俞平康
不管从汇率的短期仍是长时间决议机制来看，人民币兑美元仍有必定的价值降低压力，但价值降低节奏更多取决于央行干涉行为和美联储加息节奏。近期的大幅价值降低是受央行本身“窘境”——“方针指数”改变和外储两难的影响，央行削减了对外汇商场的干涉。可是这样的做法不行继续，因为继续听任汇率价值降低极或许引发金融商场的体系性危险。为此，央行应该一方面操控本钱活动来缓解汇率价值降低压力，另一方面严格操控汇率动摇、做好预期处理，并在国内开释活动性。不然，在当时汇率危险和信誉危险的要挟下，两类危险或许彼此传导引发体系性危险，届时方针对冲的本钱将会更大。
2016年开年以来，人民币对美元汇率价值降低起伏较大，汇率商场的惊惧心情传导至其他范畴，A股也呈现跌落。笔者以为，不管从汇率的短期仍是长时间决议机制来看，人民币兑美元仍有必定的价值降低压力，但价值降低节奏更多取决于央行干涉行为和美联储加息节奏。近期的大幅价值降低是受央行本身“窘境”——“方针指数”改变和外储两难的影响，央行削减了对外汇商场的干涉。可是这样的做法不行继续，因为继续听任汇率价值降低极或许引发金融商场的体系性危险。为此，央行应该一方面操控本钱活动来缓解汇率价值降低压力，另一方面严格操控汇率动摇、做好预期处理，并在国内开释活动性。不然，在当时汇率危险和信誉危险的要挟下，两类危险或许彼此传导引发体系性危险，届时方针对冲的本钱将会更大。
“两层危机”的要挟
较多新式商场国家产生过“两层危机”，现在我国也受其要挟。1997年7月2日，泰铢兑美元汇率下降17%，引起外汇商场和股票商场惊惧，其他新式商场也遭到牵连。接着，因为社会外债占比多，价值降低使得债款担负变重，银行坏账丛生，终究变成债款危机，这便是学术界中常常谈到的两层危机（Twincrises）——钱银危机和债款危机。
一般来说，钱银危机与债款危机互为因果、相生相伴，钱银价值降低首要会经过财物负债表途径导致企业、银行产生债款危机，而债款危机导致本国危险溢价添加，本钱外逃，又会引起钱银进一步的价值降低。在传统的两层危机模型中，钱银危机和银行危机的产生前后没有固定联系，有或许先产生钱银危机然后引发银行危机，也有或许先产生银行债款危机而引起钱银危机，也有或许两者一起产生。Kaminsky和Reinhart在1999年将两层危机界说为“银行危机开端后48个月内产生钱银危机”，Glick和Hutchison以为假如钱银危机产生的前一年、同一年及下一年产生了银行危机，都能够以为产生了两层危机。依据世界研讨，两层危机极易产生在金融自在化的新式商场，它们经济起步较晚，急需本钱积累，可是较低的国民收入和高企的恩格尔系数都无法产生一个足以支撑出资的储蓄量。为此，许多政府挑选经过吸引外资来补偿本国的出资匮乏，导致了经济体对外资的依靠程度较大。而我国自上一年8月人民币中心价变革后，汇率动摇加大，价值降低起伏超出预期，我国是否也会产生汇率危机和债款危机？是笔者想要评论的问题。
近期，人民币兑美元动摇剧烈、大幅价值降低。上一年8月11日，央行进行人民币中心价变革，人民币中心价开端参阅上日银行间外汇商场的收盘汇率。归纳考虑外汇供求状况以及世界首要钱银汇率改变，当日美元兑人民币汇率中心价自动提高1136个基点。之后的两个月内，人民币小幅增值，直至11月开端，在岸、离岸人民币双双价值降低，差值逐步扩展，特别是在美联储加息预期的布景下，商场对人民币的价值降低的惊惧心情延伸。2016年开年以来，央行接连四天调低人民币中心价，离岸人民币对美元一度跌至6.76，在岸和离岸人民币汇率价差一度超越1600点，改写历史纪录。汇率价值降低的惊惧心情也传导到了金融商场，那么，人民币为安在近期价值降低起伏增大？是否还需继续价值降低呢？
