加息和缩表不断提速，美联储官员近期一再征引1994年作为本轮紧缩周期的参阅目标。2022年3月美联储初次加息以来，商场对年内的加息预期现已超越200bp，自1990s以来仅有1994年的加息到达相似的起伏(250bp)(图1)，而1994年的特别之处在于急进加息下经济完成了罕见的软着陆。
除此之外，从首要财物的体现来看，2022年和1994年的确存在不少相似之处(图2)，但美元指数的体现却截然不同，2022年第一季度美元指数已增值3%，但1994年全年美元价值降低超越8%。而调查当年债市的体现，10年期国债收益率在阅历年头的大涨之后，5月至9月根本坚持震动，而同期美联储加息100bp。
咱们将上述的“经济软着陆”，“美元大价值降低”和“加息债不跌”称为1994年的三大谜题。咱们试着从这三大谜题，剖析2022年和1994年的异同，寻觅方针和财物改变的蛛丝马迹。
谜题一：“经济软着陆”
按住通胀的预兆，“前瞻式加息”是重要根底。阅历了20世纪80年代沃尔克管理通胀的时期后，1994年格林斯潘领导下的美联储非常重视通胀，采纳的是“前瞻式加息”的结构，在产出缺口没有转正，通胀压力呈现预兆的情况下决断加息。这样的优点是经济在动能和空间上都有较好的缓冲垫(图3)。
钱银方针满足灵敏，该降息时决断降息。1994年2月美联储初次加息，1995年2月最终一次加息(50bp)，之后三周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示或许会对经济阑珊做出提早反映。并于1995年7月和1996年1月别离进行了2次防备式降息(而不是比及阑珊呈现)。
命运相同重要，外部环境稳定是美联储“精准调控”的重要保障。1994年德国、日本走出阑珊，全球共振复苏；首要国家达到多边交易协定，WTO行将建立；俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下；油价最大涨幅47%，全年涨幅25%，尚属可控。正如前美联储主席耶伦在书中所说：
尽管美联储的方针转化的奇妙性是毫无疑问的，但美联储也很走运，1994年至1995年间，没有任何严重冲击来损坏它企图完成的经济软着陆。
形似罢了，本轮美国要完成急进紧缩下的“经济软着陆”的难度很大。如图4所示，本轮美联储加息现已失去了“先手优势”，产出缺口转正意味着美联储加息是滞后的，在这种条件下紧缩带来的金融条件收紧将对经济动能发生显着的副作用(图4和5)，而这种痕迹在美国PMI的数据上已有体现(图6和7)
除此之外，外部环境上中欧经济没有企稳，疫情和地缘政治冲击不断，无疑将使得美联储调控经济和通胀的难度大大上升。展望未来，美联储或许不得不在比方案更早转向宽松，和用阑珊管理通胀之间做出权衡。这也将检测白宫是否有勇气用一场经济阑珊来迎候2024年的总统大选。
谜题二：“美元大价值降低”
1994年美联储急进加息下美元指数为何持续价值降低？这或许是当年美国乃至全球中心财物体现中最大的谜题。
不管从钱银方针，利差仍是资金活动等常见视点都无法解释1994年美元的弱势。1994年2月美联储敞开加息(直至1995年2月)，同期德国和日本都处于降息周期中，在这样的布景下，美国和其他首要兴旺经济(以德日英为代表)之间的长短端利差震动走阔，与美元指数的相关性显着下降，乃至呈现必定的负相关。跨境资金活动上，除年头外，1994年外国投资在持续增配美国财物(尤其是美债)，美国投资者则在持续减持海外财物，由此导致的资金净流入相同不构成美元价值降低的根底(图8至11)。
