，转让后公司持有北京润诺思股权份额为56.68%。

2016年12月30日，润达医疗公告称，公司拟运用自筹资金3.13亿元，受让德清阳晟持有的北京东南悦达医疗器械有限公司60%股权。

依据年报，2017年1月，润达医疗以增资扩股方法，取得武汉优科联盛8.5%股权，增资总金额为3060万元；2017年6月，公司以1.35亿元收买武汉光兴出资办理有限公司持有的武汉优科联盛42.50%股权。买卖完结后，公司算计持有武汉优科联盛51%股权。

依据2017年年报，2017年4月，公司经过增资及股权转让方法取得武汉润达尚检43%股权，增资款和股权转让款别离为6312万元、2520万元。

依据2017年年报，2017年4月，公司以1599万元的对价，受让赵国对峙有的云南润达康泰41%股权。

2017年7月6日，润达医疗发布公告称，公司拟以9.03亿元的买卖金额收买长春金泽瑞60%的股权。

正是这些很多的收买行为，使润达医疗的资金链堕入危如累卵的状况。虽然如此，润达医疗仍然没有中止收买的脚步，急进程度实所稀有。

2018年5月16日，上市公司发布严重财物重组草案，拟以发行股份并支付现金的方法，作价11.37亿元收买姑苏润赢70%股权、上海润林70%股权、杭州怡丹25%股权、上海伟康60%股权及上海瑞美55%股权，一起配套募资不超5.35亿元。买卖完结后，润达医疗将别离持有上述公司70%、70%、70%、60%及100%的股权。

润达医疗从事的是体外确诊职业，公司前面收买的标的财物也简直全部是体外确诊产品经销商。

从商业模式上来看，这是一个挺苦的生意，在整个产业链中对上下流都没有话语权：上游是IVD仪器和试剂出产商，包含罗氏、希森美康、雅培等跨国巨子及部分国内企业，结款期限较短；下流是强势并且挑选较多的医院、卫生院、防疫站等单位，结款周期很长，导致整个职业的应收账款和存货非常大。

到2018年三季度末，上市公司应收账款和存货账面价值别离为23.99亿元、10.81亿元，算计34.8亿元，占期末总财物和2017年收入的份额别离为46.69%、80.57%。

因而，除了急进扩张以外，这种现金流欠安的商业模式也进一步加重了润达医疗资金的严重程度。

上述负责人表明，公司历年的应收账款收回状况杰出，下流客户首要为二级甲等以上公立医院且账龄结构合理，公司也对应收账款计提了充沛的坏账预备，并在公司内部建立了以资金危险操控为中心的财政办理模式，对客户信誉进行有用办理，施行了有用的奖惩查核机制，使得公司应收账款周转率提高，不存在严重危险；一起，2017年度，公司应收账款周转率为3.09次，而同期以IVD流转与服务为主的上市公司应收账款周转率均匀为2.73次，公司应收账款质量杰出，周转率好于同职业水平。

收买多奇怪

在润达医疗现已施行完结的收买行为之中，长春金泽瑞构成的账面商誉金额最大，到2018年上半年底有7.69亿元，占商誉总额的份额为46.05%。

这家公司是润达医疗2017年收买而来。2017年7月6日，润达医疗发布公告称，公司拟收买宁波梅山保税港区红瑞出资中心（有限合伙）（下称“红瑞出资”）持有的长春金泽瑞60%股权，买卖金额为9.03亿元。

公告宣称，长春金泽瑞从事体外确诊产品流转与服务事务，为罗氏品牌免疫类生化类产品和希森美康品牌部分产品东北地区最首要的经销商之一，客户掩盖整个东北地区，具有较为齐备的包含品牌产品收买渠道以及物流配送系统在内的产品供应链系统，在东北地区体外确诊产品流转与服务商场具有较高的商场占有率和知名度。

可是，这不过是一家建立时刻只要两年左右的新公司。评价公告和天眼查显现，长春金泽瑞建立于2015年5月14日，由自然人股东王磊、李欣等人一起出资组成，建立之时注册资本为1000万元。之后，长春金泽瑞有过几回股权改变，可是没有增资行为，到收买公告日，红瑞出资和宁波梅山保税港区欣跃出资中心（有限合伙），持有长春金泽瑞的股权份额别离为60%、40%。

在这次收买中，润达医疗出价9.03亿元收买长春金泽瑞60%股权。这也就意味着，短短两年时刻之内，开端投入的600万元本金现在现已暴增至9.03亿元，肯定是一本万利的暴利生意。

这笔暴利生意最大的受益人是红瑞出资背面的实践出资人。公告介绍称，合伙人王磊与儿子王泽宇、王晓宇算计持有红瑞出资73.25%的股权，现在王磊仍然担任着长春金泽瑞的董事长。

启信宝显现，王磊共在11家企业担任股东，其间长春金泽瑞商贸有限责任公司值得要点重视。这家企业由王磊和李欣欣一起创建，建立于2018年9月4日，注册资本3000万元，主营事务是医疗器件的批发和零售，而王磊现在仍然担任董事长的长春金泽瑞主营事务相同是医疗器件批发事务，两者是否构成同业竞赛？如是这对上市公司利益是一种危害。关于这一状况，润达医疗是否知情呢？假如知情的话，润达医疗又为什么答应王磊这样做呢？

