前语：近期受俄乌抵触等多重要素影响，全球大宗商品价格飙升，布伦特原油价格更是自2008年以来首度打破130美元/桶。本篇陈述，咱们企图从工业链的视点去建立完好的价格传导模型，整理油价及大宗品价格上涨对各职业的毛利率和成绩的影响将有多大。
陈述正文
在职业装备结构系统里，最为经典的装备战略中总是少不了“涨价”装备战略，阐明价格是投资者最为关怀的变量之一，或许更确切的说，咱们在进行职业未来的成绩剖析时，总是绕不开职业量价的改变。本篇陈述，咱们企图从工业链的视点去建立完好的价格传导模型，去明晰的整理“价格是怎样涨起来的”。
当然这儿咱们不独自针对工业链某个环节因为技能打破或许竞赛格式导致的涨价，咱们更多的聚集于微观层面通胀所带来的涨价，即工业链之间价格的传导。需求阐明的是，当咱们回忆历史数据时，能够发现，涨价传导的形式在最近5年发生了较大的改变，首要是涨价的驱动力现已从早些年的需求推进改为供应推进——需求驱动的涨价，一般来说，上下流的涨价节奏根本是共同的，可是职业在工业链的方位会影响其赢利的分配；而供应驱动的涨价，价格传导会变的不那么顺利，涨价节奏以及赢利的分配都会带来新的改变。
当咱们整理完“价格是怎样涨起来的”，紧接着咱们还要剖析“涨价终究对毛利率和成绩的影响有多大”，这儿咱们会拆分红几个进程去剖析：1、涨价之后，职业的毛利率是怎么改变的；2、挑选适宜的目标，对职业的价格、销量进行拆分，并与职业的赢利和收入进行拟合，确认影响职业成绩的中心要素；3、对中心要素进行剖析，判别职业未来成绩的改变。
在本篇陈述中，咱们将针对三大工业链进行剖析，即钢铁/有色/非金属矿工业链、石油化工工业链以及农业工业链，每条工业链咱们又会依照上游资源及中游资料、中游制作和下流消费三个部分进行剖析。
详细目标方面：上中游产品的价格咱们运用各职业PPI来标明(农业没有PPI，则用PPIRM来代替)，下流消费品，除掉对应的PPI，咱们也将终端的CPI列出以供参阅；各职业的毛利率、收入增速以及赢利增速，咱们将运用职业工业添加值、毛利率、赢利总额、经营收入来标明。
一、钢铁/有色/非金属矿工业链
钢铁以及有色金属是中游制作的重要原资料，在通用设备、专用设备、金属制品、运送设备、计算机通讯及电子设备、电气设备(电气设备遭到有色金属影响更大)的本钱中占比高，一起这些中游零部件会被使用到下流的消费品——比如轿车、家电中，然后构成了一条完好的价格传导链条。
该部分咱们一起会参加对非金属矿工业链的剖析，首要是针对上游和中游资料，并与钢铁及有色工业链进行比照。因为非金属矿工业链的中下流首要是建材、修建及地产(当然现在在新能源方面的使用也在添加)，没有详细能够对应的工业企业分类，因而暂不剖析。
1.1、上游资源及中游资料：黑色/有色/非金属矿挖掘及加工
从历史数据来看，上游采选业涨价之后，价格会较敏捷的传导到中游加工业，两者的价格弹性都较大，这一点关于黑色/有色/非金属矿均是共同的。可是，在毛利率以及成绩的影响要素上出现了分解：
关于黑色和有色的采选和加工，毛利率与职业PPI的相关性极高，且职业的赢利和收入与职业的价格和毛利率显着相关，成绩首要靠价格驱动，且不同于中游制作职业及下流职业，赢利的弹性要远高于职业收入的弹性。
关于非金属矿的采选和加工，毛利率与职业PPI的相关性削弱，特别是2016-2017年的供应侧变革之后，职业集中度的提高带动毛利率中枢抬升，与PPI的动摇违背。别的，非金属矿采选和加工职业的赢利和收入与职业PPI和毛利率的相关性在2017-2018年之后大幅下降，变为跟从职业工业添加值改变，量成为成绩的中心决定要素，与此一起，尔后职业的赢利的弹性大幅收敛，与收入弹性根本共同。
1.2、中游制作：通用/专业/运送/通讯电子/电气设备及金属制品
通用/专用设备
