投资要点
业绩增长具有潜力，住宅毛利率阶段性回落：近期公司发布2019年报，报告期实现收入858.5亿（+58.9%），实现归母净利润126.5亿（+20.6%）。2019年公司开发结转803.2亿，对应毛利率为31.0%，同比下降4.5pp，其中，住宅类项目结转收入422.7亿，对应毛利率25.6%，同比下降8.7pp；另外，公司租费收入40.5亿，同比增长83.2%，对应毛利率为67.6%，同比减少0.2pp。住宅销售毛利率下降幅度较多，与低毛利率项目结算比例增多有关，如南京、武汉区域。但公司拿地成本控制优异，毛利率持续下降的可能性较小。
调低销售目标，注重区域深耕：2019年公司完成销售额2708亿（销售目标2700亿），同比增长22.5%，销售规模连续两年位居行业第八位，销售均价11135元每平米，同比下降8.7%。预计公司2020年推货超4000亿，若按63%去化率估算可完成销售目标2500亿。公司2020年计划新开工1665万方，相当于2019年实际新开工的52%，延续2019年下半年以来的降速度控风险思路，在战略上以优化现有土储、区域深耕和运营提升为重点。
拿地明显放缓，年内计划开业30座吾悦广场：公司2019年拿地总建面2508万方（可租售面积2338万方），总地价607亿，权益比67.7%，权益拿地支出相比2018年下降了45.3%。截止2019年末公司在105个城市拥有土储1.24亿方，其中一二线占比38.3%，长三角区域三四线占比36.0%。2019年底，公司已开业吾悦广场64座，租金收入41.1亿，同比增长94.1%。考虑疫情影响后公司计划2020年新开业吾悦广场30座，总收入预计超过55亿。
净负债率大幅降低、融资成本小幅上升：2019年7月底开始，公司为确保流动性安全，累计转让了24个项目公司的全部或部分股权，交易对价约118.56亿，有效改善了公司的负债结构，增强了流动比率。报告期末，公司有息负债总额740.8亿，净负债率从2018年的49.2%降低至2019年末的16.4%，平均融资成本6.73%，相比2018年末略提升0.26pp。
盈利预测与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为6.98元、8.44元、10.16元，考虑到公司安全性大幅改善，吾悦广场稳健扩张，我们给予目标价48元，对应20年业绩7倍估值，维持“买入”评级。
风险提示：销售及回款或不及预期、拿地或低于预期等。
连续两年位居TOP10，发展战略转变
【苏系房企龙头企业，2019年权益销售额第八】
新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”或“公司”）于1993年成立于江苏常州，业务涉及房产开发投资、商业管理等多个板块，2002年开始走出常州，2009年战略重心转至上海，确立长三角区域深耕的发展思路。2010年公司销售额突破百亿，2011年公司大胆走出长三角区域，布局武汉、长沙等中部核心城市，2013年公司销售额突破200亿，之后公司加大全国化布局的步伐。2015年受益去库存政策，公司销售突破300亿。2016年得益于区域市场溢价的攀升，公司销售实现500亿门槛的关键突破，超过650亿。2017年首次跨入千亿，2018年销售顺利突破2000亿，2019年公司销售额突破2700亿，连续两年稳定在行业TOP10序列。
剔除合作开发的影响，按权益销售额口径，公司2018年和2019年分列行业第九位和第八位。
新城控股于2001年完成B股上市，2012年完成港股上市，2015年成为首家B转A股民营房企。
2001年8月8日，江苏五菱柴油机股份有限公司（“五菱B股”的上市主体）的控股股东武进柴油机厂与王振华控制的江苏新城实业集团有限公司及关联机构签署《股权转让协议》，向后者转让五菱B合计58.86%的股权。之后王振华注入相关资产，上市主体更名为江苏新城地产股份有限公司（股票简称“新城B”，代码为900950.SH），自此江苏新城正式登陆B股。
2012年11月29日，公司的母公司新城发展控股有限公司（以下简称“新城发展”）登录H股（代码为1030.HK，全球发售14.18亿股，首发价格1.45港币每股）。
