图3：滴滴事务结构

数据来历：滴滴招股书，36kr收拾

2020年，滴滴我国出行事务的营收占比为94.3%，是其最首要的收入来历，而同期Uber的出行事务营收占比则仅为55%。

滴滴的我国出行事务板块首要包含约车、约出租车、顺风车和代驾等服务。其间，约车是公司的中心事务。

关于我国出行事务的收入承认准则，滴滴针对约车和其他事务有两种办法，分别为针对约车的GrossBasis（扣减乘客补助部分，司机收入和补助按本钱计量）和针对其他事务的NetBasis（扣减司机收入和补助部分，乘客补助按费用计量），而Uber的收入承认方规律一致为NetBasis。

假如依照Uber的计量办法将滴滴我国出行事务的营收进行调整，那么2018-2020，滴滴我国出行+世界事务的归纳货币化率分别为8.9%、10.6%和16.2%，比较Uber19%的水平仍有进步空间。

从盈余方面看，2019年后，滴滴我国出行事务板块开端逐步盈余，跟着疫情影响的衰退，2021年Q1盈余规划显着扩展，2018-2021Q1调整后的EBITA利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%和9.2%，盈余才能得以稳步改进；而Uber则在疫情影响下，打车事务的EBITDA增速有所放缓，2018-2020年的利润率分别为17%、19%、19%。

图4：Uber和滴滴货币化率及利润率

数据来历：滴滴招股书，Uber财报，36kr收拾

归纳比照来看，在中心事务板块，现在滴滴的年活泼用户数和订单量均有显着的优势，利润率的进步速度也远快于Uber；但在GTV规划、货币化率以及利润率的肯定量上，滴滴间隔Uber还有必定的间隔。

未来跟着上市后资金更为富余，滴滴有望经过加大补助力度去让利司机和乘客，稳固在高线城市的市占率；一起，跟着对花小猪、青菜拼车等子品牌的精细化运作，下沉商场价格灵敏型用户的掩盖度也在加大，获益于这些高毛利品牌的快速增加，滴滴中心事务的盈余状况有望继续改进，不断缩小和Uber之间的间隔。

海外事务高速扩张，为滴滴供给新的增量

依据招股书发表的信息，滴滴的海外事务首要包含世界出行和外卖两个部分。为了和Uber翻开差异化竞赛，滴滴把首要商场确定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度较大的发展我国家。

2018-2020年，滴滴世界事务的营收占比分别为0.3%、1.3%和1.7%，呈现逐年进步的趋势；但与Uber比较，2020年，Uber除北美商场以外的海外事务占比为46%，因而，比照来看，滴滴现在全体的世界化水平仍然较低。

考虑到此次IPO融资后，滴滴将会有更足够的本钱作为海外事务扩张的根底，一起，跟着上市后海外闻名度的进步，世界商场认可度也有望迎来增加。因而咱们以为，未来5年内，滴滴在海外出行+外卖商场的市占率将会迎来快速进步，从缺乏5%扩张至15%左右。

图5：滴滴海外商场市占率和营收猜测

数据来历：天风证券，36kr收拾

比照Uber当时50.6亿美元的海外营收来看，滴滴现在的海外收入缺乏4亿美元，假定5年内滴滴经过发力世界事务，使得海外市占率到达15%，发生的营收为34.5亿元左右，相当于5年内拿下Uber现有市占率的70%，考虑到Uber的增加，这一水平或许在30-50%之间。

这也就预示着5年内滴滴海外事务有着巨大的增量空间，复合年化增速逾越70%，跟着滴滴的不断发力，将会蚕食Uber一半的海外商场空间，提振滴滴全体事务的营收水平不断向上。

其他事务是亏本主因，但也隐含较大估值远景

滴滴的其他事务首要包含同享单车（自行车和电动车）、轿车服务（充电、加油、修理和保养、租借）、同城货运、社区团购、自动驾驭和金融服务等。从招股书发表的信息来看，2018-2021Q1，其他事务收入占比分别为1.23%、3.15%、4.06%和5.04%，呈现逐年进步趋势。

从盈余状况看，跟着社区团购、自动驾驭等范畴投入的继续加大，现在其他事务处于继续亏本状况，且规划显着扩大，是导致滴滴亏本的要害原因。2021年Q1，其他事务调整后的EBITA为净亏本80.8亿元，亏本规划挨近2020年全年（88.1亿元）。

关于商场较为重视的社区团购事务，现在滴滴现已将橙心优选进行了分拆，仅保留了32.8%的少量股权，因而，亏本较大的社区团购事务将不再并入滴滴的财务报告。社区团购事务的脱表，在必定程度上会下降滴滴未来的本钱和费用，一起进步投资收益，对其全体盈余才能改进起到必定优化效果。

在其他事务中，依据自动驾驭的Robotaxi事务最有或许成为滴滴新的增加曲线，也是进一步进步其幻想力要害所在。

自动驾驭的结局是完结高等级自动驾驭的规划化商业落地。从底层逻辑来说，技能继续演进后的自动驾驭能够带来逾越人力驾驭的行车体会、本钱优势以及缓解驾驭过程中的安全问题，因而具有巨大的商业价值。

滴滴的自动驾驭事务始于2016年，依据其出行服务主体，挑选了相对简略落地的自动驾驭出租车（Robotaxi）范畴，依据中金证券的测算，估计商场规划在1.4万亿人民币。

