——导演说第10期

总结下自己给公司估值时的心得体会。导演一般给公司估值会考虑如下4个因素，分别是流动性、市场偏好、估值方法和财务审慎。有些因素是长期因素，有些则是短期，买入或者卖出的时候需要根据长短期做相应判断。比如某个长期因素一直存在，会推高板块估值，那么在买入的时候就会选择接受这个估值溢价，寻找相对的便宜机会，并持续跟踪该因素的变化情况。

同名公众号：导演的烟蒂。

估值首先要看的是整体市场的大环境。上证指数超过5000点的时候，市盈率30以下的公司基本绝迹，动辄50、100倍的公司遍地都是，各种骗子垃圾股都能飞上天，这种时候考虑更多的并不是哪个企业好或者不好，而是应该考虑市场整体是否已经进入严重过热状态。

业内有个说法，无风险利率的倒数应该和股票市场整体的合理PE趋同，如果数值相差不多，则判断股市整体处于合理估值状态。这种说法背后其实是流动性的判断，即当市场中的钱看到股票市场的盈利水平高于无风险利率，则会趋向于流入股票市场；反过来当市场中的钱得不到这个收益率时则会流出。但实际上这种说法存在很大的漏洞，首先股票市场的标的和债券不同，证券存在不同程度的信用风险，在金融上对这种信用风险的处理就是增加风险溢价，风险溢价的增加会压低估值倍数，因此证券市场的合理估值本身就应该低于无风险利率的倒数。

其次，用企业利润计算得到的结果同样也会导致合理估值偏高，上市公司利润的使用权在管理层，而买入股票做投资的人都是小股东，没有挪用企业利润的权力，小股东能动用的只有分红，使用利润来做估值的参数代表着利润需要全部分红，显然这也不那么合理。（用分红来算其实也不太合理，因为股市存在波动性，且中国上市公司整体分红比例很小），实际上，我们可以判断证券市场整体的合理估值肯定是低于无风险利率的倒数的，具体多少合适，每个人都有属于自己的答案。

说完存量，要来看看流量部分。我国证券市场属于融资市，大部分股票的盈利情况堪忧，因此市场指数的上涨最主要的驱动力就是流动性的改善。如果流动性出现边际改善的信号，则很容易诞生一波不错的指数行情。最典型的07年和15年的牛市都是流动性牛市。流动性的改善（或枯竭）存在各种不同原因，比如15年的牛市主因是融资融券的杠杆效应，造成大量的资金涌入市场。可以说，如果判断未来市场流动性可以持续改善很长一段时间，那么一波小牛市是可以期待的；反之，如果判断未来市场流动性将持续枯竭，赶紧跑路。

影响了流动性的因素很多，短期内对其影响最大的是投资者的整体情绪。18年底贸易战的预期造成大量资金流出股票市场就是这个道理。这里就不深入导论了。有兴趣可以看导演之前的《如何科学的测量股市顶底》。

在考虑完流动性之后，要去衡量不同行业、板块的估值偏好。这种偏好可以细分成3个方面，分别是行业、板块、公司。

行业偏好比较好理解，最典型的比如白酒。2019年是高端白酒的大年，各个高端品牌的白酒公司增长迅猛，茅台20%+，五粮液30+，整个白酒行业的估值都被拉到了一个新高度，甚至洋河由于增速掉队，遭到了市场疯狂的嫌弃。须知洋河10+的增速在当下2019的经济环境中已经实属难得，与其他白酒的相对差距造成市场还是用脚投票，可是谁又知道五粮液、老窖、茅台的估值不是用脚投票呢？

与行业对应的还有各种板块问题。相同概念下的股票会容易同涨同跌，从而造成趋同的估值水平。比如一提科技，自然就想到科大讯飞、京东方A之类的公司（管他是不是科技，说他是就是），哪天市场开始偏好这类股票，于是这个板块就开始了整体上涨。这种情况的典型代表是2017年下半年的浪大臭行情，各种盈利能力差、周期性的股票在那个阶段遭到爆炒，但是半年之后直接就一地鸡毛了。

除此之外，还有一些别的因素会推升一个公司的估值。比如知名的印钞机公司——海天味业，长时间PE在50上下徘徊，一方面说明公司的优秀，一方面也说明市场中优秀公司的稀缺，当整体市场钱多货少，自然好货就会溢价。

估值方法对于企业的市值影响也很大。根据公司所处的不同阶段，不是所有公司都适合用PE估值。比如，周期性的公司不应该用一年的利润水平来判断价格贵贱，而是应该用多年的平均利润来估值。又比如互联公司往往亏损，却拥有很高的市值，如美团、京东，这种公司显然不可能用PE来估值，哪怕是用PB也比PE要准确。因此，衡量一个公司的估值是否合理，往往也要选取合适的估值方法。什么公司都无脑用PE的人，大家还请敬而远之。这里可以参考导演之前的文章《以分众传媒为例，聊聊周期性公司的估值》。

最后一个维度，也是一个懂得人很少的维度，会计维度。我们用PE或者DCF来估值的时候，往往都会使用到会计利润这个指标，可惜的是会计利润非常容易被粉饰操纵，以致于两个利润相同的公司可能质地差距巨大，同样估值倍数的公司其实一个明显高估，一个明显低估。

最典型的，比如恒瑞医药。由于恒瑞常年研发支出费用化，造成当期利润较资本化的公司偏低，如果同样估值倍数的条件下，恒瑞明显是低估的那个。结果就是，恒瑞常年PE都是60倍左右，很少能跌到40倍以下。如果按照和复星等公司同样的利润口径，实际上恒瑞的现在的PE倍数也就40出头，这么想想恒瑞也没多贵了。

这样的例子还有不少，比如宁德时代。目前宁德时代估值40倍左右，但如果按照和国轩高科同样的折旧摊销口径，宁德的PE甚至可以降到30倍，是不是感觉没这么贵了？

从目前市场情况来看，流动性因素和市场偏好因素的影响都比较短期，且随机性较强，可以比较容易的捕捉到低估机会。目前看只有极少部分的市场偏好持续时间较长。比如典型的医药行业，分级诊疗政策的推行会在至少5年内对医药器械行业构成利好，从15年开始持续到20年问题不大，因此行业内企业的估值会长期享受溢价。

估值方法的取舍和财务披露的审慎程度一般是长期的，比如对于京东的估值（相对法），一直以来用PE都不合适，以后长期也会是这个情况，直到其发展明显逼近成熟期。同时，一个公司的财务披露风格一般也是长期的，如果上市公司财务披露的口径变更，尤其是变宽松，算是一个极大利空。举例，某些公司为了做高当期利润，放宽经销商的信用期，做高应收账款，于是利润高了，现金流变差，这种套路一般市场识别不出来，但作为投资者需要高度谨慎。

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