8月30日，期市收盘“红肥绿瘦”，其间硅铁、锰硅、尿素期货涨停。文华数据闪现，到15:00，硅铁、锰硅、尿素期货主力合约涨停，沪镍期货主力合约涨超4%，螺纹钢期货主力合约涨4%，沪铝、不锈钢、热卷、线材期货主力合约涨超3%；生猪期货主力合约跌超4%。
后市剖析：
中金：大宗产品供需预期重设 价格轮动呈现三大特色
近期大宗产品价格轮动呈现三个特色，一是“我国需求”支撑削弱，二是“海外供应”危险回落，三是供需错配有所平缓。上一年至今，或因疫情扰动，或受环保束缚，或囿于产能限制，大宗产品商场供应侧的溢价催生了几波上涨行情，如上一年四季度的铁矿与铜，本年四月份的钢材，六月份的石油。八月以来，全球变种疫情重复，海外经济康复预期拖延，国内出产活动也遭到必定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征闪现。
摘要
大宗产品供需预期重设，价格轮动呈现三大特色
近期大宗产品价格轮动呈现三个特色，一是“我国需求”支撑削弱，二是“海外供应”危险回落，三是供需错配有所平缓。上一年至今，或因疫情扰动，或受环保束缚，或囿于产能限制，大宗产品商场供应侧的溢价催生了几波上涨行情，如上一年四季度的铁矿与铜，本年四月份的钢材，六月份的石油。八月以来，全球变种疫情重复，海外经济康复预期拖延，国内出产活动也遭到必定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征闪现。
本年以来，大宗产品商场的体现根本契合咱们的预期。咱们在本年2月7日发布的研讨报告《大宗产品：未来价格怎么轮动？》中提出疫情后三大队伍分解的特征，即榜首队伍领涨大宗产品，是国内需求主导，一起存在海外供应溢价的种类，比方铜、铁矿和农产品；第二队伍价格体现居中，是国内需求主导并叠加国内供应溢价的种类，比方电解铝和螺纹钢；第三队伍体现相对落后，是海外需求主导的种类，以油品为主。咱们在2021年6月15日发布的《2H21展望：并非超级周期》中再次提示大宗产品价格在后半年或许筑顶回落，价格轮动趋于收敛。
从近期商场体现看，大宗产品价格轮动又有新改变。全球疫情重复影响需求预期，导致第二和第三队伍再次分解，这种状况在2020年曾多次呈现。一起国内经济增加趋弱，商场调整国内大宗产品需求预期，使得供应边沿改变对国内需求主导的种类影响变小，咱们看到榜首和第二队伍种类开端交融。在供需预期调整后，根本面的缺少仍是过剩，成为区别队伍价格体现的重要变量。
从详细种类价格体现看，铁矿石、石油领跌，但最近有所企稳并开端反弹。农产品震动偏弱，钢材随原材料本钱跌落而回落，有色金属如铜、铝等较为抗跌。煤炭则获益于供应严重，相对体现亮眼。换言之，以海外需求为主的第三队伍种类，如原油等，价格在近期呈现了较大回调，与一、二队伍的分解继续。而以国内需求为主的一、二队伍种类，如铁矿、钢材、铜，在最近也敞开下行趋势，一、二队伍从而有所交融。
往前看，大宗产品价格回归根本面，轮动趋于收敛
根据咱们对当时疫情不中止海外需求康复的判别，大宗产品的海内外需求或许还会继续收敛，也就是说第二和第三队伍分解不会继续。另一方面，跟着供需错配开端平缓，在根本面不再严重的平衡预期下，供应溢价的边沿影响也在下降，比方国内需求主导的榜首和第二队伍或许不再爱憎分明。最终，预期重设后，根本面成为重要变量。部分大宗产品库存也在逐步康复，疫情、气候等外部冲击影响或许逐步弱化，如农产品、铁矿。而关于根本面偏紧的种类，比方煤炭和铜，咱们估计短时间价格或许继续领涨大宗产品，并且对以国内出产为主的高耗能种类，如钢材、电解铝，“双碳”目标下供应侧的强束缚或许将长时间存在。此外，跟着榜首队伍原材料价格回落，第二队伍的职业赢利会有显着改进，但能否保持或许还取决于下流需求预期的实现。
向前看，咱们以为大宗产品商场的价格轮动将继续以供需为锚，队伍轮动将趋向收敛。咱们保持在半年报中的供需双K驱动，价格二元散布的观念。结合当时商场的新改变，咱们以为，以油品为主的第三队伍或许仍会获益于海外需求改进，榜首、二队伍现已完成了筑顶的进程，并将跟着国内需求放缓而趋于回落，而其间根本面偏紧的种类，比方铜、铝和煤炭或许仍会领涨大宗产品。
正文
供需预期重设，价格轮动呈现三大特征
