导读：在中美买卖争端加重的布景下，商场各方应该坚持财政中性理念，办理好钱银敞口危险，掌握大趋势，依据经济根本面因从来进行资产负债的币种支配
作者｜管涛「武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授」
文章｜《我国金融》2019年第11期
人民币汇率大幅走低引发商场轰动
本年前4个月，在国内经济局面杰出、中美重启买卖商量、美元指数高位盘整的布景下，人民币汇率价值降低压力衰退。境内人民币兑美元汇率先涨后跌，中心价累计增值2.0%，收盘价增值1.9%；境内收盘价相对当日中心价偏强的买卖日占到41.8%，较上季度占比进步了11.8个百分点，人民币汇率一度升破6.70∶1。
合理中美经贸商量历经十一轮后行将进入收关阶段且商场一片看好之际，不料局势却扶摇直上。5月9日，美方公告自10日起正式将2000亿美元我国进口商品加征关税的税率由10%进步至25%；13日，又公告将于6月17日就剩下3000亿美元我国进口商品加征25%的关税举办听证会。中方不得不以进步对600亿美元美国进口商品加征关税税率作为反制办法。
受此影响，5月6日至24日三周时刻，人民币兑美元汇率快速回落，就抹去了前4个月的一切升幅。其间，人民币汇率中心价较上月末跌落2.5%，令本年以来中心价由升转跌，跌幅达0.5%；收盘价跌落2.4%，令本年年初以来收盘价由升转跌，跌幅达0.6%（见图1）。同期，境表里汇商场，15个买卖日中仅有1个买卖日收盘价相对当日中心价偏强。5月下旬，人民币兑美元汇率买卖价一度迫临6.95∶1。
我国经济增加具有较强耐性
买卖冲突归于外部冲击。但我国是一个大型敞开经济体，自身也有一个巨大且生长中的国内消费和金融商场，有较大的回旋余地，外部冲击对大国经济的影响有限。其实，曩昔二十年来，我国就一直是美国甚至全球买卖保护主义针对的首要方针。2018年两轮关税办法落地今后，中美两边的计算均闪现我国对美买卖顺差（或许美国对华买卖逆差）仍在扩展而非缩小。
这种价格（如汇率和税率）调整的Ｊ曲线效应并非我国的孤例。如“广场协议”后的第二年（1986年），日元兑美元年均匀汇率较上年增值41.5%，这相当于日本一切对美货品出口均被加征了40%多的关税。但日方计算的当年日本对美出口仍然增加23.2%（以美元计价，下同），对美买卖顺差增加30.6%；美方计算的美国对日进口增加19.1%，对日买卖逆差扩展19.2%。日本在对美经贸冲突三十多年中以经济长时间阻滞收场，一方面说明晰对美步步让步的战略终究不能见效，另一方面也反映了日本方针应对过度反应和变革敞开次第失调的问题。我国当引认为戒。
本年第一季度，我国经济运转好于预期，实践经济增加速度处于微观调控方针6.0%至6.5%的区间上端，经济增加质量和运转功率进一步进步。4月初的春季年会上，国际钱银基金组织将本年世界经济增加猜测值调低了0.2个百分点，却唯一在首要经济体中将我国经济增加猜测值调高了0.1个百分点。
2018年上半年，国内去杠杆、严监管，叠加中美买卖胶葛加重的外部环境剧变，导致国内经济运转稳中有变、变中有忧，经济下行压力加大。应该说，其时我国面临的表里局势或许较今日更为杂乱严峻。但自2018年下半年起，在坚持供应侧结构性变革和经济高质量开展的前提下，我国微观经济方针开端预调微调，效果逐渐闪现，经济表里均衡协调开展格式进一步稳固，赢得了本年初经济局面杰出的体现。
虽然美方对华买卖方针再度极限施压，增加了我国经济运转的外部不确定性，但不管从财政方针仍是钱银方针来看，与其他首要经济体比较，我国尚有较大调整空间。并且，经过深化变革扩展敞开，有望进一步开释方针盈利，激起商场生机。我国足以经过减轻企业担负、改进营商环境以及扩展国内消费和出资需求，对冲外部冲击形成的影响，经济稳增加有较大的底气，坚持人民币汇率在均衡合理水平上根本安稳也就有了保证。
短期汇率动摇不等于商场有很强的汇率预期