咱们发现以上三个方面其实本质上都是从本钱套利、资金活动的视点去判别汇率，即资金倾向于流向高息财物，推升相关钱银的汇率。可是除此之外，美元作为全球最重要的储藏钱银，在全球经济和金融系统中扮演者重要的中介人物，它的特别性在于美元汇率仍是全球经济和交易的温度计，即全球经济复苏和交易扩张往往对应着美元价值降低。
1994年以德国和日本代表的全球共振复苏是美元走弱的重要驱动力。20世纪80年代末至90年代初德、日的加息周期导致欧洲钱银危机(例如1992年索罗斯突袭英镑)和日本财物泡沫的决裂，1993年德国和日本双双跌入负增加。不过，1994年全球经济和交易触底显着反弹，一方面德日经济共振复苏托底全球经济；另一方面，1994年全球多边交易协定达到重要协议，1995年1月世界交易安排安排正式建立，全球化加快下全球交易大幅扩张(图12)。
这一形式在历史上并不罕见，即便美联储处于紧缩周期中，全球经济复苏和交易扩张也会导致美元体现偏弱，例如2013年和2017年(图13)。
进入21世纪，跟着我国归入全球交易系统，我国逐渐替代德日成为全球经济的(非美)发动机，我国经济成为美元指数走势的前瞻性目标。如图12所示，尽管人民币并不在美元指数的钱银篮子中，我国对美元的影响首要经过影响全球非美经济体增加的途径：我国经济复苏——拉动全球经济复苏(咱们以德国和日本为代表)——美元指数走弱(图14和15)。
上述逻辑和途径的传导存在两个重要的条件：一是我国经济的内生复苏企稳，二是我国经济复苏可以有用向全球传导。而这两点在2022年都面对必定的束缚。
以史为鉴，不管从方针、利差仍是从全球经济复苏的逻辑看，2022年美元指数不会走1994年的老路，第二季度仍将坚持相对强势。从方针和利差来看美联储现已进入加快加息的周期，而受俄乌抵触的影响，欧央行仍坚持慎重，日本央行则持续坚持操控长端国债收益率的方针，方针分解下美国与欧日的名义和实践利差都在走阔。
我国经济不稳，俄乌抵触拉锯是全球复苏-美元转弱逻辑的中心赌点。2022年以来国内稳增加的发力仍缺乏以对冲地产的疲软，地产方针拐点向地产企稳的传导仍需时刻，叠加新一轮疫情迸发的影响，我国经济在第二季度将二次触底。俄乌抵触拉锯和持续发酵带来的大宗产品产冲击、金融商场动乱以及地缘政治严重都将成为全球经济共振复苏的重要阻止。
咱们以为2022年第二季度美元指数将阶段性站上100.除了以上利多美元的要素外，第二季度美联储缩表的预期和落地会给美元指数火上浇油，美元指数将阶段性站上100.不过咱们估计2022年第二季度末以及下半年，跟着我国经济呈现更多活跃信号，以及俄乌抵触的负面影响边沿削弱，美元指数将呈现回落。
疑团三：“加息债不跌”
起跑阶段预期缺乏，加息之后预期过度。1994年格林斯潘治下的美联储在决议计划和商场交流方面的透明度缺乏，远不及伯南克、耶伦等继任者。这导致的一个结果是在加息开端前，商场预期显着缺乏，而美联储接连加息之后商场预期呈现“矫枉过正”，5月议息会议前商场现已预期年内加息超越170bp，而到1994年9月，美联储实践加息175bp.这使得钱银商场和债券商场在5月至9月之间停滞不前(图16)。
2022年商场抢跑显着，1994年重演的概率不小。与1994年不同的是当时美联储的交流透明度现已极大改进，而这导致商场预期的抢跑非常显着，美联储3月才加息25bp，商场现已定价年内加息挨近250bp，过于急进的商场预期直接导致美债收益率呈现了长短端倒挂。这显着是不行持续的(图17)。
缩表冲击后，美债收益率将阶段性见顶。除了加息外，2022年美债上涨的燃料还有缩表，而4月初以来10年期美债的持续上涨，正是对急进缩表的定价——5月敞开，每月或许缩表950亿美元，缩表节奏比上一轮更快。缩表落定之后，10年期美债收益率持续上涨的动力或许缺乏，将堕入1994年年中相仿的震动行情。