（报告出品方/作者：国海证券股票研究报告，胡国鹏、袁稻雨）

今年以来周期板块一枝独秀股票研究报告，远超市场预期，大幅跑赢近五年以来作为市场交易 主线的消费与成长。分行业来看，28 个申万一级行业中，今年排名前四的行业 均为周期风格，分别为钢铁、采掘、有色、化工，涨幅都在 50%以上，周期暴动 极致演绎。当前周期股行情已经演绎到了什么阶段股票研究报告？在马上进入四季度为明年配 置做准备的背景下，周期股的行情在明年是否有延续性股票研究报告？周期行情结束后，什风 格有望接力成为市场主线股票研究报告？本次周报我们将复盘 2003 年、2007 年、2009 年、2014 年、2017 年等典型周期风格领涨的年份，以启迪投资者如何把握当下的投资机 会。

1.1、 2003 年：经济过热势头下周期业绩优势显著

2003 年 A 股呈现出“五朵金花”的结构市，我国大力发展重工业经济使得钢铁、 采掘成为资金追逐的“核心资产”，业绩端的大幅拉升驱动其跑出独立行情。03 年起我国大力发展重工业驱动 GDP 加速上行，需求端的拉动促使周期股走出独 立行情。具体来看，03 年的资本市场呈现结构性分化行情，在伊拉克战争、非 典疫情等国内外因素扰动下万得全 A 经历了 6 月-11 月长达半年的持续下跌，全 年涨跌幅仅-3.49%，而钢铁、采掘等周期行业则逆势上涨，分别跑出 35.64%、 26.23%的绝对收益，相对收益分别高达 39.14%、30.52%，公用事业、汽车等 行业同样涨幅居前，取得了 20%左右的绝对收益。

这一时期，“价值投资”理念 大行其道，经济过热引发的政策转向预期使得估值端抬升有限，业绩端的大幅拉 升为周期股贡献了大部分涨幅。业绩端来看，03 年钢铁利润增速大幅提升至 88.86%，远超全市场 37.58%的业绩增速，钢铁、采掘行业 ROE 水平分别达 17.52%、10.76%，同期全部 A 股仅为 7.78%，经济上行带来的需求拉动在业绩 端成功兑现，突出的盈利能力使其成为资金追逐的核心资产。估值端来看，03 年钢铁行业估值水平从 1.73 倍小幅上行至 2.06 倍，采掘市净率从 2.40 倍抬升 至 2.72 倍，估值抬升幅度均在 20%以内，对股价涨幅贡献有限。整体来看，经 济上行背景下本轮结构性行情中钢铁、采掘等周期品涨幅突出，业绩驱动是其走 出独立行情的根本动力。

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2003年经济重工业特点突出，投资、出口双重拉动下增速出现过热势头，通胀 水平大幅抬升，逆周期的货币政策开始逐步收紧。自 2001 年底加入世界贸易组 织成为其第 143 个成员后，出口高增拉动我国经济快速增长。2003 年虽有伊拉 克战争、非典疫情等国际国内不利因素扰动，但我国经济仍呈现出过热趋势。经济数据来看，GDP 同比增速从 02 年 Q4 的 9.1%增至 03 年底的 10.0%，经济 增长迈入两位数时代。工业增加值年内提升 3.2 个百分点至 18.1%，其中，重工 业增速 03 年底达 19.0%，重工业特点突出。固定资产投资大幅上行 11 个百分 点，同时出口增速从 02 年 Q4 的 30.2%增至 03 年 Q4 的 50.7%，成为经济增长的另一主要动力。

这一时期，经济加速上升中出现了过快增长的问题，高增的投资数据使得我国电力、交通运输出现短缺，工业原材料价格持续攀升，PPI 年内 环比大幅提升 3.6 个百分点，CPI 也强势上涨 2.6 个百分点，至 03 年底均位于 3%以上的较高水平。政策方面，为抑制经济过热和人民币升值预期下的热钱涌入，逆周期的货币政策发生转向，央行通过发行票据加大货币回笼力度，并在 9月将存款准备金率从 6%提高至 7%，货币政策转入从紧周期。

2003 年周期股上涨主要由需求拉动，固定资产投资高歌猛进，新一轮商品周期 正式开启。03 年投资和出口两架马车强力拉动经济上行，投资端的旺盛需求成 为周期股走强的核心因素。2003 年虽有非典疫情扰动，但经济各项指标快速提 升。固定资产投资完成额累计同比由 2002 年底的 17.40%上升至 2003 年底的 28.40%，环比提升 11 个百分点；其中基建投资在 03 年实现了 6.86 万亿元的完 成额，房地产开发投资增速年内环比提升 8 个百分点至 29.70%。

这一时期，上 游周期商品价格大幅上行，以基建、地产投资需求旺盛直接受益的钢铁为例， 2003年全年螺纹钢产量达 3659.01 万吨，Myspic 综合钢价指数由年初 107 点 一路上行至 145 点，年内涨价幅度达 35.51%。在需求的强劲拉动下，新一轮商品周期正式开启，CRB 商品指数在 2013年大幅上涨，自 201.57 点提升至 256.37点，实现了近 30%的年度涨幅。总的来看，经济上行时期上游资源品需求高增， 商品价格一路走高为周期股上涨提供根本支撑。