从历史数据来看，上游黑色金属矿PPI的上涨逐渐传导至中游通用/专用设备PPI所需求的时刻大约在2-3个季度左右，但上游价格快速上涨期，通用/专用设备PPI的弹性远小于上游及中游资料，毛利率依然有较大的回落压力。从毛利率来看，尽管近年来毛利率显着提高，可是职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
金属制品
从历史数据来看，上游黑色金属矿PPI的上涨逐渐传导至中游金属制品PPI仍是比较顺利的，但相同的，因为金属制品PPI的弹性小于上游及中游资料(但相对其他中游制作的弹性还算比较大)，受制于本钱原因，毛利率不会跟着价格抬升。从毛利率来看，金属制品全体毛利率是比较平稳的，职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
运送设备
从历史数据来看，上游黑色金属矿PPI的上涨逐渐传导至中游运送设备所需的时刻，在2012年曾经传导较短，可是2012年今后所需的传导时刻更长，大约在1年左右，但上游价格快速上涨期，运送设备PPI的弹性远小于上游及中游资料，毛利率与PPI的相关性也不高。全体来看，职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
计算机、通讯和电子设备
从历史数据来看，上游黑色金属矿PPI的上涨逐渐传导至中游计算机、通讯及电子设备PPI所需的时刻，在2012年曾经传导较短且相关性较强，但2012年今后职业PPI的改变与上游钢铁的相关性大幅下滑，标明本钱中钢铁的占比大幅下滑，而硅等其他原资料大幅提高。毛利率方面，近年来毛利率中枢有所提高，但与PPI的相关性不高。全体来看，职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
电气设备
从历史数据来看，上游黑色及有色金属矿PPI的上涨(电气设备与有色的相关性更高，与黑色的相关性弱一些，图中首要是放的有色)逐渐传导至中游电气设备PPI是比较敏捷的，且传导比较晓畅(但值得注意的是，工业企业分类中电气设备包含了比较多的家电设备)。毛利率方面，近年来毛利率中枢有所提高，但与PPI的相关性不高。全体来看，职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素(无法拆分，会受家电设备的影响)。
1.3、下流消费：轿车制作及家用电器
轿车制作
从历史数据来看，上游黑色金属矿PPI的上涨的涨价逐渐传导至下流轿车制作的PPI，所需求的时刻较长，大约在1年左右，一起轿车制作PPI的弹性远小于上游及中游资料。毛利率方面，和职业PPI并不存在显着的相关联系，反而和终端的交通工具CPI相关性更大，阐明轿车的终端价格是影响毛利率的要害，而非出厂价。全体来看，职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
家用电器
家电职业的上游不只涉及到黑色、有色，还包含塑料等化工品，原资料较为杂乱，此处咱们简略将其概括至钢铁/有色工业链。一起，前面咱们提到过，工业企业分类中电气设备包含了比较多的家电设备，因而咱们用家用用具CPI来代替家电的价格，然后用家电上市公司的数据来剖析职业收入以及赢利的改变。
从历史数据来看，上游钢铁、铜以及塑料等原资料占本钱的50%左右，原资料的涨价传导至下流家电用具CPI的上涨，所需求的时刻不断缩短；别的，从毛利率方面来看，2012年-2014年职业毛利率有较为显着的提高，随后毛利率保持安稳，因而家电企业具有较强的议价才能，能够敏捷将本钱搬运给终端顾客。全体来看，家电板块具有较强的本钱搬运才能，一般状况下毛利率是能够保持安稳的，但因为价格弹性不如上游，但在上游快速涨价期，毛利率仍会有下行压力；关于职业成绩而言，下流需求仍是中心的影响要素。
二、石油化工工业
石油石化是化工工业链的重要原资料，对橡胶塑料、化学纤维、化学原料及制品的本钱影响较大，一起煤炭在这些产品的生产中也是重要的催化剂和燃料(在钢铁和有色工业链中相同会用到，此处简略将其概括至石油化工工业链)，随后这些化工品会被使用到下流的消费品——比如纺织服装、医药制作中，然后构成了一条完好的价格传导链条。