2015年11月，公司启动发行股份吸收合并江苏新城地产股份有限公司，原江苏新城股东按照1：0.827的比例自动转换为新城控股A股股票，新城B股（股票代码：900950）于2015年11月23日终止上市。
2015年12月4日，公司发行股票完成，流通部分在A股（新城控股，代码601155.SH）上市交易。
2018年11月6日，新城系旗下的物管公司“新城悦控股有限公司”（简称新城悦服务）于香港上市（代码1755.HK），其最终控股公司为Infinity Fortune Development Limited，最终控股股东为王振华。
2019年7月4日，公司发布公告，选举公司董事兼总裁王晓松先生任公司第二届董事会董事长。王晓松基本情况：男，1987年12月生，2009年毕业于南京大学环境科学专业，本科学历，是公司实际控制人王振华之子，曾任江苏新城地产股份有限公司常州公司工程部土建工程师、上海公司工程部助理经理、项目总经理，江苏新城地产股份有限公司总裁助理、董事兼总裁。
公司是少有的实际控制人绝对控股，并由港股上市平台控股A股平台的地产公司。在融资便利方面，双层架构具有明显优势。新城悦服务，实控人的控股比例也很高。
公司立足长三角，但长三角以外的区域布局已经十分充分，截止到2019年底，公司已经基本完成了全国重点城市群及重点城市的布局，已经进驻105个大中型城市。2019年销售结构中，不难看出长三角以外的区域，销售额占比为47.5%，销售面积占比为55.6%。
从城市能级来看，2019年销售额中，一线占比7%、二线占比37%、长三角区域的三四线城市占比39%、其他地区的三四线城市占比17%。从产品类型来看，2019年销售额中71%为住宅贡献，29%为综合体（指综合体地块中可售的住宅、酒店式公寓、沿街商铺等，对应公司的商业开发事业部）贡献。
从区域竞争力来看，公司的优势区域在三四线城市。新城控股在大本营常州2019年销售市占率17.5%，位居第一，在江苏苏北的宿迁、连云港、淮安和盐城的市占率分别为11.3%、8.4%、6.3%和12.2%，均为当地市场市占率第一，另外在云南昭通、陕西汉中、陕西延安的市占率分别为25.9%、16.3%和7.2%，位居第一，竞争力突出。另外，公司在河北沧州、河北唐山的市占率位居第二。相比较而言，新城控股在中心城市比如天津、苏州、上海等城市的市占率较高，在第五第六的水平，其他中心城市市占率明显要低一些。
【2019H2拿地大幅减少，净负债率明显降低】
2019年7月公司董事长变更后，公司发展战略的重点发生了转变，公司从追求增长速度及规模排名（双轮驱动、区域聚焦、快速周转、团队激励）转向为追求可持续发展、稳健发展的缓速增效（稳中求进、地域深耕、运营优先、科技赋能）。最重要的几个标志，一个2019H2拿地锐减，一个是净负债率阶段性地降低至20%以内的过低位置，一个是2020年销售目标有所下滑。
从公司拿地情况来看，2018年是公司拿地峰值，总地价达1112.17亿，权益地价达752.41亿。2019年拿地权益地价仅为411.33亿，同比下降了45.3%，2019H2公司大幅放缓了拿地，当时主要是为了应对可能的流动性风险。2020年1月和2月，公司也仅拿地7宗，总地价约32.6亿。考虑疫情的影响，公司在2020Q2-Q4的拿地情况值得密切关注。
从拿地权益比来看，公司控制地较为稳健，从拿地成本来看，公司控制也很得力，这与公司的区域聚焦战略和综合体拿地的模式有密切关系。
截止到2019年底，公司土储储备1.245亿平方米（按总建面-累计竣工面积计），权益比为74.76%，在全国105个大中城市有约440个项目。按能级划分，其中一线城市占比2%，二线城市（省会城市及大连、青岛、宁波、厦门和苏州）占比36%，长三角区域的三四线城市占比36%，其他区域的三四线城市占比26%。
2019年下半年公司大幅减少拿地，同时随着部分资产转让处置、销售持续回笼、已售资源按节奏交付，导致了2019年末公司有息负债规模相比2018年小幅上升5.1%至740.76亿，公司净负债率从2018年末的49.20%大幅降低至2019年末的16.36%，公司安全性大幅度提升。
【2020货值充裕，三四线销售朝龙头及优质房企集中】
