摘要
锡价屡创新高，根本面供需缺口继续
2020年四季度开端，锡价开端加快上行，屡创新高。在《大宗产品2022年度展望：损有余，补缺少，再均衡》中，咱们说到，锡是最获益于“碳中和”布景下新增需求的根本金属，而且供应端搅扰和瓶颈也最大。除了海外需求复苏的大布景，咱们以为锡的根本面支撑其跑赢其他根本金属。固然，高价下或许形成部分传统需求被损坏，但咱们估量总需求高景气量下，锡的供应增量有限、潜在矿藏开释产值仍需较长年限，锡的结构性牛市仍将继续。一起，锡作为流动性较低的小种类期货，低库存和结构性缺少的根本面或许添加逼仓和价格较大动摇的危险。
短期来看，四季度国内单个锻炼厂复产以及马来西亚锻炼厂复产或许带来边沿增量，11月下旬海外进入假日，下流顾客补库志愿较低，不只仅是因为锡价高企，其他要害材料断供也形成了生产率的下降，海外多个区域现货升水回落。全年来看，咱们估量本年全球锡需求量同比添加7.8%而供应康复3.9%，但仍未到达疫情前的供应水平；下一年咱们估量需求添加4%，搅扰率较低的情境下供应能够完成添加5.1%，供需缺口缩窄但仍处于结构性缺少，可核算库存或许继续下降。未来三年来看，比较于锡的需求远景，锡矿供应量的添加或许相对有限，且面对部分区域方针不确定性和矿山档次下滑问题，咱们以为或许要寄希望于更多的出资、锡矿勘探采掘技能的打破乃至是手艺采矿带来的边沿增量。
1)供应增量有限：全球锡矿以及精粹锡的供应地舆集中度高且多为欠发达区域、大多是本地供货商一家独大缺少竞赛，且跨国公司参加少、手艺采矿(ASM)参加度高，此外，锡矿长时间缺少出资、开发周期长、现有矿山档次下滑、挖掘进程简单存在ESG问题，这些特色使得锡矿供应远景无论是新增矿规划仍是潜在矿投产的进展都不甚达观。
2020年受疫情影响，咱们预算全球精粹锡产值同比下降7.2%，2021年锡产值同比上升3.9%至34.6万吨，但仍比2019年的供应少3.6%。本年的首要减量来自于印尼锡矿藏量削减、马来西亚锻炼公司因疫情中止运营4个月以及少数来自玻利维亚运营搅扰影响；增量首要来自我国和秘鲁的锻炼运营从2020年疫情影响中康复以及秘鲁Minsur公司的B2尾矿项目。锡矿方面，坐落刚果(金)的Bisie项目在2019年投产，当地锡矿出口量逐年上升，首要目的地为我国，部分弥补了缅甸矿供应下滑的问题。
2022年，咱们估量精粹锡供应上升5.1%，首要来自马来西亚锻炼厂复产、欧洲小型锡矿投产以及高价下供应搅扰率下降。但仍需留意印尼海上锡矿挖掘以及方针不确定性、疫情和老矿山档次下滑的影响。咱们留意到，因为锡价继续高位，现已有更多的潜在锡矿从头被出资勘探，但短期内潜在新矿山难以开释产值。
2)需求：获益于光伏和下流电气化：锡焊占锡消费的一半左右，其间90%是电子焊料，而集成电路是首要的终端范畴；电子职业以外，锡焊料也用于光伏组件中的焊带。本年，获益于光伏、“居家工作”对电子设备的需求、电池替换需求以及罐头食品需求的添加，全球锡需求较上一年反弹7.8%。下一年以及未来三年，咱们以为“居家工作”需求有所回落，而锡的消费仍将继续获益于光伏装机(焊锡带)和下流“电气化”、“智能化”趋势下的半导体出货添加，这两部分消费占2021年总消费5%和36%。依据WSTS猜想，2021与2022年全球半导体总产值同比增速别离为19.7%和8.8%，2021-2024年均增速为6.8%；依据中金电力组，咱们估量全球光伏耗锡2021-2024年均增速到达29%。总体上，咱们估量2021年和2022年全球锡需求别离上升7.8%和4%。
