江东控股作为马鞍山市级唯一平台江东控股集团，一直有两大标签——城投整合先锋江东控股集团，以及市场化转型排头兵。江东控股的市场化转型旗帜是华菱星马汽车公司，但这个自研发动机的专用车品牌经营一直不温不火。2020年，受区域产业布局的需求推动，华菱星马汽车被转让给吉利商用车集团，同时马鞍山市政府向江东控股注入了两个开发区城投平台。
好在，江东控股近年资金投向仍以城投业务为主，似乎也没有布局投资汽车产业链的打算，没有向华菱星马输血很多。剔除华菱星马之后，江东控股资产中与产业相关的部分，只剩长投（总资产占比6%左右）中的产业投资基金与区域产投平台股权，重新向城投角色聚焦。
那么在市场化转型倒车后，江东控股资质如何？从一个正常城投平台的角度出发：受益于平台整合，公司作为长三角一般地市的市级唯一平台，区域地位与城投业务持续性有保障；财务方面公司资金管理非常保守，账面现金与短期有息债务规模相当，给直接融资占比过高的问题留存了一些调整余地。
不伤筋动骨的倒车，回归纯粹也没什么不好。
一、角色更迭：城投——城投+产投——城投聚焦
江东控股集团有限责任公司，由马鞍山市国资委100%控股，是马鞍山市本级唯一发债平台，也是区域绝对的核心平台。成立逾三十年，江东控股历经了从城投、到城投+产投、又重向城投聚焦的角色更迭。
从江东控股的前身——马鞍山建投的视角出发，成立的前二十年，公司是作为传统城投平台运营。到2010年，马鞍山工投并入公司，意义重大，一方面让公司成为了平台整合的排头兵；另一方面带来了产业上市公司华菱星马（原名星马汽车），使得公司也走在了城投转型的最前列，成为城投+产投融合平台。
2020年是另一个分水岭，江东控股将所持的全部15.24%华菱星马股权，以4.35亿元对价转让给吉利商用车集团，市场化转型十年后开了倒车。剥离汽车经营板块后，2020年底政府又注入了两个经开区开发公司，江东控股重新向城投平台的角色聚焦。
二、经营：剥离汽车，聚焦城投
江东控股业务涵盖城投类的土地整理、基础设施建设、保障房建设、公用事业等，以及产投类的国资运营、金融服务、股权投资等，具体实施主体如下图。
收入视角：江东控股对于绝大部分经营主体的持股比例很高，除产业投资板块外，基本都在并表范围。主营收入规模在60-90亿左右，大部分都来自于汽车制造，其次是土地整理和天然气为代表的公用事业；基建板块较为特殊，回款通过政府补贴形式计入营业外收入；产业相关股权投资的收益水平低。
从毛利润视角拆分主营业务，汽车制造与土地整理板块的贡献接近，其他经营权租赁、小贷担保金融等占比很小，公用事业和保障房负毛利，得靠补贴完成资金平衡。
所以，综合考虑各业务板块的收入与利润创造能力，江东控股的产投大板块以汽车制造为核心，其他业务规模很小；城投大板块的土地整理、基建、公用事业等业务具备持续性。以下着重分析。
2.1产业板块：汽车制造为核心，经营低迷，已转让汽车制造主体是上市公司华菱星马汽车（集团）股份有限公司（现已改名汉马科技），主营重卡、专用车的研发生产与销售。近年华菱星马可以贡献集团75%的营收，是江东控股市场化转型最亮眼的一面旗帜；但净利润其实仅在集团的10%上下，16年后才摆脱亏损维持微利，经营性净现金流不稳定，经营持续低迷。截至20年6月底华菱星马资产负债率升至79.59%，有超40%资产沉淀在应收账款和存货中，报表质量不佳。
2020年7月，江东控股以4.35亿元对价将其持有的全部15.24%华菱星马股权转让给吉利商用车集团。转让华菱星马是马鞍山政府意志的体现，为了把吉利的商用车生产基地引入当地，打造区域汽车产业集群。对于江东控股而言，虽然会失去大半收入，但毕竟只是拿掉了一块盈利微弱、现金流微薄的资产，对于公司的报表质量和偿债资质影响有限。
2.2城投板块：江东控股的城投业务涵盖土地整理、基础设施建设、保障房、公用事业等。公司的土地整理业务实施主体是瑞马建设，另外鑫马秀山公司负责部分秀山区土地运营。截至20年3月底公司运营土地达27,409亩，具备出让条件、有土地证的经营性用地9,409亩，账面价值约120亿元，每年出让收入波动剧烈，在7-15亿元不等；基础设施建设主体是公司本部与骏马交通，以城市路网工程和市政为主，2017年起不再按项目回购，而是通过政府基建补贴方式给到公司，每年约在10-15亿元；保障房主体是荣马置地，靠收入无法平衡成本，未来只做存量不再新开；公用事业板块主体江东城投，下属港华燃气有区域垄断的天然气经营权。另外，20Q3剥离汽车后，政府将南部新区公司和慈湖高新公司两家园区平台的股权注入，虽然实质经营仍保持独立，还是体现了对于江东控股区域地位的巩固。
总体而言，作为马鞍山市级唯一发债平台，整合后江东控股的城投业务涵盖全面，储备资产与项目充足，每年有财政安排进账，隐债置换也在逐步推进，区域地位与业务持续性毋需担忧。
复盘江东控股的“城投+产投”阶段经营，可知城投业务的经营优势和业绩明显好于产投业务，且产投的重中之重华菱星马已被剥离。所以下一个问题是：江东控股近年资金究竟是流向了城投还是产投板块？
三、母公司层面资金流动：资金管理保守，城投属性突出