上一年至今，或因疫情扰动，或受环保束缚，或囿于产能限制，大宗产品商场供应侧的溢价催生了几波上涨行情，如上一年四季度的铁矿与铜，本年四月份的钢材，六月份的石油。八月以来，全球变种疫情重复，海外经济康复预期拖延，国内出产活动也遭到必定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征闪现。最近一段时间，大宗产品商场价格调整起伏较大。铁矿石、石油领跌，但最近有所企稳并开端反弹，钢材随原材料本钱跌落而回落，农产品震动偏弱，有色金属如铜、铝等较为抗跌，煤炭则逆势大涨。
图表1:大宗产品价格体现
材料来历：彭博资讯，中金公司研讨部
近期大宗产品价格轮动呈现三个特色，一是“我国需求”支撑削弱，二是“海外供应”危险回落，三是供需错配有所平缓。咱们在半年报中估计大宗产品榜首队伍种类会得益于海外供应溢价保持在高位，而国内供应溢价将会削弱，一起国内、外需求收敛，因而二、三队伍或许交融。但就当时而言，在需求侧海外受变种毒株影响，经济康复遇阻。而国内经济房地产和出口呈现疲软，且基建出资体现平平，也连累了需求；在供应侧，国内环保限产、限电、安检等束缚带来的供应溢价仍然存在，但海外供应危险有所平缓。
海外疫情重复，三队伍体现低于预期。咱们观察到以海外需求为主的第三队伍种类，如原油等，价格在近期呈现了较大回调，与一、二队伍的分解继续。这首要是因为新冠Delta毒株引发全球疫情反弹，海外需求复苏再蒙暗影。据高频数据闪现，疫情对经济增加已构成连累，美国经济意外指数自7月底进入负区间并继续跌落，欧洲经济意外指数也于8月23日转负，商场对经济远景的忧虑有所升温。
国内需求趋弱，一、二队伍交融。国内需求主导的一、二队伍种类，如铁矿、钢材、铜，得益于供应侧的溢价，上一年以来一向保持在高位，但在最近也有所回落。但国内经济增加趋弱，商场调整国内大宗产品需求预期，使得供应边沿改变对国内需求主导的种类影响变小。7月经济数据闪现，房地产出资、房子新开工面积、广义基建出资单月增速别离下滑至+1.4%、-21.5%、-10.1%，均有不小回落。
图表2:美国、欧洲新增新冠确诊病例
材料来历：Our World in Data，中金公司研讨部
图表3:美国、欧洲经济意外指数
材料来历：万得资讯，中金公司研讨部
图表4:房地产出资和广义基建出资同比增速
材料来历：万得资讯，中金公司研讨部
图表5:房子新开工面积同比增速
材料来历：万得资讯，中金公司研讨部
价格回归根本面，轮动趋于收敛
本年以来，大宗产品商场的体现根本契合咱们的预期。咱们在本年2月7日发布的研讨报告《大宗产品：未来价格怎么轮动？》中提出疫情后三大队伍分解的特征，即榜首队伍领涨大宗产品，是国内需求主导，一起存在海外供应溢价的种类，比方铜、铁矿和农产品；第二队伍价格体现居中，是国内需求主导并叠加国内供应溢价的种类，比方电解铝和螺纹钢；第三队伍体现相对落后，是海外需求主导的种类，以油品为主。
咱们在2021年6月15日发布的《2H21展望：并非超级周期》中再次提示大宗产品价格在后半年或许筑顶回落，价格轮动趋于收敛。分种类来看，就原油而言，是从缺少到再平衡的进程，价格上行空间有限。一是欧美航空火油是油品需求的最终一块拼图，仍有康复空间。但疫情的长尾效应仍然存在，需求存在必定不确定性。二是供应侧产能足够，OPEC+线性增产。对黑色金属来说，是国内需求放缓，推进黑色系价格中枢下行，铁矿石的结构性牛市不具备继续的根底。对农产品来说，则低库存下价格对供应冲击较为灵敏，“气候市”将会继续。
根据咱们对当时疫情不中止海外需求康复的判别，大宗产品的海内外需求或许还会继续收敛，也就是说第二和第三队伍分解不会继续。另一方面，跟着供需错配开端平缓，在根本面不再严重的平衡预期下，供应溢价的边沿影响也在下降，比方国内需求主导的榜首和第二队伍或许不再爱憎分明。最终，预期重设后，根本面成为重要变量。部分大宗产品库存也在逐步康复，疫情、气候等外部冲击影响或许逐步弱化，如农产品、铁矿。而关于根本面偏紧的种类，比方煤炭和铜，咱们以为短时间价格或许继续领涨大宗产品，并且对以国内出产为主的高耗能种类，如钢材、电解铝，“双碳”目标下供应侧的强束缚或许将长时间存在。此外，跟着榜首队伍原材料价格回落，第二队伍的职业赢利会有显着改进，但能否保持或许还取决于下流需求预期的实现。值得注意的是，咱们在队伍轮动区别中将煤炭归为第二队伍，但煤炭一起兼有海外与国内供应溢价，因而价格体现在本年相对杰出。
