作者：牛玉锐中心结算公司中债估值中心总经理

张超中心结算公司中债估值中心高档研讨员

王出众中心结算公司中债估值中心高档总监

我国债券商场从无到有，从小到大，阅历了跨越式开展，债券种类逐步丰厚，出资者日趋多元，方针法规和准则不断完善，商场运转功率不断进步，在支撑实体经济开展以及金融商场安稳方面发挥了重要作用。但是，也应看到我国债券商场还存在信息透明度不高、做市定价才能不强、违约处置及出资人保护机制不健全等许多问题，其间信息不透明问题进一步凸显为发行人本身信息发表滞后或信息虚伪、外部评级组织评级的牢靠性缺少等方面，这些商场问题进一步在买卖层面表现为商场的深度不行、流动性不强、价格安稳性缺少，终究影响商场装备资源的功率。鉴于此，加强商场建造、推进债券商场由规划开展转向质量开展是经济进入高质量开展阶段的必然选择，具有较强的实际必要性和迫切性。要科学合理地推进这项工作，必然要求咱们对高质量债券商场有明晰正确的知道，对商场各阶段的运转质量进行精确地调查判别，并能提出针对性的改进办法及主张。

现在有关我国金融商场质量的研讨大多会集于权益商场，研讨视角包括买卖机制、商场流动性与商场质量点评等。相较于权益商场的质量点评研讨，对我国债券商场质量进行全面点评尤其是量化点评的研讨仍较为短缺。当然，有单个研讨对我国债券商场质量点评的办法或目标进行了评论，但这些研讨仅从相对单一的视点调查了债券商场质量的某个方面，缺少对债券商场质量大局和系统性地调查点评。实践中，沪、深买卖所分别从2006年、2007年开端定时编制发布股票商场质量(或绩效)陈述及商场质量指数，国外纽约证券买卖所、多伦多证券买卖所等也将商场质量作为衡量商场竞争力的重要目标，定时发布衡量股票商场质量的目标，但到现在，国内外还鲜有债券商场质量陈述或质量指数予以发布。鉴于此，本文在已有理论和实证文献基础上，立异提出一套全面科学衡量我国债券商场质量的目标系统，以期能为商场建造供给指引和点评根据，为监管部门和商场参加者供给决议计划参阅。

归纳理论、实证以及实践使用，债券商场质量点评系统需精确地描写商场的广度、深度、功率等方面情况。现在针对权益商场质量的实证研讨及实践使用首要会集在流动性、动摇性、价格有效性等功率层面，对其他内容触及较少。考虑到债券商场天然的低频买卖特点(例如持有到期需求)，有必要在功率之外从债券商场投融资的实质动身，全面归纳地调查商场质量。以理论上高质量商场的广度、深度、功率等特征为辅导，本文提出了一套全面衡量我国债券商场质量的目标系统，包括调查商场广度、深度、功率、支撑实体力度、出资者保护情况等五个维度，以此构建了相应的债券商场质量指数。

商场广度通常指商场参加主体与东西的丰厚程度，包括出资者类型和金融东西两个方面的多元化程度，经过构建Herfindahl-Hirschman Index(HHI)目标表征出资者类型与金融东西的多元情况，以此剖析债券商场结构或广度。广义的商场深度指商场容量或商场对发行与买卖的吸纳才能，它与特定金融东西在商场上的流转或成交体量、成交频率严密相关，反映价格未受到较大影响前提下商场对大体量发行或成交订单的吸收才能，经过一级商场的净融资金额及发行债券只数、二级商场达到的成交额与成交笔数来衡量债券商场深度。商场功率维度旨在描写商场的流动性和安稳性，能直接表现债券商场的买卖成本和运转健康情况，经过做市双方报价买卖点差以及常用的换手率目标来衡量债券商场流动性、中债新归纳净价指数的收益率标准差来反映债券商场动摇。从债券商场融资功用动身，发行与直接融资规划是衡量商场开展与质量情况的一个重要维度，经过各期不同类型发行人加权的发行规划、加权的发行增速来衡量债券商场支撑实体经济融资的力度。终究，从债券商场出资功用动身，出资者保护情况旨在调查债券商场是否有牢靠的信誉评级和信息发表然后进步商场透明度和出资者危险辨认才能，是否有健全的机制实在保证了出资者利益，经过构建基尼系数来衡量债券商场信誉评级的质量，再以信息发表相关的行政处罚数量、信息发表超时数量、发布信息更正公告的发行人份额等来衡量商场信息发表的质量，以当期新发行信誉债中征集说明书包括出资者保护条款的债券数量占比来衡量商场开展进程中出资者利益受保护程度。

本文债券商场质量点评目标系统终究包括5维度、11个点评要素、17个核算目标，核算触及债券发行、保管、成交、做市报价、信誉评级、信息发表等多种数据。参阅上交所等组织发布的商场质量陈述，本文将核算基期确定为2002年，并以季度为频率测算。成果显现，2002年以来我国债券商场质量显着改进，总指数较2002年进步4倍，深度、广度、支撑实体力度、功率等四个维度对总指数增加的奉献顺次递减，商场功率维度在2013年后发展缓慢。2016年违约常态化后出资者保护问题凸显，另构建五维度总指数，发现2016年以来总指数动摇上行，深度、支撑实体力度、出资者保护情况、广度、功率等维度对总指数增加的奉献顺次递减，出资者保护情况因保护条款推行整体有所改进，但信息发表质量有所下降，信誉评级质量动摇较大。

结合调查定论，本文提出两个方面的方针主张：榜首，商场功率方面要着力进步商场流动性，首先要进一步完善做市商机制，鼓舞做市报价，下降商场的冲突和买卖成本，这一方面要求做市商努力进步本身的定价及买卖才能，另一方面也需求学习境外老练商场经历，不断完善做市商的查核机制，经过内外部合力不断增强做市商供给优异报价和改进商场流动性的才能；一起，要更好发挥第三方估值组织在商场价格发现中的重要作用，构成商场买卖与第三方估值定价的良性互动，进步商场的流动性，这一方面需求依赖于商场建造，另一方面也依赖于牢靠数据和信息源的获取，对第三方公允估值组织需求有更多的方针组织及支撑。第二，出资者保护准则虽然在树立和完善，但仍有很大的进步空间，应持续强化债券商场的商场出资功用，要点强化《公司信誉类债券信息发表管理办法》施行后的盯梢与违规法律，加强中介服务行业管理，进步信誉评级质量，保护信誉评级公信力，增强出资者辨认信誉危险的才能，进一步保护债券商场的安稳。