从全国际规模来看，一只股票的均匀持有时刻从4年左右下降到了9个月。编者按简直一切的出资书本都会告知出资者要“长时刻出资”，由于把时刻周期拉长，出资中所面对的许多不确定性会被下降，可是究竟多长时刻才干算是长时刻出资，长时刻出资者在本钱商场中扮演着一个什么样的人物？哈佛大学商学院的维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳合著的《耐性的本钱》具体地论述了长时刻出资的方方面面，尤其是安排出资者在私募股权范畴的长时刻出资，理财大V“银行螺丝钉”翻译了这本书，本文选自本书榜首章。

1、究竟什么才算长时刻出资？在许多评论中，这一界说适当含糊，就像美国最高法院大法官波特·斯图尔特（Potter Stewart）对猥亵的经典界说：“当我看到它时，我就知道了。”比方，国际经济论坛（World Economic Forum）将长时刻出资界说为：一名出资者希望无期限地持有财物，并且他有才能做到这一点。而一个名叫“专心于长时刻项目本钱”的职业元老级安排则将长时刻出资界说为：用多年时刻来发明价值。其实这两个界说也是比较相似的。咱们对长时刻出资给出一个更朴素一些的界说：持有超越5年的出资。最近几十年来，这种出资一般是在私募合伙企业中进行的，其间包含对前沿技术的出资、对急需本钱或重组的私营企业的出资、对基础设施项目的出资，以及对一些难度更高的种类如农田和水的出资。咱们说过，从事长时刻出资的出资者（无论是一次性出资仍是定时出资），首要包含私募基金、养老基金、宗族办公室、捐献基金、保险公司和主权财富基金。与此一起，短期出资包含能够随时生意的流动财物。比方股票和债券，尽管很少有人说自己是短期出资者，但实践上这样的人许多，国际银行依据国际买卖所联合会的统计数据核算得出，一只股票的均匀持有时刻，从1975年的5年以上，下降到2016年的8个月以下。而从全国际规模来看的话，在相同的时刻里，一只股票的均匀持有时刻，从4年左右下降到了9个月。咱们对长时刻出资重视的一起，也不能疏忽一个现实，那便是短期出资也能带来重要的长处，即能为本钱商场供给流动性。2、咱们总是简单轻视长时刻的价值实践上，股票持有时刻的缩短或许会引发一个问题：为什么咱们需求长时刻出资者？尽管出资者林林总总，但假如一些短期出资者各自做出的决议都能使他们所持有的公司的价值最大化，咱们不就到达抱负中的成果了吗？换句话说，耐性的本钱怎么发明价值？一种回答是，评价潜在的立异产品和服务的价值，或许是十分困难的。或许短期来看，被以为是一个灾难性的失误，但放在长时刻来看，却终究获得了巨大的成功。咱们回忆一下曩昔半个世纪最具革命性的产品，就能知道这点。苹果公司开始进入移动设备，是在2001年发布iPod之后，其时销量远低于预期，面对了许多的质疑。《连线》杂志以为，iPod这个姓名或许是“我更喜爱其他设备”或“我更喜爱具有光盘”的缩写；而《纽约时报》则嘲讽道，“‘突破性的数字设备’或许正在推动它的开展。”由于销量低于预期，苹果公司的股价跌落了25%。但即便如此，董事会仍是自始自终地支撑史蒂夫·乔布斯，并没有改动公司开展方向，到2014年苹果公司中止发布iPod的销量时，该公司现已售出了39亿台iPod。相似的产品还有波音747和IBM 360，尽管阅历了推迟、本钱超标、股票剖析师的广泛批评等，但它们终究被证明是十分成功的，并具有更广泛的社会影响。有些安排想要选用他人开发的技术，也会面对相似的问题。由杰里米·斯坦（Jeremy Stein）主张的关于揭露商场短视行为的一系列研讨作业，展现了这些调查成果背面所泄漏出的含义。尽管苹果、波音和IBM或许有雄厚的财力来忽视人们对这些项目的质疑，并持续为这些“陷入窘境”的项目供给资金支撑，但这些或许仅仅单个事例，而十分态。斯坦描绘了这样一个国际:商场会由于公司有更高的收益而给予它们报答，比方本年赢利多，一般就会希望下一年赢利更多。深谙此道的企业家，就会努力提高当时的收益，哪怕这意味着不会给那些终将发明价值的长时刻项目供给资金。