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为抑制经济过热，随着 2004 年初各项宏观调控政策密集出台，投资端的约束使得钢价在 04 年 2 月见顶，随后 3 月钢铁股价也到达顶部，行情从周期股切换至 以传媒为代表的成长风格。2003 年中国经济展现出强劲上升的势头，GDP 大幅 上行 0.9%至 10.0%，固定资产投资高歌猛进，各路热钱持续流入，04 年初各项 经济指标延续上升趋势，为抑制经济过热，各项宏观调控政策陆续出台，密度大、 力度强，经济出现急刹车。04 年 2 月，国务院召开“严格控制部分行业过度投 资电视电话会议”，明确指出要制止钢铁、水泥等行业过度投资；4 月，国务院 要求提高钢铁、电解铝、水泥等投资项目资本金比例。一系列组合措施下，钢价 在 2 月底触及阶段性高点，以钢铁为代表的周期股随后于 3 月见顶。本轮周期 股见顶后，行情主线由传媒接棒。

中国入世后，传媒行业对外资开放使其成为外 资并购热点，“以股抵债”的新型债务重组政策在电广传媒开展试点工作也成为 点燃传媒行情的催化剂，04 年传媒以 14.11%的涨幅位居行业之首，也是上半年 主升浪中上涨持续时间最长的行业。与此同时，前期经济过热使得全国出现了大 范围拉闸限电、缺油缺煤、运力紧张的情况，供需难以平衡的“硬缺口”使得交 运、采掘、电力在 04 年也实现较大涨幅，但周期股行情整体较 03 年回落。整 体来看，紧缩性宏观调控政策是周期股价见顶的核心因素，入世带来新机遇和前 期经济过热带来的煤电供需缺口成为后续行情演绎的驱动力。

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1.2、 2007 年：经济高度繁荣下周期迎来戴维斯双击

2007 年 A 股市场继续上攻，“煤飞色舞”行情成为主线，涨价逻辑下周期行业估值大幅提升。2007 年延续了 2006 年的普涨行情，万得全 A 上涨 166.2%，涨幅显著超过 06年（111.9%），市场情绪持续放大。从走势来看，10月前市场几乎单边上涨，10 月后开启结构性行情。全年申万 28 个行业除了在上一年领涨的银行 外，其余行业涨幅均超过 100%，其中“煤飞色舞”行情充分演绎，采掘和有色 金属成为全年涨幅前二的行业，涨幅分别达到 263.2%和 262.5%，相对万得全 A得超额收益达到 97.0%和 96.3%。这一时期周期股受益于大宗商品价格快速上行， 实现戴维斯双击，估值是主要贡献因子。采掘行业市净率由年初 2.27 倍提升至 年末 8.75 倍，涨幅达到 285.5%，有色行业市净率由年初3.16 倍提升至年末达 到 9.40 倍，涨幅达到 197.5%。

从业绩方面看，采掘和有色行业在 2007 年 ROE分别达到 21.3%和 20.1%，收益水平同样在申万 28 个行业中位列前二，而万得全 A 指数同期ROE 为 16.8%。从周期具体细分行业来看，采掘行业涨幅主要源于煤 炭开采行业拉动。有色金属行业涨幅主要源于工业金属与稀有金属拉动。这两个 行业均受益于能化和金属商品价格的大幅上涨。总的来看，普涨行情下，2007 年市场主线由 06年的大金融切换至周期，涨价逻辑下周期行业估值大幅提升。

2007 年以来我国经济的高度繁荣逐渐步入尾声，物价走向过热。2005 年以来， 我国 GDP 增速开启新一轮加速上行周期，由 2005 年 Q1 的 11.1%持续提升至 2007 年 Q2 的 15.0%。PMI 在这一期间维持在 55 的中枢，工业增加值增速始终持续维持在 15%至 20%的区间，在 2007 年 6 月达到 19.4%之后开始缓慢回落。此外，CPI 同比自 2007 年 4月开始加速提升，由 3.0%跃升至 11 月的 6.9%，表明需求端在 2007 年进一步走向过热。

进入 2007 年 Q3 以来，PPI 指数结束了 2005 年以来的 下行态势，也进入加速上行通道，由 7 月 2.4%提升至 12 月的 5.4%，表明供给端 也开始走向过热，经济的高度繁荣进入尾声，严控经济过热由此成为当时宏观调控的主线，2007 年货币政策经历了10 次提准和 6次加息，共提准 5.5 个百分点， 存款基准利率总共上调 1.62%，贷款基准利率上调 1.35%。根据 2007 年 Q3 的经 济数据来看，GDP 增速达到 14.3%，相比 Q2 下行 0.7 个百分点，而 CPI 和 PPI 同比分别在 Q3 提升 2.2 和 0.2 个百分点，宏观经济数据形成实际下行、名义上行局面。此外，12月的中央经济工作会议将货币政策定调由“稳健”转为“从 紧”，发出严控通胀的最强信号，侧面说明此时经济已经站在繁荣的顶点。