图6：高等级自动驾驭落地场景和商场规划

数据来历：中金证券，36kr收拾

当时，国内涵Robotaxi范畴的首要玩家包含百度、Autox、小马智行、文远知行、滴滴和曹操出行等。比较其他玩家，滴滴自动驾驭事务起步时刻较晚，但近年来生长速度较快。

虽然在技能和实践路测路程方面，滴滴距百度等头部玩家还存在必定间隔，但商场看好滴滴自动驾驭事务远景的逻辑在于两个方面：

首要，滴滴作为国内最大的同享出行渠道，事务自身决议其具有低本钱堆集海量出行数据的先天优势。

在Robotaxi范畴，高等级自动驾驭的技能难点在于城市道路过于杂乱，在彻底无人驾驭下，自动驾驭体系能否对城市道路中海量的CornerCase作出有用辨认和反响。而对机器这种学习才能的培养，取决于很多的出行场景数据。

滴滴经过约车事务，每天的订单到达千万量级，每年能够完结1000亿公里行使数据的堆集，一起，凭借掩盖率在50%以上的“桔视”车载摄像体系，能够对车内安全数据、车外行车数据进行同步搜集，海量的实在数据场景库能够掩盖现在绝大多数的长尾场景，有用缩短了从数据搜集到数据剖析的时刻周期，能够协助滴滴算法快速迭代，优化自动驾驭技能。

其次，作为国内最大的同享出行服务渠道，滴滴在Robotaxi落地场景上也具有先天优势，其渠道优势能够使Robotaxi事务更快的被顾客接收和认可。

Robotaxi的实质是Robo+Taxi，也就是说在根底的自动驾驭技能之上，还需求有一个Taxi渠道来支撑商业化落地。长时刻来看，自动驾驭技能决议了Robotaxi推行的深度，而Taxi渠道则联系到其使用的广度。

现在，滴滴作为国内最大的约车服务渠道，占有了全国80%以上的市占率，渠道活泼用户数量到达3.77亿。因而，比较于其他玩家在技能晋级之外还要考虑布局Taxi渠道，滴滴的渠道身份给与其更宽广的商业化幻想空间。

归纳来看，对Robotaxi的夸姣神往为滴滴带来了更宽广的估值幻想空间。但假如从其商业化落地的时点来看，依据中金证券的猜测，2025年左右Robotaxi才有望迎来本钱拐点，而真实的商业化落地时刻需求比及2030年今后。因而，考虑到商业化实践的落地时刻过长，未来该事务能否成为滴滴的第二增加曲线，现在还具有较大的不确定性。

但一旦Robotaxi事务开端商业化落地，作为商场最为看好的一类技能+渠道双布局玩家，自动驾驭事务必然会翻开滴滴的营收增量空间，一起关于其出行事务本钱下降有较大协助，因而，Robotaxi事务能够给予滴滴较大的估值幻想空间。

700亿美元的估值合理吗？

依据招股书最新发表的信息，滴滴本次IPO方案发行2.88亿份ADS（对应7200万股A类普通股），发行价格区间为13-14美元/ADS。计算出的征集资金区间为37.4-40.3亿美元，IPO估值方针在620-670亿美元，但依据WSJ征引知情人士音讯，彻底稀释后的估值或逾越700亿美元。

那么，关于当时的滴滴来说，700亿美元的IPO估值方针，是否合理？

咱们用Uber和Lyft两家企业的商场估值水平来对滴滴的二级商场估值做简略剖析判断。因为滴滴我国出行事务的收入承认办法与其他公司存在差异，因而，依照Uber的收入承认办法对滴滴营收做了简略调整，终究猜测滴滴2021年归纳营收约为98.9亿美元。

假定，依照700亿美元的IPO估值定价，那么滴滴对应的市销率（PS）则为7.1，比较Uber2021年的PS均值8.7和Lyft的7.9，均处于相对较低的水平，标明现在的IPO估值定价相对商场同类公司更为廉价。

图7：滴滴营收和PS猜测

数据来历：滴滴招股书，36kr收拾

若咱们依照两家公司2021年的均匀PS8.3来预算，那么滴滴合理的商场估值约为820.8亿美元。考虑存在必定程度的商场心情溢价（滴滴是本年到现在美股最大的IPO企业，一起也是我国新经济的典型代表，商场等待值较高）和流动性溢价（美联储超级宽松的货币政策导致本钱商场流动性富余），咱们给予10%的溢价空间，那么归纳测算下来，滴滴合理的商场估值区间应该在820-900亿美元之间。

图8：三种情形下滴滴估值比照

数据来历：滴滴招股书，36kr收拾

综上所述，在考虑了心情溢价和流动性溢价下，现在滴滴IPO的定价估值显着偏低，有着较高的安全垫，未来大概率会呈现溢价上市的状况。

若依照前文预算的820-900亿美元的合理估值区间，则意味着滴滴有着近30%的增量空间；假如商场的情绪更为达观，那么滴滴市值甚至会冲击1000亿美元的大关，则意味有着近40%的商场增量空间。

但考虑到长时刻美联储加息预期显着进步，商场的流动性面对收紧的影响，这种布景下，900-1000亿美元的估值关于滴滴来说有一些偏高，预示着未来滴滴消化估值的压力较大，或许需求更高的成绩增加来应对。