中信证券(06030)
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3Q20哔哩哔哩(BILI.US)营收加速添加，超出出售市场猜测，其间嬉戏事务稳健添加，VAS和广告事务均完结翻倍添加，商业化体现优化。公司以优质内容连续破圈，促进MAU同比完结高速高质量添加；优质OGV内容促进“大会员”数量同比翻倍添加，最有出资价值的美股用户粘性再次保持较高水平。人们估量公司MAU意图将提早完结，看好公司在年青向嬉戏出售市场中的途径价值，估量广告和直播事务商业化有望提速。人们再次推选Bilibili，坚持“买入”评级。
营收加速添加，毛利率连续改进。3Q20公司完结营收32.3亿元(yoy+73.5%，qoq+23.2%)，营收超出前期指引上限；毛利7.6亿元(yoy+116.8%，qoq+26.1%)，毛利率23.6%(yoy+4.7pcts)，毛利率进步要害得益于公司商业化功率进步，利润率较高的VAS及广告事务占比进步；期间花费率方面，公司出售/管理/研制花费率别离为36.9%/7.9%/12.4%，同比添加+17.3/-0.9/-0.9pcts，出售花费率进步要害是因为Q3公司加大品牌宣扬及嬉戏推行力度加大所造成的；2Q20公司归母净亏损为10.8亿元，亏损率为33.5%(yoy-11.6pcts)。
嬉戏事务稳健添加，公司Pipeline储藏充沛。3Q20公司嬉戏事务奉献营收12.8亿元(yoy+36.7%)，添加要害系新嬉戏的优异体现和存量嬉戏的安稳奉献。二次元嬉戏《公主连接》2020Q2上线后体现亮眼，Q3体现整体平稳，10月中旬敞开的周年庆活动料将助推嬉戏迎来新热度。此外，公司Q3上线《万灵启源》《灰烬阵线》等多款独代嬉戏，并作为国内安卓端要害协作伙伴联运大热手游《原神》。Pipeline方面，最有出资价值的美股1)独代：B站现在具有30余款独代嬉戏储藏，其间有10款已获得版号待上线，包括《刀剑神域》(人们估量2021上线)等；2)联运：作为国内年青向嬉戏的严重发行途径，估量B站将与头部嬉戏开发商联运包括《哈利·波特》(人们估量4Q20)等在内的抢手嬉戏。
增值服务(VAS)连续高增速，OGV内容注入添加新动力。3Q20公司增值服务(原直播及增值服务)完结营收9.8亿元(yoy+116.5%)，要害得益于连续推动的商业化战略所促进的“大会员”数和直播收入的高添加。公司Q3在优势动漫品类续创新高，推出《灵笼》《俗人修仙传》等优质国漫著作；此外，公司在OGV内容上连续开辟，打造的原创剧集&综艺《风犬少年的天空》和《说唱新代代》，豆瓣评别离离高达8.1分/9.2分，总播放量别离到达3.8亿/4.1亿次，获得口碑与播放量的双丰收。在优质会员内容的促进下，3Q20公司“大会员”用户达1,280万，同比完结翻倍添加。直播方面，B站依据渠道UP主资源活跃开掘并培育渠道主播，并发力嬉戏直播事务。人们认为B站VAS及直播事务仍有较大添加空间。
广告商业化功率加速优化，电商事务保持高添加。跟着渠道用户的高质量添加、OGV内容翻开广告冠名新空间以及广告出售市场的连续复苏，3Q20公司在未添加广告加载率的基础上，完结广告事务营收5.6亿元(yoy+125.5%)。依据公司电话会，3Q20节目冠名与植入广告收入同比添加230%，OGV内容为广告收入带来新驱动力。跟着B站整合营销服务优化以及算法才能进步，以及在原创综艺等方面的连续发力，人们估量广告事务营收将加速进化。3Q20公司电商事务完结营收4.1亿元(yoy+82.8%)，最有出资价值的美股在优势的ACG衍生产品范畴，B站采纳自营形式，估量跟着SKU增多营收将保持添加，看好其将来连续的商业化潜力。
用户同比坚持高速添加，优质内容供应不断进步。3Q20公司DAU/MAU别离到达0.53亿/1.97亿(yoy+54%/+42%)，其间8月份单月MAU打破2亿，制作渠道月活数新纪录；正式会员(经过社区考试)数达9,700万(yoy+56%)，付花费户达1,500万人(yoy+89%，付费率7.6%)，用户数同比高添加要害得益于公司优质内容强壮而吸引力，以及品牌宣扬方面连续破圈。PUGV内容供应方面，3Q20B站月均视频上传560万件(yoy+79%)；月均生动UP主170万人(yoy+51%)，粉丝数超越1万的UP注数量同比进步75%。用户生动度及粘性方面，3Q20B站用户均匀运用时长高达81分钟(环比添加2分钟)；月度用户互动55亿次(yoy+117%)；每日视频点击量13亿次(yoy+77%)；在用户基数高添加的基础上，B站12个月用户留存率仍高达80%，“大会员”年费&主动续费占比超越80%，体现出B站优质内容对用户的高吸引力。
入股欢欣传媒(01003)，加码原创OGV内容，有望进一步进步渠道会员吸引力。2020年8月公司以5.13亿港元认购欢欣传媒(01003)(01003)配发股份，占扩展后股份9.90%。公司已与欢欣传媒(01003)协作推出剧集《风犬少年的天空》，为Q3会员拉新奉献了严重提振。依据公司Q3成绩沟通电话会，2020前三季度渠道OGV内容现金流为正，体现出公司针对长视频内容收入本钱的杰出管控，最有出资价值的美股也体现了B站作为面向Z代代的视频内容社区对用户喜爱深入理解。人们认为，优质的长视频内容是对B站内容储藏的杰出弥补，也为渠道二次内容创造注入新的生机，看好将来B站OGV与PUGV内容间的深度协作联动。
2020Q4指引保持较高添加，看好公司用户意图加速完结。公司4Q20营收指引36~37亿元(yoy+79.3%~+84.3%)，对应全年营收同比增速为+73.5%~75.0%，再次坚持较高添加猜测。人们估量Q4公司将保持嬉戏事务的稳健添加，并获益于会员内容供应进步、S10直播针对VAS的提振，以及整合营销服务对广告事务的促进。跟着公司跨年等要害节点连续拓宽品牌宣扬活动，原定于2021年到达MAU2.3亿的意图有望提早达到。
危险要素：海外引入嬉戏版号受限；用户添加不及猜测；入股欢欣传媒(01003)后协作作用不及猜测。
出资定见：3Q20公司用户添加及商业化功率进步促进VAS和广告等事务完结超猜测体现。人们认为跟着用户规划的高质量添加，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年青代代泛文娱内容社区的添加潜力，上调公司2020-2022年营收猜测至118亿/174亿/255亿元(前值为109亿/161亿/233亿元)，当时股价对应PS为9.2x/6.2x/4.3x；考虑到公司2020年在营销推行及品牌宣扬方面加大力度，估量将致使当年出售花费率同比进步，人们小幅下调当年净利润猜测，一起上调2021-2022年净利润猜测，最有出资价值的美股调整2020-2022年净利润猜测至-29.21亿/-16.81亿/11.63亿元(前值为-26.62/-19.01/4.23亿元)。人们认为公司是稀缺的互联中心财物，用户规划有望连续保持高速添加。并且跟着广告、直播等事务商业化加速，商业化仍有进步空间，坚持“买入”评级。