商品价格过热由需求拉动，主要来自于海外需求扩张以及下游地产和基建投资 的加速。从主要商品价格来看，2007年南华商品指数涨幅 9.3%，其中能化产品 显著，达到 16.3%，能化产品中主要是煤炭涨价明显，秦皇岛动力煤价格在 7 月 至 10 月涨幅超过 100%。从工业生产者购进价格指数来看，金属类、燃料动力类和化工类原料价格同比自 2006 年以来开始提速上行，此时全球经济持续自 04 年以来的共振提升，需求仍在持续扩张，但次贷危机迹象初步显现，有色金属主要受海外定价的铜价大幅上行影响领先其他商品价格先行上涨。

黑色金属和燃料 动力类价格指数在 2007 年上行速度最快，工业购进价格指数同比分别由 1 月的 0.4%和 4.6%提升至 12 月的 12.1%和 15.2%。煤炭、钢铁类原料下游主要来源于 地产和基建，国内基建和地产投资累计同比在2007 年持续保持在 20%以上，建筑安装工程累计同比更是在2007 年维持在 25%的中枢，国内地产和基建投资需求旺盛驱动原材料价格加速上行。

本轮周期股领先商品价格见顶，原因是在商品价格走向过热后，经济动能衰竭 和政策紧缩对周期股价形成明显压制作用，后续结构性行情中，消费成长风格 显著占优。从周期股走势来看，周期行业陆续于 2007 年 10 月中旬上证指数见顶 前见顶回落，商品价格方面，煤炭价格于 11 月见顶回落，南华金属指数则在 2008 年 7 月见顶。周期股领先见顶得具体原因来自于经济动能的衰竭。具体来看，CPI 和 PPI 同比均在 2007 年 10 月后加速上行，环比动能也在 9 月开始进一步抬升， CPI 和 PPI 环比由 9 月的 0.3%和 0%分别加速上行至 2008 年 2 月的 2.6%和 3 月的 1.3%。物价走向过热的同时，国内经济增长动能逐步衰减，2007 年 Q2GDP 增速 达到 15%，Q3 增速达到 14.3%，相比 Q2 下行 0.7 个百分点，从经济总量数据上 确立了经济动能的减弱。

总的来看，经济自 2007 年 Q3 起步入滞胀阶段。经济动 能衰竭以及政策紧缩不断加码对周期行业的基本面和估值均产生负面作用，价格 上涨不足以支撑 A 股周期行业的进一步上行。周期股和上证指数见顶后，市场进入一段长达 3 个月的结构性行情。在此期间市场仍具赚钱效应，自 2007 年 10 月中旬至年末。申万 28 个行业中 14 个行业收涨，其中通信和计算机领涨，涨幅 分别达到 15.1%和 14.4%，医药生物、农林牧渔和食品饮料同样表现优异，明显 跑赢其他行业，市场风格向成长和消费方向切换特征明显。直至 2008 年 1 月的 经济数据公布后，万得全 A 指数见顶回落，市场对于经济形成一致预期，大盘整 体进入下行区间。

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1.3、 2009 年：“四万亿”刺激下周期估值大幅抬升

2009 年“煤飞色舞”行情再次上演，全方位政策刺激带来的牛市中有色、采掘 领涨市场，涨幅主要由估值拉动。本轮牛市开启前，次贷危机席卷全球引发金融 体系动荡，A 股市场自 07 年 10 月以来经历了超过一年的漫长下跌。在“四万 亿”天量信贷与各项产业政策刺激下，2009 年市场一改颓势持续走强，万得全 A 全年涨幅达 105.47%。风格层面，在 09 年的普涨行情中，周期风格领涨市场。 受益于经济基本面好转带来的需求复苏，中信周期指数全年录得 129.95%的超 高涨幅，相对大盘超额收益高达 24.49%，消费、成长风格也有不俗表现，绝对 收益均超 110%。

行业层面，有色、采掘成为投资端基建地产和消费端汽车家电 双重拉动的直接受益行业，全年涨幅分别达 180.03%、168.16%，取得了 60%以上的相对收益。这一时期，周期行业业绩端改善有限，极为宽松的货币政策释 放了大量流动性，估值抬升贡献了绝大部分涨幅。估值来看，有色金属行业估值 从年初 1.93 倍上行至年末 5.74 倍，涨幅达 197.41%，采掘市净率从 2.36 倍抬升至 5.05 倍，抬升幅度为 113.98%，业绩来看，全部 A 股净利润同比增速在 08 年到 09 年实现了由负转正，但采掘、有色等周期行业业绩增速仍处负区间，未 显示出显著的业绩优势。整体来看，在政策强刺激下的普涨行情中，经济 V型反转背景下上涨逻辑最强的周期股显著跑赢，估值端的抬升成为有色、采掘等行 业上涨的主要动力。