从理论上来讲，汇率在长时间受各国的经济增加快度影响，在短期则受交易出入和国内外利差影响。长时间来看，我国的经济增加正在减速，而美国正处于经济回暖的节点，人民币有相对美元价值降低的根底。短期来看，交易出入方面，我国从2015年开端，进口、出口双双下滑，且进口下滑速度快于出口，因而交易差额依然是盈利状况。最新数据显现，2015年前11个月的交易盈利累计5387亿美元，同比添加62%，交易出入方面不对人民币价值降低构成支撑。可是，从国内外利差来看，中美利差继续收窄。一方面，美国工作数据继续安稳，中心通胀率继续上升，美国加息预期激烈。另一方面，我国经济增速放缓，需求经过去产能、降本钱等供应侧变革提高出产功率，短期内经济仍未见底，需坚持宽松的钱银环境，故我国的利率仍需坐落低水平的区间。从2015年4月开端，中美10年期国债利差从1.7%收窄至现在的0.7%，未来仍将继续收窄，本钱流出压力较大。综上，因为汇率短期内受金融商场的影响较大，且在全球需求放平缓其他新式商场的竞赛压力下，交易盈利是否有可继续性仍有疑虑，人民币仍有必定的价值降低压力。
人民币价值降低节奏受两方面要素影响
已然人民币仍有价值降低压力，接下来更重要的问题是，人民币的价值降低节奏怎么？价值降低进程中触及的金融危险怎么？2016年，人民币价值降低的节奏实质上受两方面要素的影响：一是美联储加息的节奏；二是我国央行的干涉力度。
首要，美联储加息节奏或许受全球金融商场动乱而放缓。咱们知道，美联储的加息决议实则是考虑三方面的要素：中心通胀率、工作及金融体系的安稳。尽管受大宗商品价格影响，美国CPI一度下滑至零点上下，但其间心CPI却从2015年6月开端安稳上升至现在的2%，数据面上支撑美国加息。工作方面，美国现在逐步挨近充分工作状况，预期的薪酬上涨又对中心CPI的上升构成支撑。别的，美国新增非农工作人数继续两年安稳，2015年12月非农工作人口增29.2万人，大幅好于预期。2015年12月的美联储FOMC会议中，17位成员中预期2016年加息次数的加权均匀的希望值为3.6次。尽管工作和中心通胀率都支撑美国加息，可是金融商场的安稳或许成为推迟美国加息节奏的影响要素。2015年12月耶伦清晰标明，受我国金融商场震动要素影响，推迟加息节奏。放眼2016年，尽管美国工作等数据杰出，但遭到世界金融商场震动影响，加息节奏或许有所减缓。
其次，为了防备金融危险，央行有对外汇商场进行干涉的意图。我国实施的是有处理的浮动汇率方针，因而，人民币价值降低的节奏就不得不留意央行的干涉行为。想要了解央行干涉的状况，首要要知道央行为什么干涉外汇商场？实际上，央行干涉汇率有以下几个原因：一是防备体系性危险。当时，我国的信誉危险犹在，社会杠杆率高企，汇率大起伏的价值降低或许导致不行控的体系性冲击和财物重估的危险，坚持汇率安稳在当下是必由之役。从数据能够看出，每次离岸、在岸汇差的忽然增加都对应着上证综指的急剧跌落，汇率商场向金融商场的危险传导十分显着。二是汇率价值降低对出口的提高效果有限。许多人希望经过汇率价值降低来提高我国增速疲弱的出口，但人民币价值降低实质上会引起新式商场的国家的汇率竞相性价值降低，终究人民币名义有用汇率价值降低起伏将十分有限，对出口的拉动效果也并不达观。例如，在2015年8月以来人民币价值降低进程中，其他新式商场国家如马来西亚、印度、泰国和印尼的钱银也处于价值降低进程之中，它们汇率走势与人民币坚持一致，弱化了人民币价值降低对出口的带动效果。别的，发达国家的钱银兑美元也开端大幅价值降低。因而，价值降低对我国经济来说弊大于利，央行有坚持人民币汇率安稳的动机。咱们看到，在本年1月7-8日人民银行工作会议上，清晰指出要“进一步完善商场化汇率构成机制，坚持人民币汇率在合理均衡水平上的根本安稳”，也说明晰其安稳汇率商场动摇的意图。