随着公司主动放缓拿地和增长速度，2020年又叠加新冠疫情COVID-19的冲击，公司审慎下调了2020年年度销售目标至2500亿。2020年公司预计总共推货3990（1190亿为2019年底带入，2800亿为2020年新增），按63%的去化率估计就能完成销售目标（2019年公司去化率约70%）。我们预计，随着利好政策的持续落地和购房需求的修复，公司全年销售可能达到2600亿（下滑3.99%）。对比2019年的销售结构和2020年的推货结构，2020年推货中一线城市占比有小幅提升，我们预计2020年销售单价相比2019年有略微增长。
保守预计2020年销售单价增长3.3%至11500元每平米，公司2020年销售面积可能下滑7.04%至2261万平方米。
从可售货值的绝对能级来看，新城控股2020年推盘结构中，一二线占比仅45%，其余三四线城市的市场表现对公司销售的影响显而易见。我们总体的看法是：三四线作为一个整体交易量相比2019年或有较大幅度下滑，但从结构性看，长三角和大湾区的三四线城市可能显著好于全国三四线城市平均水平，从受益房企来看，三四线城市表现出更为明显的“冷热不均”，可能不是“龙头和优质房企受损程度低、中小房企受损程度高”，而是“龙头和优质房企受益、中小房企明显受损”的洗牌式格局。
1）从复工角度来看，三四线与农民工的距离相比而言更近，售楼处及项目复工进度其实更快，从较强的三线城市来看，3月的交易峰值已经超过去年同期水平。
2）从过去两年的数据来看，中心城市和周期辐射的三四线城市新房市场表现明显要更强一些。我们跟踪了43个重点城市如下表所示。综合考虑城市能级及城市相对位置关系影响，我们将43个样本城市分成四大类。
从2019年月均成交水平来看，我们对比了各类城市2011年至2019年的数据。不难发现，两类三四线城市在2019年的新房销量创出历史新高，均高于2016年的水平。一线城市从2015年的高位回落后销量在缓步回升，2019年月均销量相比2015年依然下滑31.6%。中心城市销量从2017年触底后持续回升，2019年回升幅度变大，但相比2016年峰值依然下滑14.2%。综合比较2019年月度销售及过去九年各类城市销售表现，2019年有“协同或共生”关系的中心城市及其周边辐射城市整体走势会更强些，表现出较为明显的“位置属性”。与此相对，一些城市受供给限制，销量依然在相对低位。其他三四线城市整体在高位横盘，各自按自身的周期轮番演绎，表现出较明显的分化特征。
3）三四线布局多的龙头房企2020年2月、3月销售表现亮眼。比如2月份恒大的销售表现亮眼，3月碧桂园的销售金额同比已经回正。从一季度累计增速来看，恒大同比增长22.5%、碧桂园下降16.1%、新城控股下降36.8%。尽管公司一季度销售增速相对龙头房企而言较差，但也充分说明并非三四线布局多的房企2020年销售都不行。
商业和物管奠定协同优势，估值上行趋势已现
【2020年计划开业30家吾悦广场】
新城控股在2016-2019年能够维持高速增长的核心原因在于“三四线房地产价值的重估”（行业趋势）和“商业+住宅”的双轮驱动模式（模式优势）。具体从模式上看，公司通过优异的商业运营能力去获取综合体项目，使得拿地成本控制得力，通过吾悦广场的集群和网络效应提振新城可售产品的影响力和溢价能力，通过住宅端销售回款拓展和持有核心商业、通过商业的租金管理费收入冲抵现金流风险有效提升财务杠杆。过去几年公司的ROE表现基本上比其他龙头公司都要突出。相比较而言，港股的融创中国与公司较为接近。如果没有商业地产的加持和财务杠杆，新城的ROE难以维持在30%以上的高位。
截止到2020年3月末，公司开业的吾悦广场有63座，储备的吾悦广场61座，共计124座，布局全国27个省份及直辖市。公司在2015年之前仅开业了三个吾悦广场（2012年4月开业的常州吾悦广场、2012月12月开业的常州国际广场、2014年12月开业的青浦吾悦广场），2015-2019年分别开业3座、5座、12座、19座和21座，开业速度显著加快。
