深度研报：新能源汽车产业链上游202101，发现正极材料确定性的投资机会

新能源汽车“电池续航里程”主题沙龙观点速记

动力电池扩产新周期，卖铲子的先导智能能否继续领先

19年开始我们开始建议大家关注新能源电池及上游材料，20年初分析的电池设备公司也走出了飘逸的曲线。今天这些龙头公司股价已经高高在上，那么他们还值得继续持有么202101？买入和卖出一家公司要考虑的因素其实是一样一样的：基本面变化了么，估值怎么样？

核心观点：

大行业、大市场、大格局， 大逻辑。电动化浪潮势不可挡，海外电动车放量202101；电池扩产周期下中游关键设备、零部件需求旺盛；需求的拉动下锂盐一票难求，价格开启主升浪潮。

一、下游需求：增增增

1.汽车：20年12月份销量22.6万辆，同比增77%，环比增20%，全年销量125万辆，同比增25%。21年预计新能车乘用车销量160-180万台，新能车销量180-200万台。电动车的趋势不可逆；补贴关注度下降，行业进入需求驱动增长阶段，双积分政策积分价格上涨助推新能源车企盈利改善。

2021年海外车企放量。中国材料企业进入全球供应链体系，2021年全球锂电需求226GWH，同比增长74%，算上储能400GWH，同比增长40%。

2.两轮车：锂电渗透率35%以上。

3.储能到了关键节点：万亿级市场。

对能量密度要求比较低，对循环次数要求比较高。T次利用是个伪命题。

1、现阶段户用可以跑通：特别是海外市场居民电价比较高，承接能力更强，可以跟光伏发电绑在一起。去年全球量可能在7-8Gwh，真是需求被压制；

2、工业用是峰谷电价差套利：当前储能系统成本偏高。

储能的商业化正在逐渐成熟，大的锂电池都有布局，海外LG、三星，国内宁德、比亚迪、国轩高科都在布局，今年看到储能市场有很大增量，但整体体量仍然偏小。有些地方的储能系统已经可以保证有一定收益率了，说明有盈利前景，但还不是普遍现象，需要摸索。

储能空间非常大，比电动车要大。业务主要是太阳能和储能一体化，目前太阳能发电成本已经比煤电要低，但不稳定，需要储能调节，一种是白天发电储能后夜晚输送，二是通过储能调制后上网。只要电池成本进一步降低，太阳能+储能成本如果能达到目前电价一样，未来就会爆发。

此外，国家推动碳中和，量非常大；美国换届后，对碳中和推进比我们还要快；全球范围内，储能应用潜力非常大。

储能订单情况：从宁德供应商收集信息，进行整理，2020年3-4Gwh，2021年订单有15-20Gwh。Tesla的储能也有3-4倍。三星2021年17Gwh，2022年8Gwh。储能有200%以上的增长。

3.储能配套设施公司在2021年订单增速150%以上。

4.主要标的：

关注宁德时代、亿纬锂能回调的机会。

关注二线电池厂的拐点：孚能科技（奔驰、大众、福特斯等等都通过开始供货）；亿纬锂能（戴姆勒、宝马）；欣旺达（雷诺日产）；国轩高科（大众）。

孚能科技：去年产能3GWH（出货1GWH）；亿纬锂能去年产能15GWH（出货5GWH）。

供需反转，关注高景气的涨价环节，上游的锂资源（2025年），六氟（2020年只有天赐新增2000吨产能，要到2021年才能放出来），锂电铜箔（全球紧缺，8μm-向6μm切换）宁德时代已经切换了，海外未来也有趋势。前期铜价上涨，现期涨加工费；磷酸铁锂正极材料，逻辑还可以，但是提价难度略大。

二、中游关键设备、部件：忙忙忙

一月份排产环比微增，二月份回调幅度不会太大。一季度出货量同比增长2-3倍，上半年报表业绩预计非常强劲。确定性排序依次为电池、设备、隔膜。

1.设备：产能非常紧张，排产已经到3-4月份，设备公司可挑选高毛利订单，盈利能力有望提升。头部电池厂扩产，其余电池厂跟随，头部厂商的招标预计贯穿全年，相对20年扩产幅度更大。

