作者|温星星
流程修改|白鹤芋
宅男费纸，宅女费电。
风云君从前便是一个喜爱拉上窗布，在安静的环境里与各位启蒙教师交流思想的宅男。
现在回想，那些年风云君耗费纸张的数量，应该也足认为卷纸职业做出卓越贡献吧？
咦，画风不对，咱们是一个严厉的、不苟言笑的研讨类组织啊，咱们得时间保护自己不苟言笑的杰出形象，怎样能够随意露出个人爱好呢……
那好吧，咱们换一个开场：
作为一个现代人，咱们每天起床的榜首件事是做什么呢？估量大多数人都是扯几张纸巾上WC。
本文要讨论的这家公司——中顺洁柔(002511)（002511.SZ），便是主营咱们每天必然会用到的手纸等日子用纸的上市公司。
01
职业状况
先简略介绍下我国日子用纸职业状况。
日子用纸是纸类中重要种类之一，包含卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾等，首要用于日常日子。跟着居民收入水平的进步，我国日子用纸职业得到了较快的开展。
依据造纸业协会数据显现，2017年我国日子用纸出产值960万吨，较上年同比添加4.35%；消费量890万吨，较上年同比添加4.22%。2008至2017年出产值年均添加率6.38％，消费量年均添加率6.55％。
从职业数据看，我国日子用纸出产值、消费量、年均消费量都呈安稳添加态势。
图：2010-2017年我国日子用纸产销量状况
（数据来历：我国工业信息、互联揭露信息）
图：2010-2017年我国日子用纸人均消费量（千克/人）
（数据来历：我国工业信息、互联揭露信息）
我国日子用纸首要分为高、中、低三个层次。高级纸为纯木浆制品，中档纸为必定份额的木浆、漂白蔗渣及芦苇浆混合产品，等级低纸为废纸草浆混合制品。
跟着人们收入水平的逐渐进步，消费习气也在不断改变，中高级纸的消费需求将成为日子用纸未来开展趋势，而等级低用纸因为原材料、低品质和环保等问题将逐渐被筛选。
我国日子用纸职业集中度高。现在，国内日子用纸职业前四包含了恒安国际、金红叶纸业、维达国际和中顺洁柔(002511)。其间，恒安国际、维达国际在港交所上市，中顺洁柔(002511)在A股上市。
从出产产能看，2017年，我国日子用纸总产能为1,295.70万吨，其间，中顺洁柔(002511)、恒安国际、维达国际、金红叶纸业的产能别离为65万吨/年、130万吨/年、110万吨/年、137万吨/年，职业前四名的算计产能超越职业总产能的30%。
02
公司简介
中顺洁柔(002511)2010年在中小板(159902)上市，主营日子用纸产品。2017年度，公司营收46.38亿元，净赢利3.49亿元，总财物57.92亿元，运营现金流5.85亿元。
公司现在实控人为邓颖忠父子三人，据2017年年报，邓颖忠父子算计控股份额为50.69%。
图：股权结构
（数据来历：公司年报）
03
主营事务剖析
1、出售构成剖析
现在，公司主营高级日子用纸。从上市至今，公司的主营一向为日子用纸产品，公司的日子用纸产品事务不触及制浆环节，而只是触及造纸环节。
图：历年营收明细构成
（数据来历：公司年报）
从公司营收明细构成看，其主营产品包含卷纸类及非卷纸类产品。首要产品包含洁柔及太阳两大品牌日子用纸系列，品类聚集在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾五大类。
自上市以来，公司非卷纸类产品营收占比安稳进步，但进步起伏不算大。2014年开端，非卷纸类产品占比已超越卷纸类产品。
2、首要产品竞争力剖析
图：历年出售毛利率
（数据来历：公司年报）
从公司首要产品出售毛利率看，非卷纸类产品出售毛利率>归纳毛利率>卷纸类产品，阐明非卷纸类产品是最挣钱的。
最近几年，卷纸类产品、非卷纸类产品、公司毛利率都呈稳步进步，各分类产品的盈余才能近年来都有所进步，但是否标明公司产品竞争力在同行中也满足优异？
咱们能够与另两家在港股上市的日子用纸企业进行比照（注：金红叶现在未上市）。
详细看，2017年度，恒安国际纸巾事务占其收入的47.4%，卫生巾及纸尿裤事务别离占收入的35.2%及10.1%，维达国际纸巾及个人护理别离占收益的81%及19%。所以，咱们这儿取恒安国际纸巾事务的出售毛利率，中顺洁柔(002511)、维达国际各取其对应归纳毛利率，确保数据相对可比。
图：可比公司毛利率
（数据来历：各公司年报、choice）
从同行比照状况看，中顺洁柔(002511)的出售毛利率全体好于维达国际，但不如恒安国际。