假如央行的确有安稳汇率的意图，那么为何近期汇率价值降低的速度却显着加快？汇率惊惧也逐步加重？
首要，央行的参阅方针产生改变，有意将汇率与美元脱钩。2015年12月11日，央行宣告刊文《调查人民币汇率要看一篮子钱银》，指出人民币兑美元汇率不能全面反映交易的世界比价，人民币汇率不该仅以美元为参阅，也要参阅一篮子钱银，汇率指数能够更全面地反映一国钱银的价值改变。咱们看到，自年头以来，尽管人民币兑美元汇率价值降低超越1.54%，但人民币指数仅价值降低0.89%，央行很或许将“一篮子汇率”作为锁定方针，而非人民币兑美元汇率。那么，人民币兑美元价值降低的影响就被这一新的CFETS人民币指数所削弱，也意味着央行对人民币价值降低的容纳度上升，这在必定程度上解说了近期价值降低速度加快的问题。
其次，央行的外汇储藏约束了其干涉外汇商场的力度。到2015年12月，我国外汇储藏余额3.33万亿美元，比上月大幅“缩水”1079亿美元，创单月最大降幅。而2015年整个全年，我国外汇储藏削减5127亿美元。咱们以为，外汇储藏的削减是“价”和“量”两方面的丢失。一方面，外汇储藏以美元计价，即便外汇储藏的钱银量不变，人民币价值降低也会从计价的视点上削减外储；另一方面，汇率价值降低导致本钱外流加快，为了维稳汇率需求央行使用外储继续对冲，构成对外储的巨大耗费。若假定我国外储构成与IMF官方外储构成（COFER）类似，咱们预算，受“价”的影响而导致的2015年外储削减额为1000亿美元左右，而“量”的净影响约为4100亿美元，若考虑到我国常常项意图盈利，本钱外流的量将会更大。别的，我国可用的外储储藏量也低于3.33万亿美元。我国外储的部分出资或许存在活动性缺乏或不易变现的问题，且有些亏本未被计入外储。一起，部分储藏也现已用于政府推广的项目，如丝路基金等，不能及时备用。央行在“子弹”有限的状况下更要力所能及。咱们使用2015年的数据就汇率价值降低对外汇储藏的弹性做了一个预算，成果显现人民币兑美元每价值降低1%将导致外汇储藏削减2%-2.3%，即人民币汇率每上升0.1个点，将带来外汇储藏削减约1000亿美元。据此咱们以1月8日人民币兑美元中心价6.56作为基准，计算了人民币兑美元价值降低到不同点位后对外储的影响。对央行来说，“保汇率”和“保外储”本就对立，外储方面的压力或许是近期汇率动摇的又一原因。
因而，近期人民币汇率的大幅价值降低能够说是受央行的“方针指数”改变和外储两难的影响。可是咱们估计，这样的景象不能继续坚持下去，因为继续任由汇率的大幅价值降低或许引发整个金融体系的危险。而且价值降低预期一旦构成就会自我强化，引发资金的大幅撤离，极或许引发体系性危险，央行继续听任汇率价值降低的做法现已不能继续。那么，下一步央行该怎么做呢？
下一步央行或许的动作
一方面，咱们调查到外管局对本钱活动进行操控的显着趋势，央行意在经过操控本钱活动缓解汇率价值降低的压力。依据蒙代尔“不行能三角”理论，一国不能一起具有本钱自在活动、安稳的汇率及独立的钱银方针。当时经济下行，供应侧变革继续，咱们需求坚持安稳的钱银环境保证融资开展、防备活动性冲击。在不能抛弃安稳的汇率和独立钱银方针的条件下，咱们仅能挑选的一条路是对本钱自在活动的操控。自2016年开端，我国实施个人外汇业务检测体系，加强对个人结售汇的监管，如将存在借用别人额度处理结售汇行为的个人直接列入“重视名单”，对出借自己额度帮忙别人进行分拆结售汇的个人进行危险提示等等。加强对本钱活动的监管在必定程度上能够削减汇率的价值降低压力，减缓汇率价值降低的节奏，削减在维稳汇率的进程中对外汇储藏的耗费。因而，操控本钱活动实则是对外储丢失的一项对冲方针。可是，因为本钱活动的途径广泛，该对冲方针的效果仍然是有限的。