斯坦以为，即便背面的出资者知道企业家在这样做，并会导致公司股票价格大打折扣，企业家仍是会持续这样做，由于一切其他的企业家都在做相同的作业。因而，企业家陷入了经济学家所说的“罪犯窘境”——假如有两名罪犯，即便他们保持沉默成果会更好，他们依然会倾向于揭发互相。相似地，公司或许会削减长时刻项目上的开支以感动商场，尽管假如它们团体决议不这样做，国际会更好。尽管斯坦在写下这一形式的时分早在20世纪80年代，但现在像比尔·阿克曼（Bill Ackman）和丹·勒布（Dan Loeb）这样的急进对冲基金出资者的激增，成功地鼓动了许多“体现欠安”的公司削减本钱和重组。因而斯坦对国际的描绘，放在今日来看愈加实在。金融学术文献以为，在许多状况下，对冲基金的干涉办法提高了股东价值和公司的长时刻成绩。但在某些状况下，咱们不得不去置疑，这些急进分子一味地专心于给出资者带来现金报答，会导致晦气的成果。在这种状况下，私家的、有耐性的商场或许具有强壮的优势。在看严重数据和持续剖析的当今国际，咱们或许会以为，揭露商场供给的反应永久是一件功德。但真实的实践者却常常泄漏一个现实，那便是私家持股的出资办法，才能够使办理层免受取悦商场的压力，假如想要取悦商场，办理层就或许会“做错事”。其实，没有遭到群众重视，才更简单履行危险更大的产品开发计划、苦楚的重组计划，或是许多而缓慢的出资。3、揭露商场更简单让企业短视这些关于私募商场长处的说法很风趣，但很难被证明是对的。由于上市的决议不是随机的，也不是偶尔的。能上市的公司，大多是更成功、更有出路的公司。沙伊·伯恩斯坦（Shai Bernstein）以一种奇妙的办法展现了私募商场的一些长处：经过比较已上市公司在初次揭露募股后的行为，以及那些尽管申请了上市，但由于随后几个月股票商场跌落而导致上市无法完结的公司（由于新股发行商场变化无常，长时刻低迷或许导致其永久无法上市）的行为，会发现，已上市公司所发生的立异主意的质量会相对下降。这种下降，或许是由于公司里许多要害立异者离开了公司（大概是去了其他草创企业），而留下的成员立异功率变得不如早年（或许是由于他们正沉浸在自己新获取的财富的高兴中，而分散了精力）。揭露商场不只或许迫使企业家做出过错的决议，并且或许在一开始就不能很有效地供给监督。在许多状况下，出资者很难了解企业家及其心腹或许具有哪些私家信息和动机。例如，当一家企业从外部出资者筹措股本时，企业家就有动机进行一些没必要的开销（如豪华的办公室），由于在他们获取的收益里，或许并不需求承当这些本钱。在长时刻出资的布景下，企业家就或许出资于战略、研讨，或一些虽具有高个人报答，但股东预期的金钱收益比较低的项目。比方，一家生物技术公司的创始人出资于某项研讨，这会给他在科学界带来巨大的认可，但给出资者带来的报答却很少。这与伊兰·古德基（Ilan Guedj）和戴维·沙尔夫斯坦（David Scharfstein）的研讨成果相一致，他们的研讨标明，关于资金富余的年青生物技术公司来说，触及癌症药物的要害临床试验的成功率只要3%，而关于制药公司来说，这个份额是35%。他们的研讨还标明，在许多状况下尽管呈现了显着的问题痕迹，首席履行官（CEO）依然持续作业，巴望尽或许长时刻地保住自己的职位。假如企业家和出资者能够签定具体的合同，包括一切或许发生的状况，这些问题或许能够防止，但这是不切实践的。即便出资者激烈置疑企业家采取了某种与开始协议相悖的举动，他们也无法在法庭上证明这一点。因而，出资者往往爽性避开，导致耐性的本钱难以被开掘。咱们现已强调了揭露商场出资或许出问题的两件事：榜首，商场或许迫使办理层过于短视；第二，办理层或许以献身出资者利益为价值来推动自己的作业。第三个问题则比较遍及，对出资时机的掌握或许不精确。关于哪些项目将成为长时刻赢家，不只仅股票剖析师和一般群众难以判别，即便是专门出资这些项目的专家，也要费一番时间。柏尚危险出资公司（Bessemer Venture Partners）便是一个典型的比方。