在此，咱们重申《大宗产品2022年度展望：损有余，补缺少，再均衡》中咱们对根本金属的排序：跟着疫情影响边沿削弱，传统范畴需求增速放缓趋势不改，动力转型(光伏、风电装机)和下流电气化(新动力车、5G使用)将带来首要需求增量，其对金属需求的奉献程度从大到小为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”布景下，高耗能、高排放职业既面对方针直接束缚，也面对“旧动力(碳)”本钱变高的直接束缚，考虑原材料供应瓶颈(锡)和锻炼产能出资放缓(铜、铝)，咱们对潜在供应瓶颈和搅扰的程度巨细的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
正文
锡：需求进入“快车道”，结构性缺口继续
2020年四季度开端，锡价开端加快上行，屡创新高，年头至今，LME锡价简直翻倍。在咱们《大宗产品2022年度展望：损有余，补缺少，再均衡》中，咱们说到，根本金属中，锡是最获益于“碳中和”布景下动力转型和下流电气化的，而且供应端搅扰和瓶颈也最大。除了海外需求复苏的大布景以外，咱们以为锡的供需根本面的特色支撑了其价格相对于其他根本金属坚持强势。固然，高价下或许形成部分传统需求被损坏，但咱们估量总需求高景气量下，锡的供应增量有限、潜在矿藏开释产值仍需较长年限，锡的结构性牛市或将继续。
图表：锡价格体现：LME vs。 SHFE
材料来历：LME，SHFE，中金公司研讨部
图表：锡价格体现：强于其他根本金属
材料来历：LME，中金公司研讨部
上一年二季度开端，海外商场受疫情影响，工业活动削弱，国内锡进口窗口翻开，全年累计净进口1.3万吨。而本年，海外需求和锡价体现更为微弱，年头至今我国累计净出口精粹锡约9600吨，国内交易所库存从3月的9千吨下降至10月的最低1千吨；LME库存也下降至1千吨以下。阅历了上一年和本年国内和海外的需求反弹，现在全球显性库存降至多年低位；依据ITA全球锡顾客问卷调查(样本占全球消费47%)，2020年末受访顾客的精粹锡库存添加至1.8万吨，而因为本年微弱的需求，这部分累积的库存继续削减。也就是说，当下交易所库存和顾客库存都处于低位，而且海运积压问题更是加重了如美国、欧洲等供应高度依靠进口的区域现货升水。进入四季度，国内单个锻炼厂复产以及马来西亚锻炼厂复产或许带来边沿增量，11月下旬海外进入假日，下流顾客补库志愿较低，不只因为锡价高企，其他要害材料断供也形成了生产率的下降，海外多个区域现货升水回落[1]。
咱们估量本年全球锡需求同比添加7.8%而供应康复3.9%，但没有到达疫情前的水平，全球库存降至多年低位。咱们估量下一年需求仍将添加4%，搅扰率较低的情境下供应能够完成添加5.1%，供需缺口缩窄但仍处于结构性缺少，全球可核算库存或许继续下降。未来三年来看，比较于锡的需求远景，供应量的添加十分有限，且面对部分区域方针不确定性和矿山档次下滑问题，咱们以为或许要寄希望于更多的出资、锡矿勘探采掘技能的打破乃至是手艺采矿带来的边沿增量。
图表：LME 锡价格基差
材料来历：LME，中金公司研讨部
图表：SHFE 锡库存
材料来历：SHFE，中金公司研讨部
图表：LME 锡库存
材料来历：LME，中金公司研讨部
图表：供需缺口继续，库存下降
材料来历：ITA，公司公告，中金公司研讨部
图表：锡–全球供需平衡表
材料来历：ITA，DLA，Minem，安泰科，我国海关，印尼商务部，公司公告，中金公司研讨部
供应：搅扰不断，增量有限
