我国铁建(601186)：基建“国家队”转型出资运营商分拆过会有望提高估值中枢
陈述导读
本陈述具体整理我国铁建五大事务板块开展状况，从订单保证、国内建造空间、战略布局&事务形式三个维度看，公司短期、中期和长时间均具有稳健生长性。
出资关键
全球头部承揽商，基建范畴国家队
1)职业方位继续安定：公司前身为铁道兵，转型成为综合性修建央企，稳居世界承揽商前三。接连多年当选ENR杂志“全球250家最大承揽商”和《财富》杂志“世界500强”，2020年别离位列第3、第59名。
2)旗下事务一主多元：公司施行纵向一体化，打造工程全产业链。工程主业继续强化、盈余才能稳步提高：2016-2020年，工程承揽及勘测设计两板块营收占比由87.8%提高至91.4%，年复合增速+7.34%，毛利率由+7.36%稳增至+7.79%；工业制作、房地产开发和物流交易等相关多元化事务多点开花，继续增厚成绩。
3)公司办理继续深化：提出“集约化、专业化、精细化”办理思路。公司总部机关精简、办理链条继续紧缩，一起引进出资者成功施行债转股，下降企业运营危险，出售、办理、利息费用率全面下降。
短、中、长时间三维度成绩增加稳健性或超商场预期：
短期成绩有保证：20年新签订单同比+27.3%，在手订单同比+31.9%。
短期看，公司在手订单、新签订单同比双高增，带动营收保证倍数创新高。
2020年新签订单22542.9亿元，同比+27.3%，增速在八大修建央企中位列第三，在手订单43189.3亿元，同比+31.9%，新签和总订单保证系数创新高，于2020年别离到达1.28、7.54，公司储藏项目充分，短期内成绩稳增无虞。
中期生长空间大：国内建造刚需不减，职业空间无需忧虑中期维度看，国内铁路、公路、轨道交通待建路程储藏足够，新式城镇化下房地产开展耐性足。未来15年需要建造5.4万公里铁路，其中高铁3.2万公里，年均出资或将坚持5700亿元以上，高速公路需要新建约9.5万公里，总出资约15.4万亿元，轨道交通范畴将接连开释13万亿元建造项目，年均出资约8600亿元。2020-2030新建房子面积中枢23.7亿平方米，比较比2011-2020新开工房子面积+24.1%，房地产出资耐性犹在。
长时间开展动能足：拓宽海外叠加转型出资运营，对标VINCI未来可期开展战略层面：“海外优先”战略下，公司已搭建起设计咨询、工程承揽、海外出资、运营服务协同开展结构。2020年海外新签合同额2328.08亿元，受疫情影响同比-13.5%，但仍连任榜首。2020年成功并购老牌西班牙铁路承揽商ALDESA，有望拓宽欧洲、美洲工程建造事务地图。
事务形式方面：公司由施工总承揽向工程总承揽形式拓宽，并活跃布局基建出资运营范畴。对标世界修建巨子VINCI生长之路，长时间看运营版块或将继续增厚公司赢利。
资本运作：旗下铁建重工拟分拆上市，估值修正或迎催化2020年6月15日，公司发布公告：旗下铁建重工拟于科创板分拆上市，并于2021年1月8日顺畅过会。铁建重工专心高端配备制作，研制投入高、技术储藏足够。轨交建造浪潮继续布景下，IPO直接融资有望助力板块事务扩张、增厚公司赢利。与可比公司中铁工业对标，铁建重工分拆上市或将带动公司估值中枢上移。
盈余猜测及估值
结合公司在手订单状况，并考虑2021年当地专项债额度投进方案，咱们估计公司2021-2023年完成归母净赢利别离为254.452亿元、288.55亿元和322.56亿元。我国铁建当时股价对应2021/2022/2023年PE仅4.1倍、3.6倍、3.2倍，PB仅0.6倍，低于职业同体量公司—我国修建、我国中铁、我邦交建、我国中冶均匀估值水平近20%，并处公司前史估值底部方位。咱们估计公司2021-2023年净赢利复合增速+12.58%，高于上述四家公司净赢利增速预期均值。考虑到职业可比公司相对估值状况，初次掩盖，咱们给予“增持”评级。
