摘要
美股为安在2015年末与2018年末呈现调整？经济放缓叠加过于激烈的加息预期。2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。这两次调整背面存在相似的微观布景：经济放缓叠加过于激烈的加息预期。2015年Q4美国实践GDP环比折年率放缓至0.6%。在此布景下，美联储不仅在2015年12月议息会议上落地了加息靴子，而且向商场传递了2016年美联储还将加息4次的前瞻指引。与2015年Q4状况相似，2018年Q4美国实践GDP环比折年率降至0.9%。与此一起，美联储在2018年加息4次，且2018年9月美联储议息会议点阵图暗示2019年仍有2-3次加息，10年期美债收益率又在11月8日升至3.24%。
为什么2018年Q4美国经济增速高于2015年Q4，但美股跌幅却大于2015年Q4？因为2018年Q4美股估值和无危险利率水平亦一起偏高。换言之，2015年Q4与2018年Q4美股跌落的中心原因是经济放缓，可是过于激烈的加息预期是美股调整的催化剂，调整起伏则取决于美股估值与无危险利率水平及其改变。
当时美股的危险点：新的变异病毒与过于激烈的加息预期。11月24日美国亚特兰大联储估计Q4美国实践GDP环比折年率为8.6%，远高于Q3的实践值为2.1%，而此前对美国经济的达观预期或已部分反映在美股走势中。可是工作或许呈现了一些改变。近期全球呈现了一种代号为B.1.1.529的新冠病毒，或较delta菌株有更高的传染性。在该病毒被重视后，周五海外商场呈现了显着的忧虑。此外，与经济下行忧虑共存的是处于1930年以来次高水位的标普500指数10年席勒周期调整市盈率以及下一年加息3次的商场预期。当时美股面对的经济放缓预期以及过于激烈的加息预期与2015年末及2018年末极为相似，加上估值过高，估计未来1-2个月美股有或许呈现超越15%的调整。
美股会不会进入熊市？不会的，加息预期降温后美股将再度企稳。首要，只需美国不再从头防疫封闭，经济呈现超预期、大幅下行的概率依然不是很高。此外，2016年头与2018年末美股调整后美联储当即调降了加息预期，跟着货币政策情绪转鸽，美股也逐渐企稳、转涨。当时极为激烈的加息预期反而或许是美联储的筹码，一旦商场呈现较大的下行危险，调降加息预期就能到达“安全垫”效果、缓解商场压力。整体而言，咱们估计未来1-2月标普500指数或有超越15%(超越2015年末的调整起伏)的调整。但随后美联储有望经过镇压加息预期的方法对冲商场危险，令美股再度企稳。
正文一、美股为安在2015年末与2018年末呈现调整？
2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。除了均在Q4急跌外，2015年与2018年标普500指数走势还有一个共性：年度收跌。那么，这种数据共性的背面是否存在相似的微观要素驱动？答案是必定的：经济放缓叠加加息预期过于激烈。
如图2所示，2015年Q4美国实践GDP环比折年率放缓至0.6%，为2014年Q1后最低水平。在此布景下，美联储不仅在2015年12月议息会议上落地了加息靴子，而且经过点阵图向商场传递了2016年美联储还将加息4次的前瞻指引。
与2015年Q4状况相似，2018年Q4美国实践GDP环比折年率降至0.9%，创下三年新低。与此一起，美联储在2018年加息4次，且在原油价格大涨的助推下，2018年10月初10年期美债收益率攀升至3.23%，创下2011年5月后最高。不仅如此，2018年9月美联储议息会议点阵图暗示2019年仍有2-3次加息(图5)，这使得油价回落后，10年期美债收益率又在11月8日升至3.24%。
那么，为什么2018年Q4美国经济增速高于2015年Q4，但美股跌幅亦大于2015年Q4？因为估值和无危险利率水平亦一起偏高。换言之，咱们以为2015年Q4与2018年Q4美股跌落的中心原因是经济放缓，可是过于激烈的加息预期则是美股调整的催化剂，而调整起伏取决于美股估值与无危险利率水平及其改变。
二、新的变异病毒与过于激烈的加息预期
(一)代号为B.1.1.529的新冠病毒引发重视，商场或开端为经济放缓定价
咱们在10月31日陈述《美国经济会阑珊吗？》中指出，Delta病毒对疫情的影响降温、美国财政补贴完毕推进工作志愿上升以及特效药面世等要素共振下，Q4美国经济将显着好于Q3.11月24日美国亚特兰大联储估计Q4美国实践GDP环比折年率为8.6%，远高于Q3的实践值为2.1%。
可是工作或许呈现了一些改变。近期全球呈现了一种代号为B.1.1.529的新冠病毒，有更多的“刺突蛋白”骤变，这意味着它或许会阻止身体的免疫反响，更简单传达。相比之下，具有高传染性的delta菌株，在其刺突蛋白结构上只需几个骤变，就现已使得delta毒株比以往的菌株更拿手粘附在宿主上。最近几周南非每天新增确诊病例仅200多例，但本周四激增至2465例，或许与此有关[3]。
在该病毒被重视后，周五海外商场呈现了显着的忧虑：欧盘阶段德国DAX股指大跌，同期原油、美债收益率也均大幅下行。可见，商场正在为该病毒的潜在危险以及全球经济再度放缓定价。
(二)高估值的美股与过于激烈的加息预期会不会成为美股调整的催化剂？
与经济下行忧虑共存在是处于1930年以来次高水位的标普500指数10年席勒周期调整市盈率(图8)以及下一年加息3次的商场预期(图9)。咱们以为当时美股面对的经济放缓预期以及过于激烈的加息预期与2015年末及2018年末极为相似，因为估值过高，因而，未来1-2个月美股有或许呈现超越15%的调整。
三、美股会不会进入熊市？不会的，加息预期降温后美股将再度企稳
首要，只需美国不再从头防疫封闭，经济呈现超预期、大幅下行的概率依然不是很高。此外，2016年头(图10)与2018年末(图11)美股调整后美联储当即调降了加息预期，跟着货币政策情绪转鸽，美股也逐渐企稳、转涨。咱们一向以为下一年中期选举前美联储并不会落地加息靴子，而当时极为激烈的加息预期反而成为美联储的对冲筹码，一旦商场呈现较大的下行危险，调降加息预期就能到达“安全垫”的效果并缓解商场压力。
因为此前商场对Q4及下一年美国经济极为达观，而新变异病毒的呈现大概率将引发商场关于美国甚至全球经济放缓的忧虑，因而这种预期差极有或许触发美股调整。加上极高的估值与下一年加息3次的预期催化，估计未来1-2月标普500指数或有超越15%(超越2015年末的调整起伏)的调整。但随后美联储有望经过镇压加息预期的方法对冲商场危险，令美股再度企稳。