锂电设备的逻辑是为电池产业提供技术降本的路径。未来电池肯定需要越做越便宜，产线的设备在不断迭代，机器的生产效率越爱越高，所以是技术的降本，但单台设备的毛利率并没有下降，整条线的生产量比原来会扩大。

2.先导智能：2020年是历来生意最好的一年，客户每天催着交货和发货，招聘了很多人，新设了很多厂房，业务非常繁忙，现在总员工超过7500人，研发工程师超过2500人，公司产能还是有点紧张。

大客户需求爆发式增长，公司每天在动员加班加点，确保客户的交付，年初定的新增订单80亿，今年应该可以很好地完成，在手订单超过60亿，还有2个月时间应该可以超过80亿。

今年在德国成立了分公司，将更好地服务欧洲市场。欧洲市场订单增长非常快，Northvolt的一条线，原计划2021年8GWh现在要增加到16GWh，宝马、大众的需求量非常大，Northvolt让公司在春节之前必须交货，生产压力很大。公司虽然很繁忙，但从电动车的发展来看，到2025年渗透率才打到12.X%，所以未来还有很大的持续增长空间。

先导最近一年在锂电设备行业拿订单的集中度越来越高，三年前提出整线战略，取得了巨大的成功，订单在向公司集中，前道的涂布机已经进入了CATL和BYD，公司的前道设备后发优势很明显，辊压机蜂巢二期全都用的先导的，未来公司的份额越来越高。前几年巨大的研发投入已经在订单上显现出来，一般的公司很难和先导竞争。

未来几年CATL的设备投资将达到五六百亿，国轩将达到百亿以上，包括中航锂电等未来都是几十GWh的产线。先导董事长出去基本都是表态先导会给你们多大支持、多少资源，这么大的几十GWh的产能只有先导能满足条件。前两天和德国宝马高层开视频会议，明确将先导作为核心供应商。先导已经进入了宝马、大众、奔驰的设备供应商体系。

3.电池热管理系统：新能源汽车会100%覆盖热泵空调，因为可以直接减少电量损失，提升续航里程。价值量上，热泵体系比传统汽车空调提升1-2倍的价值量。热泵系统在原来基础上会提升1-2倍价值量，有专家说热泵系统可以提升30%续航里程。三花智控汽零业务在手订单：20年8月梳理过，截止到2025年在手订单300亿元左右。其中特斯拉比较大，还有一些有过公告，不方便具体说，都有保密协议。20Q4新能源订单增量主要来自大众，从无到有落地，造车新势力销量也不错。

4.电子：功率器件供需格局紧张，Mosfet、IGBT、SIC需求强劲，国内厂商份额大幅提升。功率产品供给偏紧张，海外生产运输环节不通畅。国内产能也很紧张，华润微8、16寸满载，华虹8、12寸也是满载，排产到了21年Q3，景气度持续到Q3没有问题。Mosfet需求来自于A0及以下新能车、电动二轮车；国内IGBT斯达半导做的最好，近期公告会做SIC模组的布局。SIC比IGBT的续航能力超5-10%，国内SIC布局三安光电做的最好，二极管产品已经批量生产，Mosfet也有产品开放出来，预计21年7月份湖南SIC产线跑通，21年年底达到4000片/月，1片可供2-3台车。

5.隔膜：星源材质2021年出货预期

出货预期：公司2021年出货量预计10-11亿平米，有5-6亿平米涂覆膜出货（占比50%-60%）。海外出货占比总体达40%-50%，海外湿法涂覆膜占比会大幅提升。

