摘要

2021年中观层面一大特征是赢利分解，权益商场也必定程度上反映了中观分解的逻辑。回忆2021年，原材料价格快速上涨，推进PPI增速上行至10%以上;供应链严峻、外需坚硬的布景下，我国出口超预期微弱。二者一起支撑企业的营收和赢利高速增加，并对制作业出资构成拉动。高企的原材料价格抬升了采矿业和上游制作业景气，而中下流企业则面对本钱抬升、赢利揉捏，中观职业的赢利分解加大。权益商场必定程度上反映了赢利分解逻辑：从各职业的权益指数在2021年相对体现来看，采矿业均匀较全体好45个百分点，上游制作业均匀较全体好25个百分点;中游职业均匀弱于全体商场，但内部分解较大;下流靠近消费范畴的职业则遭到需求疲弱、本钱抬升的连累，大多跑输商场。

展望2022年，咱们以为中观职业景气的改变或将环绕3条主线打开，包含：稳增加方针发力，PPI回落和物价剪刀差收敛，以及海外补库和本钱开支扩张。盈余水平的边沿改进中游制作>公共事业>下流制作>上游制作>采矿业，中游设备制作职业的景气量在2022年或许进步更为显着。这些职业不只获益于PPI回落带来的本钱压力缓解，一起也遭到国内“稳增加”、海外补库和本钱开支的需求支撑。因为国内消费的处理较为陡峭，海外消费进一步从产品转向服务，下流居民消费品制作业的盈余增加或相对温文。上游职业的盈余增幅或许较低，但供应束缚、稳增加方针和外需，也会支撑工业原材料价格和需求，对上游职业的赢利走势也不用太失望。

1) 中观主题之一：稳增加活跃发力，带动广义基建和设备出资改进。稳增加方针活跃发力，但传统的房地产影响将受限制，广义基建和新式基建，绿色经济、数字经济、科技立异等，则成为重要抓手。咱们估计，基建出资的改进，会对建材、钢铁、金属制品等中上游制作业，以及专业技术等服务业构成拉动。电力出资带动电气机械设备、仪器仪表等职业增加，制作业出资首要拉动专用和通用设备等中游制作业。此外，研制强度的进步、数字经济的开展，关于R&D和软件服务的本钱开支也会构成提振。

2) 中观主题之二：PPI回落与剪刀差收窄布景下的赢利收敛。上一年10月以来，上游工业品PPI接连第3个月下行。但中下流的PPI回落较为缓慢，依然保持在相对高位。在上游价格全体回落、而中下流价格出现必定“粘性”的情况下，上下流价格剪刀差或将收窄，推进工业职业赢利的收敛。上一年4季度以来，分职业大类的赢利增速和赢利率改变，现已开端反映这一逻辑。在收敛过程中，前期受提价直接影响较大的中游设备制作业、发电燃气等公用事业，或许会相对更为获益。而考虑到供应束缚、稳增加方针、海外需求等带来的支撑，对上游职业的赢利走势也不用太失望。

3) 中观主题之三：海外补库和本钱开支扩张，外需显耐性。补库正在进行，而曩昔两年海外本钱开支比较疲弱，部分遭到疫情限制。假如未来全球疫情局势改变，或将迎来本钱开支的扩张。依据咱们测算，全球固定本钱构成每上升1%，均匀能够拉动我国出口上升1.8%左右。其间，弹性最大的是中心品(2.7)，其次是本钱品(1.8)。金属、矿藏、运输设备等产品弹性较高，均在2以上，中上游制作业产品出口受海外本钱开支扩张更为显着。此外，疫情后海外实践库存水平下降，补库志愿激烈，以往经历来看，补库至少会继续一年多。