另一方面，为了安稳商场心情，避免汇率价值降低预期的自我强化，以及汇率危险向金融商场危险的传导，咱们以为短期内央行须加强对商场的干涉以安稳商场预期。而从2016年的整年来看，美联储的加息预期让人民币仍有必定的价值降低压力，依据测算，咱们预期年末人民币兑美元汇率将价值降低至6.9左右，而央行将在其间有序应对人民币的价值降低，即在不产生金融危险的前提下答应人民币汇率遵从商场规律而上升。
至此，笔者就2016年的汇率走势进行了评论，现在回到文章最初所评论的两层危机问题。一方面，我国现在正面对钱银危机向债款危机的传导的危险。1997年的东南亚危机中，汇率危机和债款危机彼此引发、彼此加强，其产生的本源就在于本国对外债的依靠。而2014年美联储加息预期产生后，多个新式经济体现已呈现本钱净流出。从外债余额/外汇储藏的比重看，俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼等国现在均在100%以上，债款危险值得高度警觉。就我国来说，尽管我国外储相对外债丰厚，但到2015年9月，我国全口径外债量为1.5万亿美元，若汇率从当时价格贬至6.9，意味着以人民币计价的全社会的外债担负将徒增5000多亿元，使我国的信贷商场落井下石。现在，商场上已有公司考虑到人民币价值降低压力较大，宣告提早归还以美元计价的债款。据有关计算，我国金融机构及企业发行的包含债券和借款在内的美元债款未归还余额约为5814亿美元，其间17.4%归于银行业、13.2%归于房地工业、13%归于勘探业，而1.3%为航空业。咱们调查到，近期我国企业对美元需求上升，但其境内美元存款却没有相应上行反而呈现下滑趋势，说明晰企业正在用美元存款提早偿债来对冲人民币价值降低的压力。为此，考虑到汇率危机向信誉危机的传导，央行更应该竭尽全力坚持人民币汇率的安稳，做好预期处理，避免大范围的惊惧事情产生。一起，引导企业的树立汇率套期保值等机制以应对汇率危险也十分必要。
另一方面，现在我国或许面对的信誉危险也极有或许传导至汇率。纵观我国信誉商场，状况不容达观。近两年，公募债券范畴已产生15起信誉违约事情，其间有8起终究实质性违约。2015年不良借款余额和不良借款率均现继续大幅攀升，依据银监会数据，上一年三季度末商业银行不良借款率上升至1.59%，不良借款余额超越1.1万亿元，均创2009年以来新高。2016年，跟着过剩工业去产能、刚性兑付的打破，或许迎来信誉危险高发期。一旦产生信誉危险，银行面对巨大压力。因而，管控好危险是当时央行干涉汇率的重要意图。
总归，不管是从短期内安稳商场心情、防备惊惧延伸的视点，仍是从中期防备信誉危险的视点动身，央行对人民币汇率的管控应当愈加慎重，避免汇率超预期的动摇。考虑到当时商场将离岸人民币汇率作为在岸钱银的风向标，离岸、在岸价差的长时间存在会引导出资者的预期，冲击出资者对人民币汇率安稳的决心，因而央行应强势干涉离岸商场，减缩正在扩展的价差。而遭到外汇储藏的限制，央行加强本钱管控仍然是必要之举。若非如此，汇率价值降低的惊惧心情向本钱商场的传递，以及汇率动摇与信誉危险的彼此传导或许成为2016年最大的危险点。
（作者系长江养老保险股份公司首席经济学家。夏莉对本文也有奉献）