细分客户：LG贡献1亿+湿法涂覆的增量，主供特斯拉MY等优质项目，全年总供货2.2-2.3亿平米；第二大客户CATL全年总供货3-4亿平米。

海外客户：

1）LG：2021年湿法的出货预计1亿+，叠加现有1亿+干法订单，总供货2.2-2.3亿平米。湿法绝大部分是涂覆膜，主供特斯拉MY项目/高端油涂项目。

3）三星：在2020Q4实现突破的客户，批量供应湿法膜。2021年1月单月出货500万平米，全年预计超过5000万平米（湿法）。干法在认证中。

4）SK、住友通过产品认证，今年总供货预期约5000万平米，湿法为主

5）AESC：出货3000万平米。

6）其他海外客户包括：村田、LEJ、CTL

国内客户：

1）CATL：今年出货预计3-4亿平米，主要为湿法7μm和9μm（两者2：1），7μm是其第一大供应商。参与特斯拉铁锂版、蔚来、小鹏项目。

2）比亚迪：今年预计出货量1-1.5亿平米。主要供应刀片电池项目，用干法涂覆膜。

3）中航锂电：出货近1亿平米。

4）亿纬锂能：大几千万平米。

星源材质产能：在建产能15亿平米（9亿平湿法+6亿平干法），规划产能：15亿平米（湿法），当前涂敷产能6亿平米，2025年后全面配套基膜产能。今年优质项目放量带来公司产品的均价会大幅提高；产能利用率提升，促进成本下降，保守估计毛利能提升2-3毛。看远期，理想情况下单线产能提升50%，成本下降50%。

6.主要标的：先导智能、杭可、赢合、璞泰来、天赐材料、新宙邦，关注隔膜、结构件、三花智控等。

三、上游核心材料：涨涨涨

1.锂行业逻辑：

1）上修需求：15%-20%电动车排产提升、锂应用场景（储能订单2021较2020年倍数增长，电动工具和两轮车需求都之前未作考虑，影响5%-10%）。

2）供给：80%来自南美盐湖和澳洲锂狂：每月新增产能（2022年有新盐湖投产），其他只有产能利用率提升，锂精矿是最短缺的环节。

3）这轮锂景气度会远远强于15-16年的行情，可能强3-5年。这一轮是需求、应用场景的推升。CAPEX的增长速度远远低于需求增长的速度。大家要把握加速上涨对股价的推动。

价格传导的过程中，生产占优的企业，还是资源端企业占优：整个原料端，2021年是偏紧张，2021年需求好转，锂价上行的基调下，资源端布局的企业，不会被卡脖子，成本控制确定性更强。

2.钴、锂后续涨价预期：

锂：底部4w-6w，春节前破8w，2021年底破10w（从一个月涨一次到一天涨一次到一车货涨一次）。

钴：可能破40w；下游需求向上，2020年主要受传统的高温合金、硬质合金需求萎靡（波音），2021年会复苏，国内军工领域需求支撑。无钴化的影响边际减弱，2021年消费电子、笔记本电脑需求超预期。2021年15%-20%需求增长，但是供给基本没有新增。金融属性敏感的技术。价格能看到40w以上。12月份、1月的原料进口下滑。南非疫情发酵，进口紧张。

镍：未来5年复合需求增速预计40%。

1） 电池级碳酸锂变化

2020年6-8月份电碳是3.7w，现在是6w，20Q4，碳酸锂价格就进入上涨，最近价格涨的速度非常快，12月份 5.2-5.4w，元旦一过，南氏、永兴材料，上调到5000-8000，到6-6.2w。12月底的时候，大厂天齐、赣锋、雅化，反应1月份的单子都签的单子都差不多了，所以给了2月份的价格是6.5w。

库存：现货库存是非常紧张的情况，因为大的材料厂把上游的锂盐采购的差不多。

供给：赣锋、致远、大的企业都有检修计划，下游大的正极材料企业，表态不放工。

2） 氢氧化锂跟涨：碳酸锂是9月份开始涨，氢氧化锂到12月中旬才有上涨，元旦以后氢氧化锂上调也非常快，元旦前，细粉是5w左右，元旦之后，到了5.5w的价格。

正极材料：铁锂市场Q3Q4是满产运营的状态。三元的话，进入11月份之后，这几家材料厂，产量上的非常快，长远锂科，在满产运行状态，振华一月3000，上月同比翻倍。

锂精矿环节：整个18-20年，锂精矿是跌破400美元/吨，跌破矿企的开采成本，现在矿的现货只有GXY、PLS的货，2021年矿的紧张局面需要重视，长单价格是410美元，现货价格在440元，但是处于一个没有量的阶段。

3）锂矿、锂盐、正极材料库存：

①碳酸锂库存：碳酸锂库存，去库是非常快的过程。盐湖工碳反馈过来，国安、恒信融、蓝科、经销商守到门口要货，藏格库存多一些，产品钠钾较多、磁性物质多，下游大的材料客户要藏格的货。整个库存工碳库存200-300吨，12月份100吨左右。准电碳库存还是在4000-5000吨。