商场对2022年职业大类盈余改变的预期与咱们自上而下的逻辑推演较为共同，中游制作业ROE的预期相较于2021年增幅最大。从近期每股盈余预期批改来看，3个月盈余预期批改大都为正，全体预期向好。其间，中游职业盈余预期均匀批改起伏最高，为21%，其次是下流制作业和公共事业，采矿业和上游工业盈余预期仅小幅增加，这与咱们自上而下的逻辑判别较为契合。而年头至今，从各职业权益指数相关于商场均匀体现来看，采矿业和上游制作业依然优于中下流。商场近期因心情、估值等要素影响，职业相对体现和盈余预期之间存在违背，未来仍需进一步盯梢。

正文

2022年：赢利从分解到收敛

2021年中观层面关键词——赢利分解：2021年在供应链严峻、需求坚硬的世界微观环境下，我国出口超预期微弱，实践出口交货值复合增速达5.5%，显着高于2019年水平。受全球绿色转型和动力缺少的影响，与世界价格直接接轨的原材料价格快速上涨，推进PPI上行。2021年末PPI同比增速10.3%，2019-2021年累计复合增速3%，支撑企业赢利和营收的高速增加。前期出产、价格、赢利的高景气，也对制作业出资构成拉动。但从中观层面上，2021年的特点是赢利的散布不均，高企的原材料价格有利于采矿业和上游制作业景气，但中下流企业则面对本钱抬升、赢利揉捏。

图表1：首要工业目标年度增速

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表2：2019-2021年经营赢利率改变

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

权益商场从必定程度上反映了2021年中观层面的逻辑，即原材料价格高涨，盈余向上游职业会集，采矿业和上游制作业有相对较好的商场体现。采矿业均匀跑赢A股45个百分点，上游制作业均匀跑赢25个百分点。中游职业盈余必定程度上受原材料价格高涨而被揉捏，均匀依然跑赢商场，但内部分解严峻，电力设备获益于新动力赛道的热度而体现亮眼，靠近消费端的家用电器职业则体现相对偏弱。下流制作业大大都跑输商场。

图表3：2021年各职业对应的申万职业指数相关于申万A股指数的超量体现

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

展望2022年，咱们以为中观职业景气的改变或将环绕3条主线打开，包含：稳增加方针发力，PPI回落和物价剪刀差收敛，以及海外补库和本钱开支扩张。盈余水平的边沿改进中游制作>公共事业>下流制作>上游制作>采矿业，中游设备制作职业的景气量在2022年或许进步更为显着。这些职业不只获益于PPI回落带来的本钱压力缓解，一起也遭到国内“稳增加”、海外补库和本钱开支的需求支撑。因为国内消费的处理较为陡峭，海外消费进一步从产品转向服务，下流居民消费品制作业的盈余增加或相对温文。上游职业的盈余增幅或许较低，但供应束缚、稳增加方针和外需，也会支撑工业原材料价格和需求，对上游职业的赢利走势也不用太失望。

2022年中观主题之一：稳增加活跃发力，带动广义基建和设备出资改进

2021年下半年，房地产出资大幅回落，基建出资也体现低迷，制作业出资景气改进。展望2022年，稳增加方针活跃发力，但传统的房地产影响将受限制，广义基建和新式基建，绿色经济、数字经济、制作业等，则成为重要抓手。正如咱们在陈述《稳增加：从“德式套餐”到“日式套餐”》中所指出的，随同我国经济动能的结构性改变，稳增加的发力点出现了切换，从本来首要靠“基建+地产”转变成“基建+地产+立异(绿色经济、数字经济、制作业晋级)”等多元形式。

我国固定本钱构成中，住所修建和土木修建占比较高，别离达33%和19%(2018年)，对应了房地产出资和狭义基建出资。其他各项尽管单项占比不高，但总规模并不小，比方各类机械设备算计占固定本钱构成总额的22%等。咱们估计，基建出资的改进，会对建材、钢铁、金属制品等中上游制作业，以及专业技术服务、修建服务等服务业构成拉动。与此一起，电力出资还能够带动电气机械设备、仪器仪表等职业增加，制作业出资景气首要支撑中游制作业比方专用和通用设备出资扩张。此外，研制强度的进步、数字经济的开展，关于R&D和软件服务的本钱开支扩张也会构成支撑。