维达国际的出售毛利率在三家公司中是最低的，恒安国际2013-2016年纸巾事务出售毛利率大于中顺洁柔(002511)，但因为2017年恒安国际纸巾事务出售毛利率下降起伏快于中顺洁柔(002511)，2017年恒安国际出售毛利率低于中顺洁柔(002511)。
日子用纸首要原材料为纸浆，中顺洁柔(002511)2017年年报发表，其出产耗用的纸浆本钱占公司出产本钱的比重为50%-60%。三家公司的出售毛利率在2017年都呈现下降，一个首要的原因便是2017年木浆价格的继续上升。
作为国际性大宗原材料的纸浆，其价格具有必定的周期性，纸浆价格的动摇会对本钱端形成影响。
那么，公司的日子用纸是否能够经过继续涨价掩盖本钱端呢？咱们来看最近几年中顺洁柔(002511)的日子用纸价格是否有继续进步的前史。
表：近三年日子用纸单价
（数据来历：公司年报，运营收入取年报中日子用纸的营收）
从数据看，公司最近三年日子用纸单价坚持继续下降，从2015年93.84元/箱下降到2017年80.59元/箱。所以，公司产品毛利率更易受本钱端影响。另一方面，咱们能够定心的说，手纸贵到让咱们拉不起屎这种状况是不或许产生的。
04
成长性较快，但添加不安稳
1、全体添加状况
图：营收及净赢利
（数据来历：公司年报、choice）
2017年公司营收46.38亿元，从2010年上市至2017年营收复合添加率为14.67%，净赢利3.49亿元，从2010年至2017年年均复合添加率16.51%。
从营收及净赢利同比添加状况看，其历年营收、净赢利添加并不安稳。
2013年、2014年净赢利都呈现下滑状况，2014年营收同比添加0.80%，净赢利同比添加则为负的41.79%，到2015年营收同比添加17.34%，净赢利同比则添加了30.66%，2016年净赢利增速则远远快于营收增速。
公司的营收、赢利添加是否契合职业状况，职业位置怎么？咱们比照另两家日子用纸上市公司。
图：（2010-2017年）同行年均复合添加率比照
（数据来历：公司年报、choice）
虽然公司的营收、净赢利规划在三家公司中是最小的，不过，比照恒安国际及维达国际，从2010年至2017年，公司的营收年均复合添加速度处于两者中心，净赢利年均复合添加速度是最快的。
2、首要事务营收添加
首要事务添加状况图：
（数据来历：公司年报、choice）
2010年至2017年，公司非卷纸类产品营收增速快于卷纸类产品，至2014年非卷纸类产品营收已超越卷纸类产品。非卷纸类产品营收从7.22亿元添加至26.63亿元，年均复合添加率为20.50%，卷纸类产品从10.23亿元添加至18.45亿元，年均复合添加率为8.79%。
05
出售费用与研制投入剖析
1、加大营销建造，带动出售添加
出售费用是公司营销建造的表现。
据公司年报，现在，公司树立的营销络掩盖全国绝大部分地（县）级城市，采纳直销到县、分销到镇的途径下沉战略，不断的细分与扁平化商场运营、扩展经销商的络布局。
一起，公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高(002251)和永辉等等大型连锁卖场树立杰出的合作关系，并逐渐将一些要点的卖场转为公司直营。
别的，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等电商渠道的投入。
图：历年营销投入
（数据来历：公司年报、choice）
公司2017年出售费用8.86亿元，占营收的19.10%，较上年的7.21亿元同比添加22.86%，略快于营收同比21.76%的增速。
从2010年至2017年，出售费用坚持了相对安稳的添加。最近三年（2015年至2017年），出售费用同比增速均快于营收增速，公司经过加大商场营销投入带动了营收的添加。
从详细出售构成看，2010年至2017年，在历年出售费用明细项目中，出售费用中的产品促销费占比都是最大的，2016年、2017年占比别离为39.27%、36.16%。
2、研制投入
公司历年研制投入相较出售费用的投入则要少得多，历年的研制投入占营收比重都未超越2%的份额，契合日子用纸这种快消费制作职业的特色。
别的，研制费用悉数本钱化，财政处理相对慎重。
图：研制投入状况
（数据来历：公司年报）
06
财物功率有所进步
1、总财物周转率
公司总财物从2010年的32.41亿元添加至2017年的57.92亿元，营收46.38亿元，上市八年约添加了1.79倍，营收相应从17.79亿元添加至46.38亿元，添加约2.61倍，营收增速相对快于财物的扩张速度，导致公司全体财物周转功率有所进步。
图：总财物周转率（次）
（数据来历:公司年报、choice）
2、应收与存货周转功率