09 年我国经济实现“V”型反转，“四万亿”计划的大规模刺激下经济复苏提速， 催生了本轮周期股行情。经济数据来看，08 年 Q4 我国 GDP 增速仅 6.80%，09 年底经济强劲反弹后增速提升至 10.70%，PMI 环比提升 15 个百分点至 09 年 12 月 56.60%，工业增加值同比拉升至 20%以上的高位，经济数据实现快速回 升。政策来看，为应对 07 年蔓延的全球金融危机、拉动经济增长，央行在 08 年下半年连续四次降准、五次降息，同时，政府放松对房地产市场的调控，推出 “国 13 条”并调低居民房贷利率及首付比例。11 月的国常会国务院更是推出“四 万亿”投资计划，正式拉开了经济复苏的序幕，股市在当天同步走强。通胀水平 来看，高增的信贷和强势的经济增速带来物价的大幅上行，消费需求带动 CPI 同比由负转正，提升至 1.90%，强劲的投资增长拉动 PPI 自 08 年底的-1.14%大 幅提升至 09 年底的 1.70%，环比提升 3 个百分点，通胀数据也实现了 V 型反转。

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经济复苏阶段上游周期品需求受到基建地产投资和下游消费品需求的双重拉动， 供不应求导致其价格一路走高。09 年资源股行情主要由需求侧拉动，经济基本 面的好转为上游需求提供有力支撑，中国经济率先企稳、全球经济共振复苏的背景下上游资源品成为直接受益板块。一方面，“四万亿”和地产放松政策刺激下， 基建投资增速从 08 年底的 22.67%快速拉升至 09 年 12 月的 42.16%，年内环 比提升 19 个百分点。另一方面，受益于“汽车下乡”的大力财政补贴，09 年起 汽车销量同比转正，年内销量均保持在 100 万辆以上，远超 08 年月均 80 万辆 水平，冰箱、洗衣机等家电销量也从 08 年底开始了长达 1年的增长，进一步强化了对上游的需求。

这一时期，上游资源品量价齐升，基建大幅拉升下，焦炭产量同比增速从 08 年底的-25.00%提升 09 年底的 48.10%，环比增幅达 73.10%， 钢材、铝材、发电量均实现 30%以上的环比提升；动力煤价格冲高，从年初的 554 元/吨一路上行至 767 元/吨，环比提升 38.45%。总的来看，基建和地产投资的高速增长对资源品形成强力需求拉动，下游家电、汽车等消费品销量高增进 一步强化上游需求，上游周期品量价齐升。

在本轮预期驱动的行情中周期股先于商品见顶，经济波动与信贷收缩成为行情 见顶的核心因素，后续牛市仍在持续但风格转向消费和成长。09 年 8 月初，中 信周期指数触及 3434.20 的阶段性高点后震荡下行，8 月中旬南华商品指数随后 见顶。本轮周期股见顶的本质在于经济数据波动与信贷收缩，市场经济复苏的乐 观预期被动摇。09 年 7 月新增贷款 3559 亿元，环比降 77%，7 月基建增速也 由 50.78%降至 48.97%，创下年内最大降幅，房地产、制造业投资同步回落， 经济复苏趋势暂缓，周期股逐步见顶。8 月之后，09 年的牛市仍在持续，三四 季度市场风格转向消费和成长。

一方面，09 年各项振兴计划贯穿全年，“汽车下 乡”、“家电下乡”是财政刺激的主旋律，补贴政策使得汽车、家电销量大幅增长， 09 年汽车累计销量增速达 46%，远超 08 年 7%的同比增速，强劲基本面支撑汽车全年涨幅达 241%，位居行业首位；另一方面，09 年 2009 年 6 月 3G 版 iPhone 首次引入内地市场，标志着苹果产业链的崛起，其颠覆性的技术迭代及产品升级 带动全球智能手机出货量大幅增长，电子行业因此走强，全年涨幅达 145.16%。 总的来看，2009 年 8 月周期股略早于商品价格见顶，经济波动与信贷收缩是资 源股见顶的核心因素，后续市场转向消费和成长风格。

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1.4、 2014 年：“一带一路”催化周期估值扩张

2014 年 A 股市场迎来久违牛市，增量资金入场叠加“一带一路”主题概念持续 发酵，钢铁、交运等周期行业表现突出。2014 年我国经济下行压力增大，稳增 长需求下政策宽松持续加码，叠加“一带一路”主题投资成全年交易重点，交运、 钢铁等周期股迎来上涨行情。具体来看，由于在 2013 年经历了“钱荒式”货币 政策，2014 年开年市场对流动性宽松的预期较低，尽管在经济下行压力逐步增 大下，央行于 4月及6 月实施了两次定向降准，但仍然未扭转市场的颓势，2014 年 H1 市场维持箱型震荡态势。

随着稳增长、稳投资定调打消市场对流动性边际 收紧的担忧，2014 年 5 月底市场正式开启一轮牛市，同期流动性持续投放、强 改革政策出台叠加“一带一路”主题快速发酵推升经济转型和经济增长的预期， 顺周期品种随着市场大涨。2014 年万得全 A 上涨 52.44%，建筑装饰、钢铁等 周期行业分别实现 83.31%、78.34%的绝对收益，相对收益分别达到 30.87%、 25.90%，交运同样涨幅居前，取得了 10%左右的相对收益。