图表4：2018年我国固定本钱构成总额分职业构成

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表5：2018年土木工程修建业中心投入占比

材料来历：2018年投入产出表，中金公司研讨部

2022年中观主题之二：PPI回落与剪刀差收敛布景下的赢利再平衡

2021年工业职业的赢利“大分解”，一个重要主导要素是物价。上游职业PPI两位数增加，使上游职业盈余高速增加的一起，中下流职业面对较大的本钱压力。但这种分解趋势在近期现已出现反转。上一年10月以来，上游工业品PPI接连第3个月下行，但中下流的PPI回落较为缓慢，比方中游设备制作业滞后一个月回落，而生活材料PPI也保持在相对高位。在上游价格全体回落、而中下流价格出现必定“粘性”的情况下，上下流价格剪刀差或将收窄，推进工业职业赢利的收敛。上一年4季度以来，分职业大类的赢利增速和赢利率改变，现已开端反映这一逻辑。

咱们在《2022年通胀展望：剪刀差收敛的出资时机》中猜测，基准景象下，本年PPI同比增速将放缓。前期受提价直接影响较大的中游设备制作业、发电燃气等公用事业，或许会更为获益。需求端的相对景气，有助于支撑设备价格;电力价格的商场化上浮，也增厚了发电职业的盈余空间。而考虑到供应束缚、稳增加方针、海外需求等带来的支撑，PPI增速中枢或许仍高于前史均值1%，全年均值或许在3%左右，有上行危险，因而对上游职业的赢利走势也不用太失望。

图表6：分职业大类PPI当月同比增速

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表7：2021年部分中下流职业受本钱影响较大

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

注：图中为上游和公用事业10个提价职业(包含煤炭、石油、化工、钢铁等)每上涨1%，其他各职业经营盈余/总产出(反映经营赢利率)的改变。

图表8：分职业大类赢利当月同比增速(3MMA)

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表9：分职业大类当季经营赢利率

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

2022年中观主题之三：海外补库和本钱开支扩张，支撑外需耐性

本轮海外复苏可分为消费、补库存和本钱开支三步，其间消费高点已过、补库正在进行，而曩昔两年海外本钱开支比较疲弱，部分遭到疫情限制。2021年12月，WHO总干事谭德塞着重，2022年有必要停止新冠肺炎大盛行[1];1月WHO官员表明，有时机在本年完毕公共卫生紧急状态[2]。1月中旬以来，美国、东南亚、欧洲的新增确诊病例数量相继回落，全球防疫方针也趋于回落。假如未来全球疫情局势改变，或将迎来本钱开支的扩张。

疫情后海外实践库存水平下降，而“合意库存”需求大幅上升，补库志愿激烈。到2021年末，美国私家部分实践库存仍低于趋势水平1.5%，以往经历来看，补库至少会继续一年多。依据《本钱开支：全球复苏的第三步》的测算，全球固定本钱构成每上升1%，均匀能够拉动我国出口上升1.8%左右。其间，弹性最大的是中心品(2.7)，其次别离是本钱品(1.8)、消费品(1.4)、原材料(1.2)。小类中，金属、矿藏、运输设备等产品弹性较高，均在2以上;相比之下，鞋靴，皮革，纺织品等出口弹性较低。全体来看，中上游制作业产品出口受海外本钱开支扩张的拉动更为显着，而偏消费端的产品出口则受拉动不大。

图表10：当日新增确诊病例(7日翻滚均匀)

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表11：美国私家部分实践库存较趋势的违背度

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表12：我国分大类出口关于全球固定本钱构成的弹性

注：选用1993-2019年数据的OLS回归系数

材料来历：世界银行，OECD，中金公司研讨部

图表13：我国分小类出口关于全球固定本钱构成的弹性

注：选用1993-2019年数据的OLS回归系数

材料来历：世界银行，OECD，中金公司研讨部

商场对2022年工业职业盈余改变的预期和咱们根本共同。就现在2021年和2022年共同预期的ROE改变来看，商场对中下流需求的处理以及PPI逐渐回落带来的赢利散布改变现已构成了必定的预期。中游制作业ROE相对的涨幅最大，共同预期ROE相较于2021年高出6.8个百分点，其次是公共事业类和下流制作业，别离上升4.9和4.7个百分点。而本年获益于原材料价格上涨的上游制作业和采矿业(除石油开采业)相对而言预期增幅最低，但仍遍及为正增加。