②矿石锂的12月的库存在5000吨，11月份在7000吨量。

③材料厂的反馈：大的材料厂，一个月需求2000吨，6-7月份，锁定了2个月锂盐库存，现在库存估计只有1个月。

销售景气度高，都是预付款，锂盐厂门口卡车排满，一车货订一次价格，价格是由需求推动，价格上涨健康，企业库存也不高。

4）长单：不同的买卖市场，长单会不一样，2020年6-7月份，锂价太惨了，当时材料厂以3.6w价格去锁长单，所以上游和下游是可以锁量和锁价，现在是卖方市场，现在是非常难锁价，锁量也是要去谈的。有电池厂直接和锂盐厂去锁价。材料厂能锁到多少的量，长远本来会锁2-3个月的量，但是现在没办法去锁到。

5）下游价格的接受程度：锂价从3.8w涨到6w，涨幅2.2w。铁锂涨了只有1.5-2w，整个沟通下来，铁锂包括三元涨幅还没有覆盖原材料碳酸锂涨幅，铁锂3.6w的时候去锁定原料价格，铁锂的涨幅从11月中旬开始涨，小幅涨1000-2000元，主要是低价的原材料撑着。

3.主要标的：

锂：天齐锂业：解决债务危机，出让一部分股份获得流动性（最强Beta品种），26%股份（7w到远期18w吨），最得天独厚的资源（全世界最好的锂精矿矿山）。

永兴材料：锂云母从8-9w成本降到4w，产量有弹性。

赣锋锂业：龙头标的（不断持有、增持）

雅化集团、雅宝（美股）

六氟电解液：天赐材料（全产业链竞争力最强，1.2w吨产能）、多氟多（1w吨产能）、天际股份（1w吨产能，弹性好）、新宙邦

隔膜：恩捷股份、星源材质。恩捷股份国内市占率超过50%再扩张很难。明年需要关注特斯拉产业链和大众产业链。星源材质主要是产能释放。

正极：当升、容百。

钴：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、格林美

四、固态电池

1.固态电池还在实验室阶段，到商业化还需要5年。半固态可能2023年会量产，2025年量产，全固态进入试产阶段，全固态2030年量产；

1）全固态对于电池厂没有变化，正极负极电解液都存在，材料商正极往高镍走，负极往金属锂去走，电解液变成固态电解质，锂的含量增加，隔膜影响最大，可以不需要隔膜，结构件也少不了。十年之后会否变化需要看技术路径；

2）当前市场传闻的是半固态电池，与固态电池差异较大，仍应属于现有路线传统电池的升级，对隔膜的应用没有大的影响。

3）全固态电池技术路径的选择尚不明朗，成本是现有电池成本的几十倍，不具备产业化基础。

4）星源也一直在半固态、全固态领域做技术储备，且已经向主流做半固态产品的公司实现了小批量供货，供基膜。

2.国外固态电池进度：韩国LG、三星二十多年前就有很多专利出来了，日本、美国有很多在做，丰田走的比较快。业化还很不成熟，还未到工程量产阶段，业内没有人能说清楚什么时候会成熟。小批量装备样车可以做到。公司给LG的隔膜，已经有些半固态的概念了。

另外，从产业化过程来看，固态电池出现后应该先在手机端应用，后面才应用到大电池领域，大家可以看手机电池的进展。

3.半固态电池:蔚来半固态电池主要变化在超高镍正极和硅负极，对隔膜和电解液仍然需要，现在不需要过度担心行业龙头的中长期竞争力。半固态电池依然需要隔膜，对隔膜用量没有太大变化。全固态电池目前是实验室科学研究状态，甚至还没有过渡到工程研究阶段，产业化时间表还很遥远，不确定性大。全固态有一种技术路线仍然需要隔膜，以隔膜做支撑物对电池性能表现依然有意义。

蔚来这个产品也是基于一种预期，认为未来两年技术发展可以解决一切问题，我认为过于乐观，后面会看到更多不同声音，更大的可能性是，很多信息会被证伪，对于行业的脑洞会减弱，投资者信息判断力会越来越理性。

五、行业估值：

资源类强周期背景，行业渗透率低、新品加速释放的阶段，板块龙头估值会随着景气度持续提升，板块的风险点一方面是估值，更核心的风险点是行业景气度的变化。制造类公司重点把握估值倍数和未来可持续的高成长潜力。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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