向前看，咱们以为大宗产品商场的价格轮动将继续以供需为锚，队伍轮动将趋向收敛。咱们保持在半年报中的供需双K驱动，价格二元散布的观念。结合当时商场的新改变，咱们以为，以油品为主的第三队伍或许仍会获益于海外需求改进，榜首、二队伍现已完成了筑顶的进程，并将跟着国内需求放缓而趋于回落，而其间根本面偏紧的种类，比方铜、铝和煤炭或许仍会领涨大宗产品。
图表6:欧美航空火油需求
材料来历：IEA，中金公司研讨部
图表7:OPEC原油产值及环比变化
材料来历：OPEC，中金公司研讨部
疫情不改海内外需求收敛趋势
往前看，咱们以为变种疫情的扰动偏短期，不改海内外需求收敛的趋势。CAPA发表的欧美地区航班数据没有康复至疫情前水平，航空火油消费仍有上行空间。一起咱们也注意到跟着欧美国家疫苗接种率，尤其是老年人集体的比率不断上升，确诊病例与重症、逝世病例的关联度有所下降。咱们以为假如欧美国家的防疫方针因而呈现改变，疫情对需求的负面影响或许会弱化，边沿影响将会削弱。咱们估计欧美国家之间相互敞开进程亦有或许提速，油品等大宗产品消费仍有待修正，价格在最近这波回调之后仍有上行空间。
图表8:美国新增新冠确诊、逝世和重症病例
材料来历：Our World in Data，中金公司研讨部
图表9:欧洲四国新增新冠确诊、逝世和重症病例
材料来历：Our World in Data，中金公司研讨部
注：欧洲四国包含英国、德国、法国和意大利
图表10:美国航班数目
材料来历：CAPA，中金公司研讨部
图表11:欧洲航班数目
材料来历：CAPA，中金公司研讨部
供应溢价边沿影响下降，根本面是重要变量
跟着需求走弱，供应溢价对价格的边沿影响也在下降。而在需求预期重设后，根本面将成为重要变量。跟着部分产品库存已进入修正通道，疫情、气候等外部要素的冲击扰动将趋弱。玉米、大豆等农产品新作种类上市在即，气候“炒作”等要素也将逐步退出。
但对各异种类，根本面短期内或许仍偏紧。比方煤炭里的动力煤、焦煤、焦炭等种类，与有色金属里的铜、铝。当时“双焦”库存处于前史低位，且供应弹性较弱。在最近的大宗产品商场遍及回调中，煤炭是为数不多逆势上涨的种类。国内产能开展近几年遭到环保、安检等要素限制，炼焦煤等种类的进口也遭到必定束缚。最近在“保供稳价”压力之下，煤矿批复进程有所加速。但焦煤等种类以井矿为主，受制于客观要素，产能提高缓慢，咱们以为在四季度之前煤炭供需或许难以好转。电解铝等种类的供应则遭到缺电限产的影响。枯水季行将到来，咱们以为缺电的影响短期内或许难以缓解，对电解铝出产的扰动或许会继续到本年四季度。
国内出产的高耗能种类，受“碳中和”束缚影响，供应溢价或许会长时间存在，比方钢材或许电解铝。钢材从产能的视点来说并不缺少，但本年遭到产值平控影响，价格将有所支撑。电解铝受水电代替火电影响，本钱曲线趋于峻峭，且作为高耗能工业产能扩张也遭到必定外部束缚，咱们估计供应溢价或许将抬升价格中枢。从长时间来看，需求走势的分解或许将区别两者的价格体现。
本钱下降，中心赢利改进
咱们观察到，跟着大宗产品价格普降，最近一段时间上游本钱回落显着，中心环节的加工赢利因而得以改进。比方近期铁矿石价格降幅显着，国内螺纹钢的即期赢利已回升至500-600元每吨左右的水平。大豆价格回落，豆粕、豆油的压榨赢利也有必定改进。
向前看，本钱回落释放出赢利能不能保持或许还将取决于下流消费状况。若下流需求预期未能实现，咱们以为产制品价格或许会随本钱价格走低而回落，比方钢材，咱们观察到最近自动限产出清库存，对价格起到必定支撑，但下流需求体现较弱，价格继续上涨的动力未能继续，相反却随本钱侧下滑而回落。
图表12:铁矿石港口库存
材料来历：Mysteel，中金公司研讨部
图表13:独立焦企炼焦煤库存
材料来历：Mysteel，中金公司研讨部
图表14:全国247家钢厂高炉产能利用率
材料来历：Mysteel，中金公司研讨部
图表15:钢厂赢利
材料来历：Mysteel，中金公司研讨部