这一时期，钢铁等 周期板块估值处于历史极低位置，本轮周期行情的本质是增量流动性向低估值板块扩散，估值端的修复为周期股贡献了大部分的涨幅。2014年行情启动前，建 筑、钢铁行业 PB 估值的历史分为数分别为 0.5%及 0.3%，处于历史绝对低位。 2014年钢铁行业估值水平从 0.80 倍大幅上行至 1.47倍，建筑装饰市净率从 1.36 倍抬升至 2.28 倍，估值抬升幅度分别达到 83.75%、67.65%，成为股价上涨的 主要驱动因素。整体来看，经济转型及稳增长预期下建筑装饰、钢铁、交运等周期股迎来上涨行情，估值修复是其取得相对收益的根本动力。

2014 年经济增速进一步下滑，政策宽松信号持续释放。2014年我国经济社会发展进入新常态，经济增速换挡趋势明显。2014 年全年 GDP 增速为 7.3%，相较于 2013 年下行 0.5 个百分点。从经济增长驱动因素来看，投资、消费均表现不佳。 2014年固定投资增速累计同比为 15.7%，较2013 年回落 3.9 个百分点；社会消费品零售总额名义同比增速为 12.0%，较2013 年下滑 1.1 个百分点。在经济下 行压力逐步增大的背景下，政府开始注重逆周期政策以稳增长。

2014 年二季度 以来，货币政策、财政政策开始释放宽松信号，同时逐步“松绑”房地产的管控 措施，以对冲经济快速回落的压力。2014 年一改“钱荒式”货币政策，央行分 别于 4 月和 6 月两次定向降准，创设 MLF 和 PSL，向市场注入流动性。7 月政治局会议指出“经济发展面临较大挑战，保持经济平稳发展需要付出更多努力”， 稳增长的定调打消了投资者对于政策边际收紧的担忧。2014 年下半年，货币政 策宽松程度进一步扩大。8 月 14日，国务院办公厅印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，其中提出要“综合运用多种货币政策工具 组合，维持流动性平稳适度”。随后，央行于 9 月再次下调 14 天期正回购利率至 3.5%。总的来看，2014 年经济增速正式进入下行区间，政策稳增长意图明显， 货币政策宽松信号持续释放。

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2015 年股灾的出现宣告本轮周期行情走向尾声，此后我国经济正式进入转型的 深水区，经济增速向下寻底，周期股不再有持续的超额收益出现。2015 年上半 年市场受国企改革、多层次资本市场体系建设、“互联网+”等多轮改革措施利好 下一路上行，上证综指于 6 月 12 日站上 5178.2 点，创下 2009 年以来历史新高。 在市场风格极致演绎的背景下，微观交易结构大幅恶化，市场对利空逐渐敏感。 随着 6 月 2 日证监会发布《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，要求证 券公司对外部接入进行自查，清理场外配资，从而引起市场恐慌。随着市场大面 积杠杆资金被强行平仓，市场恐慌情绪升级，由 2014 年开启的“改革牛+杠杆牛” 步入尾声，市场全面转熊，周期股行情也不复存在。在随后的一个月内，中信周 期风格下跌幅度达到 34.7%，钢铁、交运等周期行业下跌幅度均超过 20%。

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1.5、 2017 年：供给侧改革下周期业绩修复明显

2017 年 A股市场走出“慢牛”行情，供给侧改革推动市场持续出清，钢铁、有 色、采掘等周期股业绩端出现明显修复，成为本轮行情的核心驱动因素。2017 年 A 股市场在“减持新规”落地及 A 股纳入 MSCI 等利好下走出“慢牛”行情， 8 月进入中报披露季后，钢铁、化工、有色金属等行业中报业绩超预期，周期股 行情正式启动。具体来看，2017 年万得全 A 上涨 4.93%，钢铁、有色金属等周 期行业取得 19.74%、15.39%的绝对收益，相对收益分别达到 14.81%、10.46%。

这一时期，供给侧改革初见成效，钢铁等周期股企业盈利能力大幅改善，业绩端 修复是本轮周期行情上涨的核心驱动因素。业绩端来看，2017年钢铁、有色行 业ROE水平逐季抬高，分别由 Q1的 2.18%、1.57%上行至 Q4的 13.82%、7.88%， 上行幅度达到 532.73%和 401.62%。此外，2017年钢铁行业归母净利润同比增 速保持 200%以上，有色行业的归母净利同比增速也保持在 100%以上，在 28 个申万一级行业中稳居前三。估值来看，2017 年钢铁市净率水平由年初的 1.80倍下跌至年末的 1.60 倍，有色行业的市净率水平由 3.18 倍下行至 3.14 倍。整 体来看，去产能持续深化下钢铁、有色等周期股迎来上涨行情，业绩端的明显修复是其取得相对收益的根本动力。

2017 年经济增长韧性突出，供给侧改革成果初现下工业企业盈利环境显著改善。 2017 年供给侧改革初显成效，全年经济延续了 2016 年以来的回暖趋势，全年 GDP 增速取得 6.9%，相较于 2016 年上行 0.2 个百分点，实现了自2011 年以来中国 经济的首次提速。此外，国内经济增长预期向好，2017 年全年制造业 PMI 维持 在荣枯线上方，且呈现逐月扩张趋势。

