(我国人民银行行长易纲在《金融研讨》2021年第9期刊发文章，以下为文章全文)
利率是重要的微观经济变量，利率商场化是经济金融范畴最中心的变革之一。变革开放以来我国一直在稳步推动利率商场化，树立健全由商场供求决议的利率构成机制，中心银行经过运用钱银方针东西引导商场利率。经过30多年的继续推动，我国的利率商场化变革取得显着成效，已构成比较完好的商场化利率系统，收益率曲线也趋于老练，为发挥好利率对微观经济工作的重要调理功用发明了有利条件。
一、利率是微观经济中的重要变量
利率是资金的价格，对微观经济均衡和资源装备有重要导向含义。作为反映资金稀缺程度的信号，利率与劳动力薪酬、土地地租相同，是重要的出产要素价格，一起，利率也是对延期消费的酬劳。调查利率对行为和装备资源的效果，首要以实在利率(也称实践利率，即名义利率减去通胀率)为标准。理论上，天然利率是微观经济总供求到达均衡时的实践利率水平。实践中，利率的凹凸直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决议计划、进出口和世界收支，进而对整个经济活动发生广泛影响。因而，利率是微观经济中的重要变量。
利率对微观经济工作发挥重要的调理效果，首要经过影响消费需求和出资需求完结。从消费看，利率上升会鼓舞储蓄，按捺消费。从出资看，利率进步将削减可盈余的出资总量，按捺出资需求，即挑选掉回报率低的项目。利率对进出口和世界收支也会发生影响，国内利率下降，影响出资和消费，进步社会总需求，会添加进口，导致净出口削减，一起本外币利差缩窄，或许导致跨境本钱流出，影响世界收支平衡。当然，实在世界中利率传导机制以及微观经济变量之间的联系要比上面的简化说法杂乱得多。
均衡利率由商场供求联系决议，是企业、居民和金融组织等商场主体的储蓄行为、出资行为、融资行为在金融商场中一起效果的成果(首要经过银行存借款、债券商场、股票商场、保险商场等进行投融资活动，并将金融资源装备到实体经济和各类财物上)。商场在装备资源中发挥决议性效果，装备进程是在产权明晰的根底上，经过商场买卖构成的价格来导向的。在这个进程中，利率作为资金的价格决议资金流向，然后决议金融资源装备的流向。变革开放以来我国经济发展的奇观证明，社会主义商场经济首要由金融商场来装备资源的功率要比计划经济高得多，广大人民群众的福利要好得多。中长时刻看，微观含义上的利率水平应与天然利率根本匹配。因为天然利率是一个理论上笼统出来的概念，详细水平较难预算，实践中一般选用“黄金规律(Golden Rule)”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态添加轨迹时，经通胀调整后的实在利率r应与实践经济添加率g持平。若r继续高于g，会导致社会融资本钱高企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债款可继续，即债款杠杆率坚持安稳或下降，然后给政府一些额定的方针空间，但也有研讨标明，至少在新式商场r低于g缺乏以防止债款危机。整体上r略低于g是较为合理的，从经历数据看，我国大部分时刻实在利率都是低于实践经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优战略。但r也不能继续显着低于g，若利率长时刻过低，会歪曲金融资源装备，带来过度出资、产能过剩、通货膨胀、财物价格泡沫、资金空转等问题，超低利率方针难以长时刻继续。
因为利率不只影响微观主体出资收益、融资本钱，更是平衡微观经济总供求的要害，老练商场经济体都将利率作为重要的微观经济调控东西。央行确认方针利率要契合经济规律、微观调控和跨周期规划需求。我国钱银方针的最终方针是“坚持钱银币值的安稳，并以此促进经济添加”，利率是完结钱银方针方针的要害。