2.1、上游资源及中游资料：石油挖掘/煤炭挖掘/石油煤炭加工
从历史数据来看，上游挖掘业涨价之后，价格会较敏捷的传导到中游加工业，两者的价格的弹性都较大，且无论是关于石油挖掘业、煤炭挖掘业仍是石油煤炭加工业，职业毛利率与职业PPI的相关性极高(其间煤炭职业毛利率不只跟从价格周期性改变，供应侧变革之后其毛利率中枢也系统性抬升)，且职业的赢利和收入与职业的价格和毛利率显着相关，成绩首要靠价格驱动，且不同于中游制作职业及下流职业，赢利的弹性要远高于职业收入的弹性。
2.2、中游制作：橡胶塑料/化学纤维/化学原料及制品
橡胶和塑料
从历史数据来看，上游石油挖掘PPI的上涨逐渐传导至中游橡胶和塑料PPI的进程是敏捷且充沛的，尽管橡胶和塑料PPI的弹性不及上游及中游资料，但与钢铁工业链中游不同的是，其职业的毛利率与价格的具有必定相关性，也直接阐明晰，橡胶和塑料具有必定的本钱搬运才能。但全体来看，职业收入增速以及赢利增速，和职业PPI以及毛利率相关性不大，首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
化学纤维
从历史数据来看，上游石油挖掘PPI的上涨逐渐传导至中游化学纤维PPI的进程是敏捷且充沛的，更进一步的是，化学纤维的PPI的弹性也比较高，具有较强的议价才能，因而与钢铁工业链中游有着显着的不同，化纤制作的毛利率与化纤制作的PPI以及职业赢利显着相关，涨价期间职业的赢利也跟从上行，即成绩首要靠价格驱动。
化学原料及制品
从历史数据来看，上游石油挖掘PPI的上涨逐渐传导至中游化学原料及制品PPI的进程是敏捷且充沛的，更进一步的是，化学原料及制品的PPI的弹性也比较高，具有较强的议价才能。毛利率方面，化纤制作的毛利率与化纤制作的PPI的周期动摇有必定的相关性，但其除了周期性，毛利率中枢也是持续抬升的。全体来看，职业的赢利与价格显着相关，成绩首要靠价格驱动。
2.3、下流消费：纺织服装及医药制作
纺织服装
从历史数据来看，上游石油挖掘的涨价传导至游化学纤维PPI的进程是敏捷且充沛的，但从化纤制作持续传导至下流纺织服装PPI所需求的时刻有所改变，在2012年曾经传导较快，2012年今后所需的传导时刻变长，大约在两个季度左右。一起能够看到，纺织服装的PPI与穿着CPI的走势也并非完全共同，这与下流需求相关，需求好的时分两者根本同步改变，但需求弱的时分两者走势存在误差。毛利率方面，纺织服装的毛利率水平呈季节性动摇，中枢较为平稳，与纺织服装的PPI相关性较弱，全体来看，职业的赢利首要是跟从职业的工业添加值改变，即成绩首要靠量驱动，下流的需求是要害。
医药制作
从历史数据来看，上游石油挖掘的涨价传导至中游化学原料及化学制品的PPI的进程是敏捷且充沛的，但从化学原料持续传导至下流医药制作PPI以及医疗保健CPI所需求的时刻有所改变，在2014年曾经传导较快，2014年今后所需的传导时刻变长，并且与上游价格的改变的相关性也在削弱，这或许是因为医药方针以及医疗保健中服务占比较高级要素导致。
毛利率方面，与职业PPI之间并不存在显着的联系，2017年职业毛利率的大幅提高首要是受“两票制”的影响，职业集中度提高带动医药制作职业毛利率中枢得到一次性的大幅提高，其他时刻段职业的毛利率都较为平稳，与上游价格的动摇相关性不大。全体来看，医药制作的赢利首要是跟从职业的工业添加值改变，即成绩首要靠量驱动，下流的需求是要害。
三、农业工业链
农业工业链的上游资源品首要包含农副产品、木材及纸浆等，其价格咱们用PPIRM来代替，一起因为上游资源品无对应的工业企业分类，因而咱们直接针对中下流进行剖析。
3.1、中下流：造纸印刷/家具制作/食物及酒、饮料
造纸及印刷