吾悦广场从2015年开始发力，从出租率、月租水平、租金增长速度等指标来看，吾悦广场表现十分出色，彰显了其良好的选址定位、客户细分、业态招租和运营管理能力。2019年末，63座已运营的吾悦广场整体出租率为99.16%，单个商场平均租赁建面5.62万方，月平均租金水平为95.78元每平米。从运营动态情况来看，开业5年以上的吾悦广场2019年（总共3座）平均租金收入为1.67亿元每座，同比增长14.8%；开业3-5年以上的吾悦广场有8座，2019年平均租金收入为0.90亿元每座，同比增长27.0%；开业1-3年的吾悦广场有31座，2019年平均租金收入为0.77亿元每座；开业一年以内的商场有21座（平均开业年限为0.25年，大部分集中在9-12月开业），年化平均租金为0.88亿元每座。
2020年公司考虑到疫情的冲击，公司计划开业30座吾悦广场（相比此前计划略有缩减），如果按期完成，截止到2020年末公司开业的吾悦广场将达到93座，目标年租金收入为55亿，同比增长35%。
【新城悦服务综合排名稳步提升】
新城悦服务集团有限公司（以下简称新城悦，代码1755.HK）与新城控股属于同一实际控制人，并没有股权上的隶属关系。尽管如此，在业务模式上，新城悦服务对于商场的租赁管理和新城品牌的维护提升有着直接的推动作用。从业务模式上看，开发销售、商业收租和物业管理三块业务是相辅相成、协同发展的。
在2019年中指院发布的物业服务百强企业排行榜中，新城悦综合排名位居第13位（相比2018年上升了3位）。新城悦的收入分为物业管理服务和增值服务（包括物业开发商相关服务、社区相关服务和智慧园区服务三类）。2019年，新城悦实现收入20.24亿，其中，物业管理服务收入占比41.9%、开发商增值服务收入占比32.0%、社区增值服务收入占比8.7%、智慧园区服务收入占比17.4%，相比2018年增值服务合计收入占比首次超过50%。
在物业管理服务领域，新城悦加大了拓展第三方的力度，2019年第三方拓展团队人数相比2018年增加了超过1倍，2019年新增第三方合约面积达到10.1百万平方米，超过70%为新项目。而且物业管理服务毛利率也有提升了0.7个百分点至28.5%：1）新项目比例在提升，而新项目往往有更高的毛利率2）继续优化项目组合，改善或调出毛利率较低的项目3）继续完善激励一线团队人员。
在开发商增值服务方面，新城悦2019年收入达到6.48亿，同比增长118.3%，主要因为新城系2019年新增案场和交付面积的同比增加。另外新城悦也为第三方开发商提供案场服务或咨询服务（2019年这一块收入占开发商增值服务收入的比例为5.8%）。这一块业务既有量的增长，也有毛利率的提升，2019年毛利率提升了2.4个百分点至27.9%。
在社区增值服务方面，新城悦2019年增长最为显著，收入同比增长267.7%至1.76亿。主要因为新城悦在资产管理服务板块（车位销售代理业务快速增长）和拎包入住业务板块的快速增长。这一块毛利率很高，2019年为64.3%。在智慧园区业务方面，新城悦2019年收入增长263.1%至3.51亿，主要是智慧工程施工领域从住宅项目大幅拓展至智慧商场项目所致。
盈利预测与估值
【关键假设】
假设1：公司物业销售在2020-2022年的结转收入增速分别为28%、26%和22%，毛利率维持30%不变；
假设2：2020-2022年公司持有型物业的租金及管理费收入增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持在65%不变；
假设3：其他业务在2020-2022年的收入增速维持30%不变，毛利率维持2019年同样水平不变。
基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表：
从净资产价值角度分析，公司有两大类资产，开发出售类资产和已运营的持有类资产（公司采用公允价值计量）。我们估算公司开发类资产的每股NAV为62.91元，当前股价相比每股NAV折让49.7%。考虑到公司当前很低的净负债率、吾悦广场持续稳定的租金收入和可观的增速、相对确定的业绩增速，该折让幅度也明显偏高。
如果我们简单地把开发类物业当做沉淀持有类物业的手段，即便不再新增储备吾悦广场，当前公司旗下的吾悦广场可以实现70亿的租金收入，相比当前还有70%的增长空间，按三年实现这一部分也可以另外再贡献增量每股NAV 13.1元。两者合计后的每股NAV为76元，即便考虑三四线城市可能存在的风险，较合理的估值水平相当于每股NAV折让35-40%之间，即合理股价位于45.6-49.4元之间，当前股价明显低估。