危险提示
基建出资增速不及预期；房地产开发及出售增速不及预期；物流交易增速不及预期。
药明康德(603259)：一体化优势凸显潜在增速最快的CXO龙头
陈述导读
公司一体化服务渠道竞赛优势继续表现，小分子CDMO事务加快确定性高。与可比龙头CXO比照发现公司主业处于相对较轻视值水平，细胞和基因疗法CDMO事务也有望为公司带来较大的估值弹性，一体化渠道有望带来更高溢价，坚持“买入”评级。
出资关键
估值：基本面加快，性价比最高的CXO龙头
药明康德作为临床前CRO事务(药物发现+PK/PD/安评)、小分子CDMO事务、细胞和基因疗法CDMO事务均是国内事务体量最大，竞赛力最强的服务商，可是主业PE水平(主要是用经调整净赢利口径核算)确是龙头企业中最低的。依照咱们盈余猜测以及2021年5月31日收盘价核算，药明康德、康龙化成、泰格医药和凯莱英主业2021年PE别离为83倍、97倍、100倍和110倍(依照扣非净赢利核算)。考虑到药明康德在药物发现-临床前CRO-临床CROCDMO事务一体化服务渠道布局最为完善和成熟，咱们以为公司应该享有更高的估值溢价。再加上药明康德中心事务板块收入体量国内最大(除了临床CRO)，2020年收入同比增速比较可比公司可比事务坚持适当乃至更快增加，咱们以为可以给予药明康德主业更高的估值溢价，参阅可比龙头公司2021年主业PE均匀水平(102倍PE)，咱们以为可以给予药明康德2021年105-110倍PE，对应主业市值5054-5294亿。
加快：2021-2023小分子CDMO事务加快确定性高财务数据指引小分子CDMO加快，接连三个季度完美验证加快趋势。1)存货：2020年末存货较年头同比增加54%。前史数据看合全药业存货绝对值一向占公司全体份额80%+，意味着药明康德存货高增加可以指引CDMO事务订单履行高增加。2)合同负债：2020年末较年头增加值同比增加218%，前史数据看合全药业合同负债在药明康德占比一向在50%邻近，类似于存货推演逻辑，咱们以为跟着新产能投进成绩继续加快确定性高。3)海外API和制剂CDMO产能加快布局，生长天花板有望加快翻开，长时间成绩确定性高。
新事务：怎样看待细胞和基因疗法CDMO事务估值？
1)需求：CGT进入产品加快上市期，有望带动CDMO职业爆发性增加。依据FDA官数据猜测2025年每年将会有10-20个细胞和基因疗法药物获批上市，依据Lonza官猜测，到2025年全球会有70-90个细胞和基因疗法药物获批上市。这也就意味着未来5年或看到细胞和基因疗法药物进入大规模上市期。2)比照生物药CDMO职业，CGTCDMO或许会为公司带来较大估值弹性。考虑到CGTCDMO事务更高壁垒和开发难度，与生物药CDMO职业比照，药明康德CGTCDMO事务所在的竞赛格式和全球市占率比药明生物更具优势(药明生物2019年全球市占率在5.1%，全球市占率第三。药明康德CGTCDMO事务2017年全球市占率8.1%，全球第四)。假如2025年药明康德CGTCDMO事务收入体量到达2019年药明生物收入体量状况下，更高的竞赛壁垒和更优的竞赛格式有或许意味着CGTCDMO事务更高的估值弹性。
盈余猜测及估值
咱们估计2021-2023年公司EPS为1.67、2.15、2.77元/股，2021年5月31日收盘价对应2021年PE为100倍(对应2022年PE为78倍)。从可比公司前史估值水平来看，药明康德估值水平一向抢先职业，咱们以为这也反映了公司一体化渠道溢价以及在职业中各细分事务龙头方位。咱们估计2021年公司经调整Non-IFRS归母净赢利有望到达48.13亿，对应公司2021年主业PE为83倍，仍处于相对轻视方位，坚持“买入”评级。
危险提示
全球创新药研制投入景气量下滑危险、世界化拓宽不顺形成事务下滑危险、竞赛危险、汇兑危险、公允价值动摇带来的不确定性危险。