从历史数据来看，上游木材及纸浆的涨价传导至中游造纸的PPI较为敏捷，但造纸持续传导至中游印刷业PPI所需求的时刻有所改变，在2018年曾经传导较快，2018年今后所需的传导时刻变长，存在2-4个季度的滞后；别的下流的教育服务CPI与中游制作PPI相关性削弱，或许是下流的服务附加特点较多。毛利率方面，造纸职业毛利率与职业PPI相关性较高，一起除掉周期性的动摇，其毛利率全体中枢也是在提高的，而印刷职业毛利率持续下行，且与职业PPI联系不大。从传导的时滞以及毛利率的状况能够看到，造纸职业的议价才能比印刷职业要高。
全体来看，造纸职业的赢利与职业PPI以及毛利率显着相关，涨价期间职业的赢利也跟从上行，即成绩首要靠价格驱动；可是印刷职业的赢利首要是跟从职业的工业添加值改变，即成绩首要靠量驱动，下流的需求是要害。
家具制作
从历史数据来看，上游木材及纸浆的涨价传导至中游木材加工PPI所需求的时刻有所改变，在2014年曾经传导较快，2014年今后传导的时刻变长，大约需求1年时刻；从木材加工持续传导至中游家具制作PPI的时刻大约在3个月左右。毛利率方面，2012年-2017年家具职业毛利率保持安稳，2018年开端职业PPI持续下行，但毛利率仍能持续提高，首要是职业集中度有所提高，一起因为家具板块首要是To C的事务，所以议价才能体现不错。全体来看，职业收入增速以及赢利增速首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
食物及酒、饮料
从历史数据来看，上游农副产品的涨价传导至中游农副食物加工PPI是敏捷且充沛的，但从农副食物加工PPI持续传导至中游食物制作PPI以及酒饮料茶制作PPI所需求的时刻有所改变，在2014年曾经传导较快(滞后时刻大约在1-3个月)，2014年今后传导的时刻变长且与农副产品的相关性削弱。毛利率方面，食物制作的毛利率与食物制作的PPI的相关性较弱，但与食物CPI的相关性更强；酒、饮料的毛利率与职业的PPI相关性较强(2016年今后，与职业CPI的相关性也较强)，跟着近几年白酒的涨价，酒、饮料职业的毛利率中枢显着提高。
全体来看，不论是食物制作职业，仍是酒、饮料职业，收入增速以及赢利增速首要跟从职业工业添加值改变，阐明量才是成绩的中心决定要素。
四、总结
经过前文咱们对三大工业链上各细分职业的拆解，咱们大致能够总结如下：
1、钢铁/有色/非金属矿工业链：上游资源及中游资猜中，黑色/有色采选和加工的成绩首要跟从价格改变，职业毛利率也是跟从价格动摇；而非金属矿采选及加工的成绩首要跟从销量改变，毛利率即跟从价格出现周期性动摇一起中枢也在提高。中游制作及下流消费中，各细分职业的成绩均是跟从销量改变，毛利率并不跟从价格动摇，其间金属制品和家用电器的毛利率中枢较为安稳，通用/专用设备和计算机通讯及电子设备的毛利率中枢在提高。
2、石油化工工业链：上游资源及中游资猜中，各细分职业的成绩均是跟从价格改变，职业毛利率也是跟从价格动摇；其间煤炭挖掘的毛利率跟从价格出现周期性动摇一起中枢也在提高。中游制作中，化学纤维/化学原料及制品的成绩首要跟从价格改变，职业毛利率也是跟从价格动摇，其间化学原料及制品的毛利率中枢也在抬升；而橡胶和塑料，尽管其毛利率和价格的动摇也有必定的相关性，但职业的成绩首要跟从销量改变。下流消费中，各细分职业的成绩均是跟从销量改变，毛利率并不跟从价格动摇，其间纺织服装的毛利率中枢较为安稳，医药制作的毛利率中枢在提高。
3、农业工业链：中下流中，造纸的成绩首要跟从价格改变，职业毛利率也是跟从价格动摇；其他细分职业的成绩均是跟从销量改变，毛利率并不跟从价格动摇，其间家具制作和酒、饮料制作的毛利率中枢在提高。
找到职业成绩的中心影响要素今后，咱们能够持续对该要素做出判别并给出装备主张，一起毛利率的改变趋势也将为咱们供给参阅主张，中枢的抬升或意味着职业竞赛格式的改变，集中度的提高背面或意味着职业个股盈余才能的分解。
危险提示
海内外微观方针的不确认性；根据历史数据的揣度或许存在误差