依照党中心、国务院战略部署，我国继续推动利率商场化变革，既习惯我国国情，又与世界根本接轨，在有序放松利率操控的一起，高度重视树立健全由商场供求决议利率、中心银行经过运用钱银方针东西引导商场利率的商场化利率系统，发挥好利率对微观经济工作的重要调理功用。
二、我国已构成较为完好的商场化利率系统
经过近30年来继续推动利率商场化变革，现在我国已根本构成了商场化的利率构成和传导机制，以及较为完好的商场化利率系统，首要经过钱银方针东西调理银行系统流动性，开释方针利率调控信号，在利率走廊的辅佐下，引导商场基准利率以方针利率为中枢工作，并经过银行系统传导至借款利率，构成商场化的利率构成和传导机制，调理资金供求和资源装备，完结钱银方针方针。
图1 我国利率系统和调控结构
表1 我国首要利率种类
我国商场化利率系统中，最为重要的利率种类包含：
(一)公开商场操作(OMO)利率与利率走廊。公开商场操作7天期逆回购利率是央行短期方针利率，现在利率水平为2.2%。央行经过每日展开公开商场操作，坚持银行系统流动性合理富余，继续开释短期方针利率信号，使存款类金融组织质押式回购利率(DR)等短期商场利率环绕方针利率为中枢动摇，并向其他商场利率传导。一起，经过以常备假贷便当(SLF)利率为上限、超量准备金利率为下限的利率走廊的辅佐，将短期利率的动摇束缚在合理规划。其间，SLF是央行按需向金融组织供应短期资金的东西，因为金融组织可按SLF利率从央行取得资金，就不用以高于SLF利率的价格从商场融入资金，因而SLF利率可视为利率走廊的上限。现在7天期SLF利率为3.2%，也便是7天期公开商场逆回购利率加100个基点。近期，人民银行推动SLF电子化操作方法变革，有序完结全流程电子化，有利于进步操作功率，安稳商场预期，增强银行系统流动性的安稳性，保护钱银商场利率平稳工作，有用防备流动性危险。超量准备金利率是央行对金融组织存放在央行的超量准备金付息的利率，因为金融组织总是可以将剩下资金放入超量准备金账户，并取得超量准备金利率，就不会有组织乐意以低于超量准备金利率的价格向商场融出资金，因而超量准备金利率可视为利率走廊的下限。现在超量准备金利率为0.35%。
图2 短期方针利率和利率走廊
(二)中期假贷便当(MLF)利率。MLF利率是央行中期方针利率，与公开商场操作7天期逆回购利率一起构成了央行方针利率系统。现在1年期MLF利率为2.95%，代表了银行系统从中心银行获取中期根底钱银的边沿资金本钱。2019年以来，人民银行逐渐树立MLF常态化操作机制，每月月中展开一次MLF操作，经过以相对固定的时刻和频率展开操作，进步操作的透明度、规矩性和可预期性，向商场接连开释中期方针利率信号，引导中期商场利率。以一年期同业存单(AAA+)到期收益率为例，近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响，与MLF利率呈现暂时性偏离以外，其他时刻根本环绕MLF利率为中枢动摇。
图3 中期方针利率和同业存单利率
(三)借款商场报价利率(LPR)。2019年8月，人民银行推动LPR变革，报价行在MLF利率的根底上，归纳考虑资金本钱、危险溢价等要素报出LPR，充分反映商场供求情况。经过两年来的继续演进，金融组织新发放借款已根本参阅LPR定价，存量借款也已完结定价基准转化，LPR已代替借款基准利率，成为金融组织借款利率定价的首要参阅基准，借款利率的商场化程度显着进步。变革后，借款利率隐性下限被打破，LPR及时反映了商场利率略有下降的趋势性改变，有用发挥方向性和辅导性效果，引导借款实践利率有所下行，而且构成了“MLF利率→LPR→借款利率”的利率传导机制，钱银方针传导途径有用疏通，借款利率和债券利率之间的彼此参阅效果也有所增强。