2015-2020H1，江东控股母公司总资产增加235亿，资金来源以中长期债券为主，权益端增长主要是政府债务转增资本以及资产划拨；资金流向中，有100亿还是留存在账面的现金，有约117亿以其他应收款、长投和在建工程的方式沉淀在城投业务中，约31亿通过长投流入产投业务。
江东控股母公司层面的资金流动，可见两个突出特征：一是公司对于资金管理很保守，账面留存大量现金，使用效率偏低但对债务偿付有保障；二是从长投、其他应收款和在建工程等主要资产形成情况而言，沉淀在城投业务的资金更多，城投属性明显。
3.1资金来源：中长期债券为主过去五年一期，江东控股母公司层面资产膨胀了约50%，这235亿元资金主要来源是公开市场债务和政府支持。尤其是债券（一年内到期债务中的大头也是应付债券），江东控股2015-20H1共发行了21期债券，债券余额合计增长超160亿元，优点是期限结构与业务属性较为匹配，大多期限5年左右，仅有两期超短；权益端资本公积增长约73亿，是历年政府债务转增资本和土地使用权、平台公司股权等资产划拨。
3.2资金流向：趴账较多，其余主要流向城投业务这合计235亿形成了哪些资产？其中居然有101亿以货币资金形式趴在账上，反映了公司在资金管理方面比较保守（据公司称会提前半年准备偿债资金）；在建工程增长21亿，主要是是公司本部承担的基础设施建设项目成本；长投和其他应收款科目的资金流向下面具体分析。
3.2.1 其他应收款：城投为主截至20H1，江东控股母公司层面其他应收款合计约131亿，其中99%是与政府或城投体系内往来。2015-20H1其他应收增长约50亿，基本都是城投业务造成，其中对土地整理主体鑫马秀投增长23亿、对保障房主体荣马置业增长17亿、对马鞍山市财政局增长12亿；产投主体马鞍山工投和江东资产运营公司对母公司基本没有新增应收款占用。
3.2.2 长期股权投资：长期股权投资：截至20H1，江东控股母公司长投合计177.4亿元，对城投与产投主体的长投余额分别为96.3亿元和81.1亿元，差别不大。
2015-20H1江东控股累计对长投追加投资约70亿。其中，对主要的城投类子公司累计追加44.5亿元，但大额的荣马置地和鑫马秀山变动系股权划拨所致。剔除后，江东控股对于城投板块的实际追加投资主要是对瑞马建设（土地整理）和合马高铁，约11亿；
对产投类子公司累计追加25.4亿元，则更多是真金白银的投入，主要集中在宿州马鞍山投资有限公司（+10亿）、马鞍山江东产业投资有限公司（账面+10亿）和马鞍山市江东徽银城镇化一号基金（+3.1亿），业务上都以股权投资为主，其中江东产投负责直接股权投资，旗下装有华菱星马汽车和十七冶集团。
也就是说，江东控股母公司层面的融资，大部分以现金形势留存或投向了城投业务，投向华菱星马的或许只有向江东产投追加的10亿元中的一部分，输血很少。那么下一个问题，江东控股产投与城投资产分布规模如何，华菱星马的剥离到底带走了多少资产？
四、合并资产与债务
4.1资产端：汽车剥离后，产业资产剩余几何？
合并来看，即使在华菱星马出表前的20H1，江东控股绝大部分资产依然是与城投业务有关。华菱星马资产约138亿，主要是货币资金、应收款、存货和固定资产等经营性资产。
20Q3剥离后，江东控股的产投属性只集中体现在资产占比仅6%的长期股权投资中。在长投中，江东控股主要通过区域产投平台、产业投资基金和直接股权投资等方式投资产业，代表性主体分别是宿马投资公司、江东徽银城镇化一号基金和江东产投（旗下有中国十七冶集团）。穿透后，江东控股投资的产业公司大多位于马鞍山当地数个产业园，以工业生产企业和科技研发企业为主，是兢兢业业在扶持区域的工业发展。
投资主体中最大的宿马投资集团，由安徽省信用担保、宿州城投公司和江东控股共同出资设立，主要投资宿州马鞍山现代产业园区内企业。但从投资额来看，大部分资金也是投资基金的形式流出，基金管理人均是国厚系，背后是安徽知名企业家李厚文（江东徽银城镇化一号基金也是国厚系操盘）。2016至2019年，宿马集团给江东控股带来的投资收益分别为1.78亿、0.18亿、0.37亿和0.41亿元，期间江东控股追加投资了10亿元，暂时的投资效益不甚理想，更多是区域对长期产业发展的殷殷期许。
4.2债务端：负债持续走高，但短期粮多不愁2015-2020H1，江东控股合并层面的有息债务规模持续走高，从215亿元猛涨至近400亿，主要驱动力是公开市场债券发行，直融比例已经升至50%左右，在20Q3剥离华菱星马后，有息债务负债率更是走到了55%的高位。
但在债务扩张的同时，江东控股对于债务管控自有一杆秤，短期压力不大：一方面，集团发行的债券大多是长期，节奏控制得比较均匀，能把短期债务占比基本把控在20%-30%之间，20Q3后短债占比回落到23%；另一方面，江东控股保守的资金管理模式下，账面现金基本与短期债务规模相当，余粮很足。
五、总结
总体来看，江东控股的短期偿债压力不构成主要矛盾，直融比例过高的问题还有余地逐渐调整。不论是资金流向还是资产分布，都以城投为主，所以虽然剥离华菱星马会让公司损失一定资产体量和营收规模，但盈利水平与偿债资质并无显著影响。市场化转型排头兵的荣誉虽香，但如果是拉扯着经营不见起色的产业，那么回归到城投本色也很好。