下半年利率下行空间有多大？

债市持续走牛。自2018年债市大牛以来，2019年前4个月呈现调整，但4月开端，债市再度走牛。经济数据显现，我国经济下行压力依然较大。

经济仍有下行压力。产品房出售额增速再度回落，6月份的累计同比增速放缓至5.6%。6月份的乘用车销量当月同比和累计同比都显现负增加。社融在遭到当地专项债提前发力、信任和托付借款严监管等影响下，后续大幅增加的或许性不大。7月制造业PMI为49.7，仍处于隆替线之下。整体上，经济下行压力依然较大。

通胀压力有限。CPI和PPI数据违背。7月我国CPI同比小幅上升，而PPI同比负增加。CPI上行的首要动力来自猪价上涨，考虑到猪价占CPI权重较低、且生果价格已大幅回落，后续CPI将逐渐回落。另一方面，全球经济疲弱叠加国内房地产出资增速放缓，PPI将持续面对下行压力。

钱银松紧适度。央行第二季度钱银方针履行陈述中清晰，稳健的钱银方针要松紧适度，引导广义钱银M2和社会融资规划增速与名义GDP增速相匹配，全体看，钱银方针将坚持定力，不搞“洪流漫灌”。

利率下行空间或将有限。当时经济数据仍显现疲弱，通胀压力也较有限，考虑全球需求疲软、中美交易抵触等不确定性，以及美联储降息等要素，我国国债仍具有较高的装备价值。不过，债券牛市自2018年以来现已持续了一年半的时刻，当时10年期国债收益率已抵达3%邻近，间隔十年来收益率低点只要30个BP的空间，再结合期限利差和债股收益的比照，长端利率下行的空间或较有限。

在阅历了2018年债市大牛后，2019年前4个月呈现调整，但4月开端，债市再度走牛。Wind数据显现，从4月份高点至8月9日，10年期国债收益率下行41个BP，10年期国开债收益率下行45个BP。

产品房出售额增速自本年2月份小幅上升后，当时再度呈现回落，6月份的累计同比增速放缓至5.6%。乘用车销量的当月同比和累计同比都显现负增加，但在6月份呈现必定反弹，这应该跟汽车业“国五”规范晋级“国六”规范有关，商场正在优惠促销并整理“国五”库存车，等过渡期完毕，估计后续仍有放缓压力。

在经过1月社融超预期之后，当时社融存量规划增速现已走稳。社融上升有多方面要素：当地政府专项债提前发力，企业债券融资上升，以及信任和托付借款企稳。从本年政府方针来看，当地专项债鄙人半年仍有作为，但发力空间或许有限；而企业债券获益于方针面支撑也能坚持平稳增加；但信任借款和委贷在资管新规和从严监管的大布景下仅能坚持企稳。因而，2019年下半年社融增速将持续稳健，但持续大幅增加的或许性不大。

制造业PMI在经过3月、4月的时刻短扩张后持续回落，7月的PMI为49.7，仍处于隆替线之下，显现出经济下行压力依然较大。

海关总署发布，7月我国出口增速为3.3%，较第二季度小幅上升，7月我国进口增速降幅也收窄至-5.6%。从国别看，我国7月对欧盟出口改进显着，对美国出口跌幅仍较大，对日本出口增速转负，而对新式商场国家出口有所改进。考虑到全球PMI仍显疲弱，出口端下行压力仍存。

CPI和PPI数据违背。7月我国CPI同比2.8%，消费品价格有小幅上升，而PPI同比-0.3%，工业品价格呈现通缩压力。

3.1CPI

我国的CPI每五年进行一次基期调整。基期调整包含查询产品服务篮子、查询点和代表标准品等采样调整，一起又包含分项权重构成改变。对我国CPI来说，比较重要的分项有鲜果、鲜菜、猪肉和房租等。2019上半年CPI上行，最首要的要素便是鲜果和猪肉价格上涨所拉动的。

生果价格遭到气候影响，本年上半年快速上行，但随着夏日降临，时令生果不断入市，现在生果价格现已大幅回落。而蔬菜价格从4月份以来，已回落低位。

猪肉价格占CPI的权重逐年下降，Wind数据显现，2019年只占到2.19%，但猪肉价格变化起浮很大，故对CPI依然有较大影响。一般来说，猪价与生猪屠宰量反相关。本年以来，生猪屠宰量降幅较大，能繁母猪供应也处于前史低位，故上半年猪价呈现快速上涨。

Wind数据显现，CPI中寓居的权重占到20.02%，故房租对CPI影响很大，不过房租变化的起伏较小，且2019年政府释放出地产职业“稳地价、稳房价、稳预期”的方针基调，估计房租增速将坚持平稳，不会对CPI发生大幅动摇。

3.2PPI

PPI，从计算口径上，分为采掘、原材料、加工、生活材料四大类。从四大类的工业生产过程看，PPI的动摇中心是由原油、有色金属、黑色金属等工业原材料来奉献，因而咱们需求分析这几类大宗产品的走势。其间，原油、有色金属价格走势遭到全球经济基本面驱动，而黑色金属首要是与国内经济高度相关，遭到固定资产出资尤其是房地产出资的影响较大。

2019下半年全球需求依然疲软，美国经济见顶痕迹已较显着，欧元区和日本持续低迷，中国经济增速也面对下行压力，OECD抢先目标显现全球经济仍将下滑，故原油和有色金属大概率坚持低位，其间原油即便遭到地缘抵触影响、也很难有大幅上行空间。而国内的房地产出资，受制于出售疲软，大概率增速放缓，故黑色金属价格也面对盘整压力。全体看，2019下半年PPI面对下行压力。

整体来说，CPI上行的首要动力来自猪价上涨，而其他分项上行压力有限，考虑到猪价占CPI权重较低、且生果价格已大幅回落，后续CPI将逐渐回落。而全球经济疲弱叠加国内房地产出资增速放缓，PPI也面对下行压力。因而，整体上，2019下半年的通胀压力有限。

央行第二季度钱银方针履行陈述中提出，“稳健的钱银方针要松紧适度，坚持流动性合理富余，当令适度施行逆周期调理，引导广义钱银M2和社会融资规划增速与名义GDP增速相匹配”。

从陈述表述口径来看，方针定力得到连续，央即将持续把好钱银供应总闸口，不搞“洪流漫灌”，并将进一步下降小微企业融资实践利率。

别的，从钱银商场视点，7天银行间质押回购利率一向贴着利率走廊下限运转，标明钱银商场流动性十分富余。

自2018年以来，债市现已走牛了一年半的时刻，Wind数据显现，10年期国债到期收益率已降至3%左右，间隔前史低点只要30~40BP。当时经济数据仍显现疲弱，通胀压力也较有限，10年期国债到期收益率或许仍有下行空间，但考虑到当时点位，利率下行的空间或较有限。

依据Wind数据，从期限利差来看，现在国债期限利差45BP，处于近十年均值以下，10年期国债的吸引力相对下降。从债股性价比来看，股票比较债券的装备价值显着提高。

而经过比照美国10年期国债收益率，我国10年期国债仍具有更高的装备价值，中美国债利差相对高位也有利于人民币汇率的安稳。

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