德邦证券发布研究报告称，首予哔哩哔哩-SW(09626)“买入”评级，预计2022-24年实现营业收入227/295/370亿元，采用分部估值法，予2022年目标市值973亿港元，目标价249.14港元。作为国内领先的中视频平台和内容社区，经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告以及电商业务进行变现。

德邦证券主要观点如下：

主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。

当前平台已经形成了稳固PUGV内容生态，并通过布局差异化的OGV补全了内容形式。在用户端，该行认为用户渗透率仍有空间，中性假设下预计2023年有望取得3.85亿MAU。此外，在控制获客成本投入后，充足内容供给与更多碎片化使用场景，有望使得用户粘性回升，DAU与MAU差距缩小。在进一步对维护内容生态成本进行拆分后，该行认为直播分成、商单广告分成和现金激励类似于“固定成本”，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务，并有望持续受益于流量增长、新广告形式开辟、广告系统效率提升，可以获得StoryMode中信息流广告的增量贡献。

游戏业务：当前具有较强的beta属性，展望出海与自研贡献alpha。

该行认为现阶段哔哩哔哩游戏业务的增长主要由beta属性主导：国内版号有望恢复常态化发放，一方面会使得独代业务pipeline中游戏可以上线兑现收入，另一方面也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。用户对于二次元领域的审美，在亚太乃至全球范围内差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，后续产品上线形成的增量收入会是当前能见度较强的alpha.此外还拥有千人规模的自研团队，管线中在研产品6款，后续自研产品的上线有望形成另一部分alpha。