锡矿以及精粹锡的供应地舆集中度高且多为欠发达区域，而且大多是本地供货商一家独大缺少竞赛、跨国公司参加少、手艺采矿(ASM)参加度高，此外，锡矿开发周期长、现有矿山档次下滑、挖掘进程存在ESG问题，这些特色使得锡矿供应远景无论是新增矿规划仍是潜在矿投产的进展都不甚达观。
全球来看锡矿首要集中于我国、印度尼西亚、缅甸、南美洲和非洲；精粹锡的首要生产商为我国、印度尼西亚、马来西亚、秘鲁，除我国外，其他生产国本国消费较少，是海运商场供应的首要来历，全球精粹锡消费集中于我国、美国、日本、德国等。
图表：全球锡矿藏量散布
材料来历：CRU，中金公司研讨部
图表：全球精粹锡产值散布
材料来历：CRU，中金公司研讨部
按出口核算来核算首要出口国(包含我国)的海运商场供应，2020年同比下降了19%至8.8万吨，其间我国净进口1.3万吨；2021年咱们估量同比上升32%至11.7万吨，首要是我国奉献净出口量约1万吨。
全球供应方面，2020年受疫情影响，咱们预算精粹锡产值同比下降7.2%，2021年锡产值同比上升3.9%至34.5万吨，但仍比2019年的供应少5.1%，本年的首要减量来自于印尼受锡矿藏量削减、马来西亚锻炼公司因疫情中止运营4个月以及少数来自玻利维亚运营搅扰影响；增量首要来自我国和秘鲁的锻炼运营从2020年的疫情影响中康复以及秘鲁Minsur公司的B2尾矿项目(年产值5000吨)。锡矿方面，坐落刚果(金)的Bisie项目在2019年投产，2020年刚果(金)的锡精矿藏量大约为12000吨(金属量)，而且刚果(金)的锡矿出口量逐年上升，首要目的地为我国，部分弥补了缅甸矿供应下滑的问题。
此外，各个政府的锡储备量也十分稀疏。美国DLA(Defense Logistics Agency)在1960、1970年代作为战略库存积累了锡库存，最高时期库存到达30万吨，而1993年起DLA兜售了99%的战略库存[2]。2007年锡价高企，DLA再次出售了数千吨锡，这也是近年来最终一次大规划兜售。据悉，到上一年9月，DLA持有4,015吨锡金属[3]。本年3月，当地锡溢价到达创纪录高位，DLA再次出售了400吨锡，但这一数量难以满意当地商场的需求[4]，11月DLA宣告仍会再次出售部分锡，没有发布数量。韩国PPS(Public Procurement Services)也活泼购买锡出售给当地的使用者，但详细数量并不通明。而我国国储在锡商场上并不活泼。
2022年，咱们估量精粹锡供应上升5.1%，首要来自马来西亚锻炼厂复产、欧洲小型锡矿投产以及高价下锡矿供应搅扰率下降。但仍需留意印尼海上锡矿挖掘动摇和方针不确定性，以及全球范围内疫情不确定性、老矿山档次下滑的影响。咱们留意到，因为锡价继续高位，现已有更多的潜在锡矿从头被出资勘探，但短期内，潜在新矿山难以开释产值，锡矿供应依然只能寄希望于更低的搅扰率，抑或是来自手艺采矿者的边沿奉献。
图表：精粹锡产值(按首要生产国分)
材料来历：CRU，安泰科，公司公告，中金公司研讨部
图表：精粹锡净出口量(海运商场供应)
材料来历：海关，秘鲁矿业部，印尼商务部，中金公司研讨部
印尼：从陆上锡矿转向海上锡矿
印度尼西亚是全球最大的精粹锡出口商，其年产值约为7~8万吨。当地国有公司PT Timah是印尼最大锡生产商，2018年新矿业法后更多的锡矿资源也流入了PT Timah公司，当地其他私营锻炼厂的产值信息并不通明，因而印尼精粹锡出口比较之下成为重要的监测目标。依据PT Timah公司公告，2020年因为疫情原因，其精粹锡产值同比削减35%至4.57万吨，本年前三季度产值累计约1.9万吨，同比削减49%。但2020年印尼精粹锡的出口量只下降了3.7%至6.5万吨，2021年印尼出口从四月起简直康复至疫情前水平，咱们猜想是印尼的私营锻炼厂以及其国内的库存奉献了出口。到九月，本年印尼累计精粹锡出口量同比添加4.8%至5.3万吨，比2019年同期多2.5%。