图4 变革后借款利率和债券利率的彼此参阅效果有所增强
(四)存款准备金利率。存款准备金利率是央行对金融组织存在央行的准备金付出的利率，分为法定准备金利率和超量准备金利率。现在，我国的法定准备金利率为1.62%，有利于平衡各方面利益，支撑金融组织可继续发展。2020年超量准备金利率由0.72%降至0.35%，与活期存款基准利率一起，一致了居民在商业银行的活期存款利率与商业银行在央行的超量准备金利率水平，比较公正。一起，降低了商业银行超量准备金的收益，进步了其搁置资金的机会本钱，有利于促进银行进步资金运用功率，鼓舞其用好本身资金添加信贷投进支撑实体经济。
图5 存款准备金利率
(五)上海银行间同业拆放利率(Shibor)。2007年人民银行推出了Shibor.Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率核算确认的算术均匀利率，是单利、无担保、批发性利率，包含隔夜到1年期的8个期限种类，构成了完好的期限结构，可为不同期限金融产品定价供应有利参阅。现在Shibor已被使用于钱银商场及债券、衍生品等商场各个层次的金融产品定价。自Shibor树立以来，人民银行继续对Shibor进行监督办理，有用地确保了Shibor的报价质量。一起，依照学习世界一致与最佳实践的整体思路，人民银行积极参与世界基准利率变革，辅导利率自律机制和我国银行间商场买卖商协会别离发布了境内伦敦银行间同业拆借利率(Libor)转化系列参阅文本，为境内金融组织应对Libor退出供应了有利条件。
此外，存款基准利率曩昔发挥了重要效果。跟着利率商场化变革的推动，当时金融组织可自主确认存款实践履行利率。简直每个家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服务产品，触及广大人民群众切身利益。存款利率是在必定规矩下，由商场决议的。央行发布的存款基准利率作为辅导性利率，为金融组织存款利率定价供应了重要参阅。从世界经历看，存款利率一般比其他商场利率愈加安稳。当时我国1年期存款基准利率为1.5%，以此为根底既可以上浮也可以下浮，可以说处于“黄金水平”，契合跨周期规划的需求。2013年9月人民银行辅导成立了商场利率定价自律机制，对金融组织利率定价行为进行自律办理。利率自律机制参阅存款基准利率构成了存款利率自律约好，对保护存款商场公正合理的竞赛次序发挥重要效果。2021年6月利率自律机制将存款利率自律约好上限，由存款基准利率上浮必定份额改为加点确认，有利于进一步标准存款利率竞赛次序，优化存款利率期限结构，为推动利率商场化变革营建了良好环境。将来如有下浮需求，商场主体也可自主决议。
图6 存款基准利率
三、我国的收益率曲线已趋于老练
在商场化的利率系统中，基准性的收益率曲线非常重要，可为各类金融产品和商场主体供应定价参阅。收益率曲线反映利率由短及长的期限结构，是由各期限金融产品的首要参阅基准利率一起组成的一个系统。收益率曲线的短端为隔夜和7天回购利率DR，长端为国债收益率。世界上看，即便是债券商场较为兴旺的美国，其国债收益率曲线也首要在中长端发挥效果，钱银商场等短端利率仍首要参阅联邦基金利率和Libor(变革后将转为SOFR)。对收益率曲线的不同部分，央行与商场发挥的效果有所差异。关于收益率曲线的短端，央行操控着根底钱银的供应，经过公开商场操作和中期假贷便当等投进短期和中期根底钱银，直接影响短期和中期的商场基准利率。关于收益率曲线的中长端，则首要根据商场对未来微观经济走势、钱银方针取向等的预期，由商场买卖构成，出资者和方针制定者可以从中调查重要的商场信息。
