邵宇 陈达飞/文 原文首发《金融商场研讨》
大国敞开经济体对起浮汇率制的寻求无关乎自在主义的崇奉，而是背面实在存在的固定汇率制的痛点、结构转型的需求和全球失衡的调整。
关于人民币来说，2015年是个重要的年份，由于人民币闯关SDR总算成功。假如将2009年作为人民币世界化的元年，那么在6年之后就参加SDR，可谓成果斐然。可是，人们币世界化能够获得这样的成果，更为重要的根底设施在于人民币汇率的商场化变革，它与SDR的定价问题密不可分。
有这么一个细节。在人民币成功闯关成功之前，世界钱银基金组织在2015年8月3号发布了一个陈述[1]，论述SDR的定价问题，其间就提到了人民币汇率的两层特点：一个是我国外汇买卖中心发布的中心价，另一个是由买卖构成的收盘价。陈述以为，人民币兑SDR的汇率需求依据有“代表性”人民币兑美元汇率而定。在我国，这便是CFETS每日发布的中心价。IMF认可其代表性位置，但一起以为，它并不是由商场决议的，当日收盘价才是。依据日波幅约束，二者可违背2%。只是1个星期之后，也便是8月11日，央行宣告变革人民币对美元的中心价构成机制，当日中心价参阅上一日收盘价。这便是“8?11汇改”，至今正好4周年。不论这是不是偶然，这都能够被视为“敞开倒逼变革”的又一经典事例。若想要将敞开的大门越打越开，汇率商场化变革是必要条件。
“8?11汇改”的逻辑
汇率，作为钱银的一种价格，是商场化变革和对外敞开的一项根底设施。“8?11汇改”是汇率商场化变革的其间一步。2013年末举行的十八届三中全会对变革敞开提出了新的要求，清晰商场要在资源配置中起“决议性”效果，题中之意便是价格要在商场中决议。商场是由买卖构成的，就外汇而言，这就需求加速完结人民币本钱项目可兑换。
为遵循三中全会精神，汇率商场化变革加速推动，2014年的“3?17汇改”将日波幅扩展至2%。2015年3月，周小川行长在我国开展高峰论坛上标明，要在年内完结人民币本钱项目自在兑换，后又在世界钱银基金组织与世界银行春季会议进步一步阐释为“有办理的可自在兑换”。阅历2015年6月的股市震动之后，银行间债券商场和境内产品期货商场扩展敞开仍在向前推动，标明金融敞开并没有因此而中止。但世界经历标明，只需采纳固定或许死板的汇率准则组织，就简单遭到本钱活动的冲击，敞开的本钱活动与死板的汇率准则是最风险的组合。从变革的次第来看，加强汇率弹性在前，敞开本钱账户在后。
自1994年汇率并轨准则变革以来，人民币开端实施以商场供求为根底、单一的、有办理的起浮汇率制。2005年”7?21汇改”将“单一的”改为“参阅一篮子钱银”，人民币汇率的基准价格不再盯住美元，向商场化更进一步。2015年的“8?11汇改”，使得人民币汇率中心价的拟定愈加通明，愈加商场化。可是，人民币汇率商场化变革是个一篮子计划，包含人民币汇率中心价构成机制、日波浮约束、汇兑约束、银行间外汇商场建造、在岸与离岸外汇商场建造和金融敞开，并且与人民币世界化密切相关。尽管“7?21汇改”后各项行动都在协同推动，但至今停止，人民币汇率商场化变革仍未完结。
人民币汇率的中心价已经成为央行汇率方针操作的重要中介方针。1994年汇率并轨后，人民币汇率的中心价依据前一日银行间商场买卖价格的加权均匀而定；2005年”7?21汇改”初期，当日开盘价等于上一日收盘价；2006年1月4日，央行引进询价买卖方法和做市商准则，人民币汇率中心价改由我国外汇买卖中心向做市商询价，去掉最高价和最低价，再加权均匀而构成。这种定价方法并不通明，除了CFETS外，报价信息并不为商场所知。在央行的办理下，中心价动摇起伏较低，买卖价格长时间与中心价违背，使中心价“形同虚设”，也导致人民币的动摇性相对较低。所以，“8?11汇改”再次优化了人民币中心价构成机制，回归到“7?21汇改”之后，以上日收盘价作为当日中心价定价的根底，与世界规范共同。
中心价构成机制自1994年汇率并轨后便不断变革，但直到”8?11汇改”才根本完结，2016年头和2017年5月进行了批改，别离参加了“参阅一篮子钱银汇率”和“逆周期调理因子”，构成“前一日收盘价+参阅一篮子汇率+逆周期调理因子”三重方针制。
日波幅约束到2014年7月根本完结。首先是2014年“3?17”汇改，银行间外汇商场起浮区间扩展至2%，现已根本满意正常状况下汇率自在动摇的需求；其次是2014年7月，银行结售汇商场也完结了汇率随行就市、自在起浮。
理论上而言，中心价相当于日间汇率动摇的“锚”，在中心价构成机制没有老练，以及汇率离均衡汇率有较大违背的状况下扩展动摇起伏，会扩大汇率的动摇，而为了将汇率动摇限定在最大动摇区间内，又需求央行的干涉。
汇率动摇的最良性形状是收盘价环绕中心价上下动摇，且差值的序列相关性为零。从图形上来看，便是差值的正负号随机交织。这能够作为中心价定价机制的合理性与汇率是否违背均衡的判别规范。
图1是美元指数、美元兑人民币汇率走势及其日动摇状况。能够看出，2012年4月14日将人民币日动摇区间扩展到1%后，人民币即期汇率与中心价的日间价差出现明显的正序列相关性。2012年11月16号之后，即期汇率长时间低于中心价。2014年3月动摇起伏扩展到2%之后，即期汇率又长时间高于中心价。这种状况直到“8?11汇改”完善人民币汇率中心价构成机制后才得以改进。
图1：美元指数、美元兑人民币的汇率走势及其日动摇状况
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