2017年度，公司存货账面价值为5.47亿元，应收账款账面价值为5.99亿元，存货周转率、应收账款周转率别离为6.24次，8.07次，均快于上年的周转功率。
详细来看，从2010年至2015年，存货周转功率相对平稳，而最近的2016年、2017年相较2010至2015年则有了相对的改进；应收账款周转率在2012年曾到达最高的8.33次，尔后的2014年至2017年相对安稳，应收账款周转率略有进步。
图：应收账款周转率及存货周转率
（数据来历：公司年报、choice）
公司存货周转率与应收账款周转率，相较于两家港股上市公司，其最近两年周转功率要优于同行。
其间，恒安国际的存货周转率最低，这首要是因为恒安国际个人护理等产品占比较大，维达国际也有必定份额的个人护理产品，结构差异导致存货周转功率有所差异。
一起，公司应收账款周转率则不如其他两家公司，但最近几年公司应收账款周转功率有平稳进步，2017年中顺洁柔(002511)周转功率现已略高于其他两家港股上市公司。
图：同行存货周转率比照
（数据来历：公司年报、choice）
图：同行应收账款周转率比照
（数据来历：公司年报、wind）
07
财物结构
公司的财物规划相对两家港股上市公司而言是最小的。到2017年底，公司总财物为57.92亿元，而老大哥恒安国际为388.98亿元，维达国际为189.74亿元（港元）。
印象中，这应该是一个重财物职业。不过，从公司历年非活动财物占比状况看，公司财物特点相对适中。在公司上市的2010年，非活动财物占总财物的25.10%，到2018年9月30日，非活动财物占比进步至54.27%。
近一步剖析，2017年度，非活动财物首要为固定财物，活动财物首要为应收金钱、货币资金（包含其他活动财物中的理财）、存货。
图：非活动财物及固定财物占比
（数据来历:公司年报、choice）
再详细看活动财物结构，能够看到，应收款、存货、货币资金构成活动财物的首要项目。
其间，应收账款及存货占比有进一步进步的趋势，如若后续不能有用操控公司信誉或放宽信誉，应收账款周转功率或许下降，对应的坏账预备及财物减值或许面对添加的危险。
存货到2018年9月底较2017年底添加了4.39亿元，添加80.28%，首要系运营规划扩展，后续需重视能否进步出售投入力度，完成产制品更快消化。
图：首要活动财物占比
（数据来历：公司年报、choice）
08
偿债危险剖析
图：财物负债率
（数据来历：公司年报、choice）
到2018年9月30日，公司的财物负债率为38.54%，较2017年的47.44%有所下降。
其间，到2018年9月30日，长短期告贷10.09亿元（包含一年内到期的非活动负债1,160万元），占总负债的48.80%；在10.09亿元的有息负债中，短期告贷7.51亿元，短期告贷约占到有息负债的74.48%，而货币资金已从2017年的10.86亿元下降到现在（2018年9月30日）的5.55亿元。
2018年三季度报中，其他活动财物1.19亿元详细有多少理财资金没有发表，而从2018年中报1.32亿元的其他活动财物中有5000万元的理财资金揣度，到2018年9月底公司理财资金应不会超越1个亿。
短期告贷（7.51亿元）占到有息负债的74.48%，有息负债占总负债的48.80%，而公司货币资金下降到5.55亿元，即便将1.19亿元其他活动财物都为银行理财，货币资金也不到7亿元，所以现在公司全体偿债危险是比较大的。
而从2017年“一年到期的非活动负债”项目从8.30亿元下降到1,160万元，结合现金流量表剖析，公司归还曾经债款导致货币资金削减，而运营现金流近年来有下降的趋势。2018年1-9月，公司净赢利3.13亿元，运营现金流净额为4,206.68万元。
到2018年9月30日，公司敷衍收据及敷衍账款3.80亿元，占总负债的18.41%，2016年、2017年占比别离为18.53%、21.33%，在财物负债表的财物部分，预付金钱6,210.85万元，占总财物的1.16%，从敷衍收据、敷衍账款及预付金钱占等到改变看，现在公司在上下流的商洽才能没有较大的改变。
图：赢利现金保证倍数
（数据来历：公司年报、choice）
09
危险提示
1、因为出产耗用的纸浆占本钱比重较大，而纸浆是国际性大宗原材料，其价格受国际经济周期的影响显着，且动摇起伏较大，公司产品存在原材料价格动摇危险。
2、因为公司纸浆依靠进口，若未来人民币汇率变动起伏较大，人民币呈现较大起伏价值降低，将对公司产品本钱形成压力。
3、现在公司有息负债率占比较高，如运营现金流不能改进或筹资不到出产运营资金，公司也存在必定的财政危险。