我国国债收益率曲线的编制发布日趋老练。自1999年发布第一条人民币国债收益率曲线以来，我国国债收益率曲线的编制发布作业日趋安稳老练。包含中心结算公司、外汇买卖中心等根底设施以及彭博等世界信息商均编制国债收益率曲线，财务部、人民银行、银保监会均在官方站发布中心结算公司编制的收益率曲线。美国有影响力的国债收益率曲线则首要是美国财务部和彭博编制的曲线。我国国债收益率曲线中最受商场重视的是10年期国债收益率走势，该期限邻近商场价格点丰厚，日均成交近500笔、成交量超越200亿元。
图7 我国国债收益率曲线图(隔夜至10年期)
我国国债收益率曲线的使用日益广泛。现在，国债收益率曲线被商场组织广泛用于危险办理、公允价值计量和买卖定价参阅，在债券商场上发挥重要效果。将国债收益率作为发行及重定价参阅利率的永续债、浮息债等规划近3.7万亿元。地方政府债券、超长时刻限国债在投标发行时选用中债国债收益率曲线作为发行定价的基准，迄今累计使用于超30万亿元债券发行。世界方面，2016年，3个月期国债收益率归入特别提款权(SDR)利率篮子，为境外央行类及商业组织出资我国债券商场供应定价参阅。
我国国债收益率曲线的商场根底与兴旺商场比较仍有距离。老练的收益率曲线可以较好反映微观经济添加和通货膨胀的改变。从规划上看，我国国债商场存量为21万亿元人民币，而美国国债商场规划超越28万亿美元。从换手率看，我国国债尤其是长时刻限国债换手率相对较低，10年期以上国债换手率缺乏1倍，远低于美国的5.3倍。从报价价差看，我国做市报价均匀价差显着高于美国。近年来中美两国国债收益率的相关性有所上升。以10年期国债收益率为例，2010年-2015年两者相联系数为0.3,2016年以来相联系数为0.67。中美国债收益率利差是各种要素的归纳反映。
图8 中美10年期国债收益率
关于惯例钱银方针和非传统钱银方针。财物购买东西不属于惯例钱银方针东西，而是央行在商场呈现问题时的被逼挑选。央行长时刻施行财物购买操作会发生危害商场功用、财务赤字钱银化、危害央行名誉、含糊央行处理商场失灵和钱银方针态度之间的边界、引发道德危险等许多问题。应当尽或许防止施行财物购买操作，假如有必要施行，应当坚持三个准则：一是央行干涉的意图应当是协助商场康复正常工作，而非代替商场。二是央行的干涉办法应尽或许走在商场前面，然后快速安稳商场心情，防止商场失灵进一步恶化。三是应尽或许削减财物购买规划，缩短继续时刻，力求财物购买施行力度与商场失灵的程度坚持一起。当时全球首要兴旺经济体的利率长时刻趋于下降，一些经济体的方针利率已接近于零利率乃至负利率。我国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件施行正常钱银方针，收益率曲线也可坚持正常的、向上倾斜的形状。我国将尽或许地延伸施行正常钱银方针的时刻，现在不需求施行财物购买操作。
人民银行将依照党中心、国务院战略部署，继续深化推动利率商场化变革，着力健全商场化利率构成和传导机制。一方面，继续完善中心银行方针利率系统。继续稳固以公开商场操作利率为短期方针利率和以MLF利率为中期方针利率的中心银行方针利率系统，抱负状况为商场利率环绕方针利率为中枢动摇。着力完善利率走廊机制，有序完结SLF操作全流程电子化。另一方面，继续强化商场基准利率培养。优化LPR报价构成机制，催促报价行进步报价质量，对报价行进行查核并实施优胜劣汰，当令发布LPR前史报价。拓宽回购利率DR在金融产品中的运用，进一步稳固DR的基准性。按商场化准则培养国债收益率曲线。
与此一起，利率商场化既要“放得开”也要“形得成”。当时深化利率商场化变革的一个重要对立在于商场化利率在“形得成”和传导方面存在妨碍，其原因包含监管套利、金融商场不老练等形成的商场切割，以及融资渠道预算软束缚、存款无序竞赛等财务金融体制问题。下一阶段，要继续加强监管、优化营商环境、硬化预算束缚、化解金融危险，为进一步深化利率商场化变革供应更有利条件。