风险提示
1） 疫情的修复时间超预期，影响吾悦广场开业及已运营商场的租金收入；
2） 公司在三四线城市的销售及回款可能低于预期；
3） 公司2020年交付或低于预期；
4） 公司在2020年拿地整体或低于预期等。
附表：财务预测与估值
研究成果
【市场随笔系列】
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——20200105
【会议纪要系列】
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华润置地2019年业绩发布会——20200326
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华发股份深度推荐—资源变现到快速周转、优质二线成长地产股——20190615
房地产市场销售总结及政策展望——20190604
【策略专题系列】
疫情影响定量分析：销售、复工、竣工与投资——20200324
两轮疫情冲击下地产的表现及展望——20200305
2020年投资策略：革旧鼎新、柳暗花明——20191210
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2019年中报综述：业绩稳健增长，现金流持续向好——20190906
2018年报及2019一季报综述：业绩快速释放，集中度持续提升——20190516
板块仓位持续提升，防御价值不断凸显——20190127
2019年投资策略：廓清环宇、否极泰来——20181119
泡沫后周期时代的投资框架——20180806
房地产投资的韧性与基本面展望——20180206
拥抱价值周期，地产投资三段论——20170920
从增量开发到存量运营，地产变局来临——20170905
突破估值约束，物流地产空间广阔——20170924
他山之石可攻玉，美国经营性房企研究——20170925
长租公寓，租赁市场的新兴力量——20170925
【A股研究系列】
万科2019年报：毛利率小幅下滑，新业务全面崛起
蓝光发展：业绩持续高增长，东进南下纵突破
中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心
华发股份：从量变到质变，TOP20潜在进入者
华夏幸福：外埠区域明显上量，大力开拓商业不动产
新城控股：销售千亿之后，空间更为广阔
金地集团：险资入股不改初心，蝶变焕发回归成长
华侨城：文化旅游标杆，引领行业资源整合
天健集团：受益区域主题，城市更新稀缺标的
【H股研究系列】
禹洲地产：负债有所优化，销售弹性犹存
旭辉控股：均衡利好增长，发力商办和物管
融创中国：从弹性回归价值，关注信用改善节奏
碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险
中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复
融信中国：明显低估的一二线优质标的
宝龙地产：成功进驻大湾区，估值提升最具潜力
保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者
绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即
正荣地产：定位改善大师，千亿后均衡发展
融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段7
佳兆业：权益销售大幅增长，湾区旧改加速释放
合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善
易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商
碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长
龙光地产：前瞻布局、资源优质
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