但精粹锡供应康复背面，矿石供应仍令人忧虑，尤其是印尼陆上锡矿储量行将耗尽。PT Timah具有127个采矿答应区(IUP)，简直掩盖印尼锡矿100%的储量区域。依据公司陈述，到上一年，印尼陆上锡矿储量现已下降至1.6万吨金属量，比较2018年的高点少84%；而海上锡矿储量为26.6万吨。本年前三季度，PT Timah陈述的锡矿藏量比2020年同期比较下降了约48%，首要是因为陆上采矿量的削减，而海上采矿量同比添加了14%。不考虑更多的资源量经勘探评价转为储量，咱们估量到本年末，其陆上锡矿储量将缺少1万吨，印尼锡矿转向海上挖掘，也加重了与当地渔民的严重联系。此外，10月到次年3月都是印尼的旱季，叠加拉尼娜现象影响，强降雨和风暴气候不利于海上锡矿挖掘，极点气候或许对当地的锡矿供应发生短期搅扰。
图表：印度尼西亚精粹锡出口量
材料来历：印尼商务部，中金公司研讨部
图表：PT Timah公司锡矿储量
材料来历：公司公告，中金公司研讨部
我国：缅甸矿供应下滑
本年国内精粹锡受限电、检修影响，产值短期内有所动摇，叠加大厂检修，年头至十月，我国精粹锡产值同比添加15%至挨近15万吨。因为海外商场供应愈加严重，年头至十月我国累计净出口精粹锡约9600吨。进口锡矿占国内供应40%左右，因为环保要求，国内产值较为平稳，进口矿改变更大。国内供应瓶颈在于首要锡矿进口来历缅甸矿供应下降、档次下降。本年之前，缅甸矿占国内进口的90%~100%，而本年因为缅甸矿资源干涸、档次下降、劳动力缺少、边境疫情防控等问题，累计进口量占比下降至82%。
图表：我国锡矿进口
材料来历：海关总署，中金公司研讨部
图表：我国未锻轧锡和合金进出口量
材料来历：海关总署，中金公司研讨部
图表：我国精粹锡产值
材料来历：安泰科，中金公司研讨部
图表：秘鲁精粹锡产值
材料来历：Minem，中金公司研讨部
其他区域：马来西亚锻炼厂和秘鲁供应康复
马来西亚锻炼公司(MSC)2020年产值约为2.2万吨，位居全球第三，占全球供应约7%。而因为当地疫情延伸，本年6月公司公告不可抗力而中止运营。依据ITA，跟着当地疫情有所平缓，10月初MSC运营产能现已康复到80%，单月产值能够到达1600吨，咱们估量年末前有望康复满产。如马来西亚相同，秘鲁只要一家锡供货商Minsur，于2020年4月因疫情中止运营，随后康复供应，上一年精粹锡产值为2万吨。依据秘鲁矿业部，本年前三季度Minsur精粹锡总产值为2.4万吨，比上一年同期高74%。
需求：获益于光伏和下流电气化
日常日子中，咱们很难留意到锡的存在，但它其实存在于方方面面。锡焊占锡消费的一半左右，其间90%是电子焊料，而集成电路是首要的终端范畴；电子职业以外，锡焊料也用于光伏组件中的焊带。除了锡焊，锡也用于镀锡版(马口铁)、化工范畴、电池以及合金。本年，获益于光伏、“居家工作”对电子设备的需求、电池替换需求以及罐头食品需求的添加，全球锡需求较上一年反弹7.8%。下一年以及中期来看，咱们以为“居家工作”需求有所回落，而锡的消费仍将继续获益于光伏装机(焊锡带)和下流“电气化”、“智能化”趋势下半导体出货添加。
光伏组件耗锡：景气量较高