自美方单方面挑起买卖纷争以来，中方一再强调不会把汇率当作应对买卖冲突的方针东西，要坚持人民币汇率在均衡合理水平上的根本安稳。但这并不等于坚持汇率固定不动，而是在坚持汇率商场化变革方向不变的基础上，防止竞争性价值降低，并为汇率安稳创造条件。
回忆2018年，假如不是中方当令采纳康复对远期购汇征收外汇危险预备并在中心价报价机制中重启逆周期因子等微观审慎办法，商场顺周期的羊群效应很或许导致人民币汇率进一步跌破7∶1这一重要心思关口。实践上，从2018年8月初至年末，美元指数累计增值1.2%，境内人民币兑美元汇率收盘价相对中心价整体偏弱，累计跌落2888个基点（约合人民币0.29元），但中心价实践累计仅跌落310个基点（约合人民币0.031元），收在6.86左右（见图1）。
本年5月份呈现的人民币汇率快速调整，明显是由于中美经贸商量局势骤变引发的商场避险心情上升。到5月24日，人民币汇率中心价较上月末累计跌落1707个基点（约合人民币0.17元），其间收盘价相对当日中心价偏弱累计贡献了1826个基点（约合人民币0.18元），贡献了中心价跌幅的106.9%。
固然，中美经贸商洽风云骤变令人民币汇率短期承压，但汇率动摇加重也有助于及时开释升价值降低压力，防止升价值降低预期的进一步堆集。2018年便是这种景象，全年人民币汇率动摇较大，但汇率安稳器效果正常发挥，银行即远期结售汇（含期权）逆差算计仅有119亿美元。即便是6～12月份汇率单边走弱时期，银行结售汇逆差算计也不过574亿美元，每月均匀不到100亿美元，而2015年和2016年价值降低预期较强时每月的结售汇逆差都是成百上千亿美元的规划。
由于本年5月份的银行结售汇数据没有发布，咱们无法就当时境表里汇供求状况作出剖析判断（相关部分自有每日高频数据可及时作出研判）。但从香港商场1年期人民币美元无本金交割（NDF）的远期看，其隐含的人民币汇率价值降低预期在1%到2%之间（见图2）。5月中旬，离岸商场人民币汇率（CNH）跌破6.90今后呈现震动，但离岸人民币隔夜拆借利率并未呈现飙升，甚至还低于4月底的水平（见图3）。这表明CNH的高位震动更多是在心思关口前商场的自发行为，而非外部调控的成果。
应对外部环境的不确定性预案比猜测更为重要
商场预期总是善变的。本轮关税办法后，中美经贸商量并没有决裂，对话的大门持续敞开着，两边仍有终究达成协议的志愿及或许。假如商场认为利空实现甚至转为利好，则人民币汇率有或许止跌甚至反弹；假如商场认为状况会进一步恶化，则人民币汇率有或许进一步寻底。在前一种景象下，人民币汇率天然不会跌破心思关口；在后一种景象下，则人民币汇率的心思关口又将遭受检测。
面临前述不确定性，不管政府仍是商场，都有必要在情形剖析、压力测验的基础上做好应对预案。特别是对政府来讲，任何方针挑选都有利有弊，没有无痛的挑选，方针挑选便是取舍。一起，方针挑选不仅是想不想的问题，还要考虑能不能的问题。政府应该做到未雨绸缪，从最坏的状况下预备争夺最好的成果。
商场要防止线性、单边思想定式，切忌认为状况一好就会万事大吉、状况一差会万劫不复。不确定便是最大确实定性。不扫除由于经贸纷争导致双输甚至殃及池鱼的成果，但事到临头也有或许令中美重启经贸商洽，寻求退让的解决方案。并且，大国之间由于经济联系日趋严密，呈现经贸纷争实属正常，商场应该泰然自若，这自身也是我国经济开展过程中的“成人礼”。未来，中美两边很或许是打打谈谈、边打边谈，对我国外汇商场的短期影响将是多空交错、事情驱动，汇率的动摇性必定很强。2018年末商场过度失望，本年初商场过度达观，现在都现已被事实证明是不可取的情绪。关于眼下波涛复兴的经贸争端，外汇商场参加各方应当汲取前车之鉴，防止发生过度反应和操作误判。一方面应该坚持财政中性理念，办理好钱银敞口危险；另一方面应该在大变局中掌握大趋势，依据经济根本面要素而不是短期商场动摇来进行资产负债的币种支配。