柏尚是一家尖端危险出资公司，以出资年青公司而出名。在其网站上列出了一长串失利的事例及原因——也便是那些它们没有出资，后来却变得十分优异的公司（当然，柏尚也选择对了许多赢家，不然就不会有这样的名单了）。比方，在易贝（eBay）刚建立时，它拒绝了出资易贝的时机，由于出资者不以为一个买卖漫画书和糖果盒的渠道，会有什么价值。为了更体系地论述这一点，咱们的搭档比尔·科尔（Bill Kerr）、拉马纳·南达（Ramana Nanda）和马特·罗兹-克罗普夫（Matt Rhodes Kropf）研讨了一家成功的大型危险出资集团的终究出资成果。该公司一般要求其团队在买卖完结时对所进行的买卖进行评分。从10多年的买卖中得出了一个惊人的发现：终究被证明是超级赢家的买卖、中等成功的买卖和彻底失利的买卖，与其初始评分成果基本上是符合的。短期成绩的压力、对监督办理层的需求，以及怎么识别出最有或许成功的时机，这三个应战标明晰长时刻出资的战略效果与短期出资是很不同的。积极参与出资办理的长时刻出资者或许会奉献许多价值。尽管他们不能猜测企业是否会成功，但他们能够与自己持股的公司和项目密切合作。在抱负状况下，长时刻出资者或许能够对出资方向给予正确的引导，并削减上文提到的各种不合理的现象。正如上文中提到的，在越来越多的状况下，长时刻出资者更喜爱选择选用私募出资合伙人的形式。这些合伙出资者会运用一些东西来辅佐项目取得成功，比方选择出资、杂乱的买卖结构、出资的分期、供给监督和非正式辅导等。假如作业开展不顺利，无法改动，他们也或许会堵截资金，以防止把钱花在糟糕的作业上。此外，私募股权公司的高额薪酬也鼓舞出资者更密切地重视公司，由于薪酬与公司的报答是密切相关的。当然，长时刻出资和私募合伙人并不是近义词。例如，伯克希尔-哈撒韦公司就经过公共基金的办法进行了一系列十分成功的收买。TIAA是为学术和医疗专业人士（以及其他人士）办理养老金的安排，也很垂青对特定上市公司的管理。这些行为能够发生经济学家所称的正外部性：当公司的运营得到改进时，一切出资者都能从公司价值的增加中获益。正如在金融文献中记载的，出资者的积极参与能够协助改进被融资公司的产出。可是，这个进程并不简单，许多安排不具备满足的技术或结构来成功选择并监督出资。例如，银行好像就很难做好这件事。银行家往往不具备必要的技术，无法在简直没有实践财物和存在严重不确定性的状况下对项目进行评价，也无法在资金注入后供给紧密的监控。它们承当危险的才能也很有限。此外，银行（以及企业）很难仿制私募合伙企业的薪酬计划。没有强壮的鼓舞机制，企业会发现很难留住职工，由于一旦出资者建立了前史成绩记载，他们就或许会去建立归于自己的基金。因而，即便在德国和日本等金融部门以银行体系为中心的国家，方针制定者现在也在寻求鼓舞开展私募职业的办法，以保证为高危险创业项目供给更足够的资金。至少在理论上，乐意进行长时刻出资的行为都应该得到报答。由于这需求对不透明的项目进行评价、监督，还或许面对无法容易把出资进行变现的危险。假如揭露商场上的传统短期出资者无法为能带来盈余的出资好时机供给资金，咱们希望能经过其他的办法来供给资金。金融立异者的许多作业，现已突显了他们在应对当今严重金融应战时的才能和发明力，比方，赞助从欧洲到亚洲进行交易的飞行船舶，以及赞助美国的铁路网络建造等。在曩昔30年里，私募本钱公司的爆破式增加就能够阐明这一点。的确也有许多依据标明，由危险本钱支撑的公司比同业其他公司具有更强的立异才能和更好的就业时机，一起那些由私募股权出资的公司则在产品安全性、出产功率、应对经济衰退的耐性、立异性、削减工伤事故等方面都有改进。耐性的本钱：出资的未来与应战Patient Capital：The Challenges and Promises of Long-Term Investing作者：维多利亚·伊凡希娜，乔希·勒纳出书社：中信出书集团文｜维多利亚·伊凡希娜，乔希·勒纳（本文仅供读者参阅，并不构成供给或赖以作为出资、管帐、法令或税务主张。）