王磊父子经过上述买卖获取暴利的一起，上市公司付出了昂扬的价值。

长春金泽瑞60%股权的对价是9.03亿元，换算成100%股权的估值便是15亿元。公告显现，2016年度，长春金泽瑞完结运营收入3.51亿元，净赢利6474万元；到2017年3月31日，长春金泽瑞财物总额2.68亿元，负债总额1.61亿元，财物净额1.07亿元。

依照上面的数据核算，此次收买对应的PE和PB别离为23.25倍、14.07倍。关于一家医疗器械批发商而言，这样的收买价格肯定归于高溢价，并且长春金瑞泽本身的盈余才能也存在奇怪之处。

长春金泽瑞2015年建立之初的投入本金只要1000万元，到2015年年底净财物只要75万元，但2016年却做出了6474万元的净赢利。

假如依照投入本金核算，长春金泽瑞2016年的ROE高达647.4%，很显然这是违反知识的，长春金泽瑞究竟是怎样做到的呢？

再从净利率来看，长春金泽瑞2016年净利率为18.44%，这关于一家医疗器械批发商而言肯定处于高位水平。反观润达医疗，两者的主业是彻底相同的，可是润达医疗2016年的净利率只要6.11%，远远低于长春金泽瑞，那么长春金泽瑞又是怎么做到的呢？

买卖之时，原股东许诺：2017-2019年，长春金泽瑞扣非净赢利别离不低于1.4亿元、1.61亿元、1.85亿元。在2017年年报中，润达医疗并没发表长春金泽瑞当年全年的净赢利状况，可是对兼并报表期间的成绩状况进行了发表：长春金泽瑞在2017年9月8日归入兼并报表规模，并表期间完结的收入和净赢利别离为2.07亿元、4161万元，对应的单月净赢利为1040万元，简略换算成全年净赢利为1.25亿元，这要比成绩许诺值少1500万元。这仅仅一个预算，长春金泽瑞2017年实在的净赢利究竟是多少？是否完结成绩许诺？对此，上市公司对出资者应该有个告知。

关于2018年的成绩，润达医疗在2018年中报发表，2018年上半年，长春金泽瑞收入和净赢利别离为3.26亿元、6772万元。而长春金泽瑞2018年全年的成绩许诺值是1.61亿元，2018年上半年的赢利尚不及许诺值的一半水平，全年成绩能否合格恐仍存在变数。

从盈余质量上来看，2017年并表期间和2018年上半年，长春金泽瑞运营现金流净额别离为842万元、3870万元，均远远低于当期净赢利，成绩恐怕存在不少水分。

而在此背面，长春金泽瑞的盈余才能水平仍然处于畸高水平。到2018年上半年底，长春金泽瑞净财物为2.22亿元，照此核算，2018年上半年的ROE高达30.55%，换算成年化为61.1%；净利率方面，2018年上半年的收入和净赢利别离为3.26亿元、6772万元，净利率高达20.75%。无论是ROE仍是净利率，仍然是高得离谱。

上述负责人表明，金泽瑞的办理团队在东北地区从事IVD范畴事务已有20多年，鉴于其本身需求，该团队于2015年建立金泽瑞主体，于2016年年中取得运营答应，并逐渐将原有事务转移到金泽瑞主体中；因公司2017年为展开集成事务进行相关预备，部分投入提早产生，而相关收入未能在2017年度体现，因而，2017年度完结净赢利1.35亿元，为当期许诺赢利的97%，契合其实践事务状况和两边预期，依照两边协议约好，无需依照约好调整股权转让款；从现在前三季度成绩来看，亦契合咱们对其2018年的预期。综上，鉴于长春金泽瑞抢先的商场位置、杰出的客户根底以及未来可期的成绩体现，本次买卖价格较净财物溢价较多。

除了长春金泽瑞以外，润达医疗收买的鑫海润邦也值得重视。

这笔收买产生于2016年，构成账面商誉1.63亿元。2016年8月5日，润达医疗发布公告称，公司拟收买李军、青岛江翰大通商贸有限公司、刘爱霞、邹亚静、程德坤、贺涛、董理书持有的鑫海润邦100%股权，买卖金额为2亿元。

润达医疗为这笔买卖支付了极高的溢价。公告显现，2015年度，鑫海润邦完结运营收入1.62万元，净赢利429万元；到2016年6月30日，财物总额1.63亿元，负债总额1.35亿元，财物净额2818万元。照此核算，此次收买对应的PB和PE别离为7.1倍、46倍。

买卖之时，原股东许诺：2016-2018年，鑫海润邦的净赢利别离不低于2000万元、2500万元、3100万元。鑫海润邦从2016年9月归入上市公司兼并报表规模，不过润达医疗2016年年报没有发表鑫海润邦当年全年的净赢利状况，直到2017年年报才进行发表：2017年全年，鑫海润邦净赢利为2514万元，比较2500万元的许诺值归于精准合格，这究竟是偶然仍是刻意为之呢？

到2018年三季度末，润达医疗账面商誉总额高达16.7亿元，占总财物的份额为22.40%。作为企业的一项财物，当收买企业带来的经济利益估计低于本来入账的金额时，那么商誉就会产生减值，此刻就要计提商誉减值丢失。

一般状况下，企业会依据《企业管帐准则》及公司管帐方针的相关规定，对因兼并或收买公司构成的商誉进行减值测验，有减值痕迹的，应该对其计提减值预备。