从经济增长动力来看，2017 年全年出口 累计同比增速达到 7.9%，较 2016 年回升 15.6%。供给侧改革推动市场化解过剩 产能，工业增加值及工业企业利润持续回升。2017年工业企业增加值平均同比 增速达到 6.58%，工业企业利润总额同比达到 21.0%，分别较 2016 年回升 0.54% 和 12.3%。2017年财政政策更加积极有效，在进一步减轻企业负担的基础上，继 续支持工业企业结构转型。2017年中央财政继续拨付 1000 亿元的工业企业结构 调整专项补资金用于“三去一降一补”工作开展。总的来看，2017 年系我国经 济供给侧改革深化之年，经济增长呈现弱复苏态势，产业持续出清下企业的盈利 能力得到大幅改善。

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高污染、高能耗产业政策趋严，钢铁、水泥等行业供给收缩明显，相关工业品 价格快速上涨。2017 年去产能行业范围由钢铁、煤炭向建材、有色、电力等行业扩展，与此同时，环保政策迎来密集出台期。2017 年政府工作报告中提到“今 年再压减钢铁产能 5000 万吨左右，退出煤炭产能 1.5 亿吨以上。”“加大生态环 境保护治理力度。报告指出，今年二氧化硫、氮氧化物排放量要分别下降 3%， 重点地区细颗粒物（PM2.5）浓度明显下降。”

随后，环保部分别于 2 月、4 月、 5月印发《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》、《重点行业和流 域排污许可试点工作方案》、《国家环境保护标准“十三五”发展规划》及《京津 及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告》等文件，高能耗高污染产业政 策趋严。部分工业产品供给端收缩明显，价格显著上涨。具体来看，2017 年 Q3起粗钢产量明显收缩，下半年粗钢产量大幅减少 10%以上，钢材价格在供给偏紧的背景下一路上涨，全年价格上涨幅度达到 48%；水泥产量在 Q4 进入下行区间， 12 月单月减产 13.2%，全年价格上涨 1.2%；动力煤产量在 Q4 基本确认顶部区间。

总的来看，在供给侧改革持续深化及环保政策连续出台之下，部分工业品仍处于 压降产能阶段，供给收缩下价格出现明显上涨，助推部分周期行业基本面改善。

随着基建地产投资失速回落，商品周期同周期股行情基本同时见顶，经济下行 担忧下防御属性突出的消费板块成为市场交易主线。2017年经济扩张周期于 Q2 确立顶部区间，2017 年 Q3 起 GDP 增速开始放缓。具体来看，固定资产投资增速 在 2017 年 3 月达到 9.5%的阶段性高点后开始回落，随后制造业、基建与地产单 月投资增速于 Q3 失速回落，地产投资同比增速由 Q2 的 3.6%快速下滑至 Q3 的 0.76%，基建增速由 Q2 的 16.85%回落至 Q3 的 15.88%。随着 2017 年 Q2 经济顶部 区间确立，商品需求拐点的出现导致商品周期于 2019 年 9 月见顶回落，与原材料相关的能化指数、金属指数同南华综合指数均于 9 月进入顶部区域。

随后，钢 铁、有色等周期股于 9月同步确立顶点，表明经济确认顶部区间后，强周期板块的赚钱效应不复存在。但 A 股并未于 9 月见顶，此时交易主线由周期板块切换至防御属性更加突出的消费板块，市场赚钱效应仍在。2017 年 9 月至年末，消费 板块涨幅为 7.5%，同期周期板块下跌 5.9%，随着 2018 年 Q1 经济完全确立下行 走势后市场全面回落。总的来看，经济触及顶部区间是导致本轮周期股行情见顶 的核心因素，需求拐点的出现导致商品顶部确立，同期周期行情也步入尾声，市场风格切换至防御性更突出的消费板块。

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1.6、 当前周期行情演绎到了什么阶段

2003、2007、2009、2014、2017 与今年均为典型的周期行情年份，经济走向 过热背景下需求端的大幅改善、事件催化下远期需求被提前托起、宏观政策导 致大宗商品出现供给约束是周期行情持续演绎的核心逻辑。2003 年以来，A 股 共出现 6 次典型的周期行情年份，分别为 2003、2007、2009、2014、2017 与 今年。从周期行情持续演绎的核心驱动力来看，2003、2007、2009 年周期板块 出现超额收益的主要原因是经济走向过热背景下需求端的大幅改善；2014 年则 是在“一带一路”事件催化下，远期需求被提前托起；2017 年主要是在供给侧 结构性改革和环保限产的政策约束下，供给端的收缩导致供需错配，且 2017 年 雄安新区的确立对周期股同样有一定利好。从历次周期股行情的高度与持续时间 来看，2007 年＞2021 年＞2009 年>2003 年＞2017 年＞2014 年，PPI 上行高 度、净利润增速改善幅度、行情开始前的估值水平是决定因素，事件催化可以起 到锦上添花的作用。