图表14：工业职业相对应申万职业指数商场共同预期ROE改变，2022 vs. 2021

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

月度中观盯梢：保供、维稳方针发力，作用尚待闪现

职业层面，咱们依据五个维度(即出产、出售、库存、盈余和出资)对最近一期微观职业数据进行了总结，将来会以月度的频率继续盯梢。这个一览表能够协助咱们更好地看到工业经济从职业动身的一个横截面，也让咱们能追寻各个职业的实践经济数据，详细处理的办法请看附录。

归纳而言，上游保供和补库，带动出产企稳，并缓解了中下流职业的本钱压力。而中下流价格的滞后上涨，也有助于改进中下流盈余。尤其是中游设备制作业出现更高的出产和出口，或许较为获益。分职业大类详细来看：

随同保供稳价方针的落地，采矿业出产改进、价格回落。现在动力类矿藏实践库存仍处于低位，较高的肯定价格水平，对赢利增速构成支撑。高赢利、低出产布景下，采矿业活跃扩展固定资产出资，出现较高景气。

原材料制作业出产和出售增速均处于较低水平，实践库存处于中等偏低方位，赢利的高增加首要受价格的拉动。近期受保供、维稳方针拉动，出产和出售均出现企稳上升的痕迹。

设备制作业外需旺盛，固定资产出资活跃扩张，实践存货水平也处于前史高位。国内出售体现则有所分解，单个职业出售偏弱。受上游提价的影响，设备制作业的价格遍及到达前史高位，但赢利却体现参差。随同上游价格回落，高产需向高赢利的转化或许更为顺利。

消费品制作业内部分解较大，全体来看出产、出售(以及出口)、出资都不太强，赢利大都处于前史较低方位。但从边沿改变来看，实践出售出现了触底改进的痕迹，部分职业价格在本钱滞后传导下仍有上行，未来或许拉动赢利处理。

公用事业范畴，电力保供方针使得电力的产需都还保持稳定，但本钱压力继续闪现，电力和燃气价格增速创下高位、盈余处于前史低位。未来跟着本钱压力的缓解，数据体现或许会逐渐改进。

图表15：中观职业一览表

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

注：基数为负值时核算的增速没有意义，以“#NA”表明。1月的分职业PPI没有彻底发表，表中出现的仍为12月数据。

相对应权益商场体现

咱们一起整理了各工业职业相对应的权益商场指数来调查权益商场对中观层面动态的反映和预期，以后会定时盯梢。

就年头至今的相对体现而言，依然是采矿业和上游制作业优于中下流，尤其是中游制作业的相关权益指数体现欠安。房地产相关偏上游职业如修建材料，普钢体现相对亮眼，家用电器，家居用品体现一般。

从预期每股盈余(EPS)批改来看，3个月盈余预期批改大都为正，但分解较大。相对改变也大致契合咱们对2022年职业景气的预期：中游职业盈余预期均匀批改最高，为21%, 下流制作业13%，公共事业9%, 其次是采矿业(5%)和上游工业(4%)。在中游职业中，核算机设备盈余批改亮眼，仪器仪表，通讯设备和电力设备也有较高增幅。

图表16：工业职业相应权益指数一览

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

注：数据到2022年2月17日收盘价，标*的职业为万得职业指数，其他为申万职业指数

附录：中观职业一览表介绍

与一般的高频数据不同，中观数据有更高的职业之间的可比性。中观层面的经济数据目标不少，咱们出于全面性，代表性，简洁性的意图，挑选出了一共七项，别离代表职业景气的五个维度，而且每一项咱们都核算了从2015年开端的前史分位数，详细办法如下：

图表17：中观职业一览表介绍

材料来历：国家统计局，中金公司研讨部