光伏装机方面，咱们首要测算了光伏焊带的耗锡量。依据ITA，1MW光伏电池需求光伏焊带约500公斤，焊料占焊带分量35%左右，干流焊猜中锡大约占60%，保存估量1MW光伏组件耗费锡105公斤锡。本年和下一年别离同比添加31%和42%至1.7万吨和2.5万吨，占总需求比例别离为5%和6.7%。依据中金电力组，咱们估量全球光伏耗锡2021-2024年均增速到达29%。
图表：锡需求量占比
材料来历：ITA，中金公司研讨部
图表：光伏装机耗锡量
材料来历：Solarzoom，中金公司研讨部
半导体耗锡：本年高基数下，下一年增速或许回落，中期远景达观
半导体是电子锡焊料的首要消费范畴，依据咱们的模型核算，2021年和2022年半导体耗锡量别离同比添加16.8%和6.9%，占锡消费的36%和37%。
详细而言，依据国际锡业协会Jeremy Pearce[5]的研讨，“‘芯片小型化’趋势下，现在单位电路板的耗锡量只要十年前的50%，而继续削减的空间现已十分小”，咱们估量半导体范畴耗锡量的增速与半导体出货量增速现已十分附近。使用美国半导体进出口价格指数和国际半导体交易核算安排核算的全球半导体出货金额数据，咱们预算了全球半导体出货量，这一数据在上一年四季度开端加快上行至本年六月，随后其同比增速在高位企稳。按年度核算，2020年半导体全球出货量添加7.6%，而本年年头至八月，半导体出货量同比添加了25.6%。这其间的原因，或许有“居家工作”的影响，这一部分需求增量或许难以继续，但咱们依然对下流使用电气化以及5G远景下半导体消费增速坚持达观。依据WSTS猜想，2021-2024年全球半导体总产值同比增速别离为19.7%/8.8%/3.7%/5.4%。2021-2024年均增速为6.8%。
在此，咱们重申年度展望中对根本金属的排序：跟着疫情影响边沿削弱，传统范畴需求增速放缓趋势不改，动力转型(光伏、风电装机)和下流电气化(新动力车、5G使用)将带来首要需求增量，其对金属需求的奉献程度从大到小为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”布景下，高耗能、高排放职业既面对方针直接束缚，也面对“旧动力(碳)”本钱变高的直接束缚，考虑原材料供应瓶颈(锡)和锻炼产能出资放缓(铜、铝)，咱们对潜在供应瓶颈和搅扰的程度巨细的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
图表：半导体出货量预算
材料来历：WSTS，中金公司研讨部
图表：半导体耗锡量增速预算
材料来历：WSTS，中金公司研讨部
[1]metalbulletin/Article/4016786/Search-results/Year-end-lull-sends-most-tin-premiums-downward.html
[2]internationaltin.org/government-agencies-re-assess-tin-stockpiles/
[3]reuters/article/us-metals-tin-ahome-idUSKBN2B927C
[4]metalbulletin/Article/3978643/DLA-makes-surprise-offer-of-tin-to-desperate-US-buyers.html
[5]theglobeandmail/investing/investment-ideas/article-bigger-things-predicted-for-tiny-tin-market/