今年周期板块行情已经基本演绎至历史之最，无论是同自身的历史表现相比， 还是同其它年份涨幅居前的行业相比，超额收益均位居各年份前列。我们统计 了 2003 年以来历年采掘、化工、钢铁、有色四大强周期板块相对万得全 A 的收益水平，发现今年以来四大强周期板块的最大相对收益已经达到 51.8%，远高 于 2003 年、2014 年和 2017年，同样超过了 2009 年最高 51.5%的相对收益， 仅次于 2007 年大牛市背景下的相对收益水平。

由于今年涨幅前四行业分别为钢 铁、采掘、有色、化工，我们又统计了 2003 年以来历年涨幅前四行业相对大盘 的收益水平，发现同其它年份相比，今年涨幅前四行业51.8%的相对收益同样 位居前列，仅次于 2020 年的 63.0%、2009 年的 82.8%、2015 年的 96.3%、2007 年的 220.6%，表明今年强周期板块的超额收益已经不仅仅是相对自身的历史表现非常优秀，同样不亚于其它年份的上涨主线。总的来看，今年周期板块行情已经基本演绎至历史之最，无论是同自身的历史表现相比，还是同其它年份涨幅居前的行业相比，超额收益均位居各年份前列，后续持续跑赢大盘的空间愈发收窄， 性价比优势在逐步降低。

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绝大多数年份里，涨幅居前的行业在第二年很难取得明显的超额收益，需警惕 政策纠偏后今年领涨的强周期板块后续的行情持续性。随着四季度的到来，资 金为明年资产配置做准备的意愿不断加强，今年领涨市场的钢铁、采掘、有色、 化工在明年是否还能具有明显的超额收益？我们统计了 2003年以来涨幅前四的 行业在第二年的相对收益水平，发现绝大多数年份里，涨幅居前的行业持续性往往不佳，在第二年很难取得明显的超额收益。具体来看，18 个年份里，只有 2005 年、2016 年、2018 年、2019 年领涨的行业在第二年仍可以保持较高的相对收益，而 2010 年、2012 年、2014 年、2020 年的领涨行业在第二年则大幅跑输 市场。

今年以来强周期板块领涨市场，主要是在碳中和、能耗双控政策背景下供给端出现强约束，供需错配导致大宗商品价格飞涨。而近期政策纠偏迹象已经开 始显现，9 月 16日发改委发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》是 对能耗双控政策的进一步完善，预计后续地方政府运动式减碳的政策将被纠正， 在此背景下，需关注今年领涨的强周期板块在之后的行情持续性。

周期股行情结束后市场出现调整的概率较大，风格上阶段性转向成长和消费，主要原因在于利润分配向中下游的迁移，以及前期滞涨后的风格再平衡。本轮 周期股行情结束后，由于成长板块仍保持相对高位，重点关注今年长期滞涨的 消费板块。从典型周期风格领涨的年份来看，周期股行情结束后，市场风格大概率短期内转向成长和消费，主要逻辑是周期见顶后利润分配向中下游的迁移，以 及前期滞涨后的阶段性补涨。比如说 2004 年的传媒、2007 年四季度的医药生物与食品饮料、2009 年四季度的电子。

但这种风格切换的持续时间往往较短， 基本在一个季度左右，后续市场大概率仍会陷入调整，主要原因是周期行情往往 处于经济过热期，经济增长动能逐步衰弱叠加通胀高企是常态，利率环境易上难 下，对股市整体是不利的格局。随着经济由过热期转向滞涨期，股票市场出现调整的概率较大。本轮周期股行情结束后，由于当前成长板块在经历二季度的拉升后仍保持相对高位，后续重点关注今年长期滞涨的消费板块的投资机会。

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8 月经济数据指向经济下行压力在加大，分项来看供需两端全面走弱，仅出口数 据偏强，关注 9-10 月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。9 月 央行等额续作 MLF，节前在公开市场加大对流动性呵护，货币环境仍保持中性， 海外方面需重点关注本周的 FOMC 会议，预计会上将公布更多 Taper 相关细节。 市场风险偏好保持高位，A 股连续 43 个交易日成交额突破万亿追平历史记录； 外部环境方面，9 月 20 日海外市场出现明显调整，需关注对 A 股的传导效应。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

8 月经济数据指向经济下行压力在加大，分项来看供需两端全面走弱，仅出口数 据偏强，关注 9-10 月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。最新 公布的 8 月经济数据显示，供需两端全面走弱，经济下行压力在加大。从供给端 来看，8月工业增加值两年年化增速为 5.4%，相比 7 月回落约 0.2 个百分点，供给走弱的原因主要有两点，一是受区域疫情影响导致防控升温，供给端受到扰动； 二是在能耗双控政策的要求下，部分省市限电限产持续加码，压制了供给端的景气程度。

从需求端来看，投资方面，地产投资韧性松动，在严监管的基调下支撑 经济的格局在打破。8月地产投资两年年化增速为 5.9%，相比 7 月回落 0.5 个百 分点，且以连续四个月呈现回落态势。制造业、基建投资增速有所加快，8 月年 化增速分别为 6.1%、-0.02%，相比 7 月均有改观，但能耗双控政策对制造业投资的影响仍不确定，防风险的大背景下地方政府加快基建投资的意愿不高，后续 二者能否持续改观仍需观察。消费方面，在局部疫情冲击下，8月社零和服务业 增速超预期下滑，其中社零两年年化增速仅有 1.5%，相比 7 月回落 2.1 个百分 点。出口是 8 月各经济分项中唯一偏强的部门，17.0%的年化增速相比 7 月提升 4.1 个百分点。

