桐昆股份(601233)四季度不及预期，不改聚酯龙头实质，再造一个桐昆

事情：公司发布2018年年报，全年完成营收416.01亿元，同比+26.78%；归母净赢利21.20亿元，同比+20.42%。其间第四季度完成营收107.36亿元，同比+12.90%，环比-11.92%；归母净赢利亏本3.83亿元。拟10派1.2元。一起拟发行不超23亿元可转债，用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。

首要观念：

2017年Q1-2018年Q4，公司单季度别离完成扣非后归母净赢利3.16亿元、2.84亿元、5.05亿元、6.23亿元、4.98亿元、8.38亿元、11.27亿元、-3.94亿元，整体坚持较强的盈余才能。2018年四季度不及预期，首要因为：(1)四季度WTI和Brent油价一度大跌约37%，均价环比跌落15.6%、10.5%，PTA、涤纶价格及价差跌落较多，PTA-PX价差、POY-PTA价差环比Q3别离跌落47.6%、20%，盈余恶化。(2)产品价格跌落形成库存丢失，全年公司计提2.96亿元存货贬价预备。但这非常态，跟着中美交易争端的平缓，2月新年后下流复工，聚酯产业链盈余状况环比改进。

整体而言，公司2018年体现可圈可点，成绩创前史新高。(1)产能持续扩展。涤纶长丝产能从2012年的210万吨进步至现在的570万吨，市占率超16%，全球11%。PTA产能370万吨，市占率8%，2018年自给率94%。(2)产销量进步。2018年公司涤纶丝产销量别离为471.7万吨、450.8万吨，同比+19.85%、15.09%，产销量接连18年国内榜首。(3)出售毛利率同比进步1.32个百分点至11.68%；摊薄ROE达13.19%，根本平稳。(4)三费率操控杰出。

2.持续做强做大，再造一个桐昆

跟着2019年二季度恒邦四期、恒优化纤POY项意图投产，公司新增90万吨涤纶长丝至660万吨。2019-2020年新增恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目、恒超公司50万吨智能化超仿真纤维项目，持续优化产品结构。一起，规划出资160亿元，在江苏东瀛口港建造500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY。跟着一系列项意图投产，有望再造一个桐昆。跟着2019年PX的会集投产，咱们估计产业链赢利结构将产生微调，当时会集在PX端将下移，日韩PX受冲击最大。公司PTA-涤纶双弹性，有望获益。

3.我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力

咱们坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈余才能，具有全球竞争力。(1)衣食住行，生活必需，涤纶消费特点强，增速或许下降，但与GPD增速强相关，不用过于失望。(2)2012-2015年职业洗牌，落后产能退出，跟着头部聚酯巨子的扩产，龙头会集度进一步进步，有利于职业生态安稳。(3)这是我国抢先全球的制造业之一，必将诞生巨大公司。

公司涤纶长丝产品包括POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个种类，标准完全，被称为化纤职业的"沃尔玛"超市，产品差别化率接连多年高于职业平均水平。公司坚持打造浮屠型企业，涤纶长丝龙头位置安定。一起，公司参股浙石化项目介入大炼化，集团参加建造乙二醇项目，不断拓宽完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。

4.盈余猜测及评级

咱们估计公司2019-2021年归母净利别离为23.81亿元、31.93亿元和43.96亿元，对应EPS1.31元、1.75元和2.41元，PE9.5X、7.1X和5.1X。考虑公司2018年四季度成绩不及预期，现在职业盈余一般，估计股价短期面对调整。但跟着下流复工，职业盈余有望修正。一起，公司坚持打造浮屠型企业，PTA、涤纶双弹性，不断拓宽完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链一体化布局，抗危险才能强，保持“买入”评级。