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9 月央行等额续作 MLF，节前在公开市场加大对流动性呵护，货币环境仍保持中 性，海外方面需重点关注本周的 FOMC 会议，预计会上将公布更多 Taper 相关细节。9 月 15 日央行开展 6000 亿 MLF 操作，此次 MLF 等额续作略超市场预期，体 现出央行维持流动性环境合理充裕的决心。此外，在中秋节之前，央行连续两个 交易日在公开市场开展 500 亿的 7 天逆回购操作，加大节前对流动性的呵护，货 币环境仍保持中性偏暖的格局。从资金价格来看，十债利率在 2.8%-2.9%的区间 内窄幅波动，短端利率仍然处在政策利率下方，表明流动性依然较为充裕。海外 方面，需重点关注本周美联储的 FOMC 会议，预计会上将会公布更多 Taper 的相 关细节，11 月宣布 Taper、12 月正式开启 Taper 的可能性较大。

市场风险偏好保持高位，A 股连续 43 个交易日成交额突破万亿追平历史记录； 外部环境方面，9 月 20 日海外市场出现明显调整，需关注对 A 股的传导效应。 近期市场风险偏好保持高位，主要体现在成交额放量特征显著。截止到 9 月 17 日，A 股已经连续 43 个交易日成交额突破万亿，追平历史最长万亿成交纪录， 体现出市场交投情绪火热，激烈的板块轮动和显著的结构性行情持续演绎。此外， 成立北交所等资本市场改革的利好消息对市场情绪同样存在正面的提振作用。外 部环境方面，9 月 20 日全球股市出现明显调整，港股、欧股、美股均出现不同 程度下跌。其中港股主要是受某地产企业信用风险的不断累积以及新选举制度下 首场选举带来的不确定导致，欧股、美股的调整更多是受美国债务上限问题以及 美联储 FOMC 会议将至的影响，需关注海外市场波动对 A 股的传导效应。

2.2、 9 月行业配置：首选化工、电气设备、汽车

行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8 月市场表现出宽幅波动以及大 幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证 2000、中证 500 领涨主要宽基指数，分别上涨 7.52%、6.10%，沪深 300 小幅上行 0.33%，而创业 板指、科创 50 分别下跌 5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。从行业表现来看， 8 月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领 涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监 管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长 板块在 8 月同样出现一定回调。展望 9 月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏 结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气 行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新 能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产 品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9 月首选行业化工、电气设备、汽车。

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化工

支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。在疫苗的加速普及 和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库 存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的 需求提升具有较强的持续性。

支撑因素之二：需求拉动的β行情下，龙头公司更加受益。自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛限制了产能的扩张，未来能够持续扩 张产能的龙头企业有望享受更高的估值。

支撑因素之三：化工龙头组织高效，全球比较优势显著。中国化工龙头公司相 较于国际企业，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了明显优势。而中 国 GDP 增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中， 叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。

电气设备

支撑因素之一：锂电需求持续攀升，供需紧张态势明显。新能源车行业维持高 景气，下游需求的推动也带动了中游电池材料厂商订单需求的旺盛，供给方面海 外盐湖矿山增量有限且进一步集中，行业库存维持低位，锂价持续攀升。

支撑因素之二：储能行业景气确认，政策催化行业发展。2021 年上半年，国内 新增新型储能装机规模超过 10GW，同比增长超 6 倍，在规模效应驱动的降本下 有望迎来快速扩容和发展阶段。近期国家出台了系列政策，推动新型储能市场化 发展，优化分时电价结构，进一步催化行业发展。

支撑因素之三：“十四五”时期风电光伏成为主要清洁能源。2021 年 1-7 月国内 新增光伏装机 17.94GW，同比增长 37%，利润持续处于扩张区间，需求逻辑全面 兑现。风电行业估值处于历史低位，性价比较高。

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汽车

支撑因素之一：能源转型驱动全球市场扩容，新能源车维持高景气。上半年新 能源乘用车销量 101.61 万辆，同比增加 222.4%，已达到 2019 年全年销量水平。 能源转型是高端制造业转型的主线，随着全球新能源车市场的不断扩容，“双碳 目标”顶层设计下高景气仍将持续。

支撑因素之二：自主品牌加速崛起，销量呈逆势增长态势。高基数以及缺芯影 响下，头部自主品牌产业链韧性强，7 月自主品牌零售 64 万辆，同比 20 年+20%， 同比 19 年+23%，较有效地化解了芯片短缺压力，市场份额持续提升，自主崛起 势头猛烈。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，政策持续加码。乘联会数据显示 8 月第一周零 售量同比转正，随着芯片短缺问题逐步缓解，行业有望进入加库阶段，库存、厂 家生产量与批发量有望同步上升。近期财政部与商务部均表态积极支持新能源汽车发展，国内新能源汽车支持政策再度加码。

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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