作者｜董登新「武汉科技大学金融证券研究所所长」
文章｜《中国金融》2021年第18期
2021年8月6日，摩根大通（“小摩”）宣布，中国证监会已对摩根大通国际金融有限公司受让5家内资股东所持股权，成为摩根大通证券（中国）唯一股东的事项准予备案。摩根大通证券（中国）将成为中国首家外资全资控股的证券公司。回首过去的25年，从外资参股券商到外资控股券商，再到外资全资券商进入中国，究竟对整个券商行业带来了怎样的影响？本土券商该如何应对？
外资参股券商缓慢起步(1995～2018)1995年5月20日，中国人民银行发布《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》。该办法首次对设立投资银行类机构的外国申请者作出严格规定，要求其经营投资银行业务20年以上，并在中国境内已设立代表机构，提出设立申请前一年年末资本金不少于2亿美元，在提出申请的前3年内未受到所在国家或地区金融、证券监督管理部门或司法部门的重大处罚。应该说，能够达到上述要求的外国申请者只能是一流的知名大投行。
在股比限制上，该办法规定主要申请者出资比例不得低于拟设机构注册资本的25%，非主要申请者出资比例不得超过注册资本的10%，投资银行类机构的最低注册资本为5亿元人民币等值的可自由兑换货币。
1995年8月，作为第一家试水的中外合资证券公司，中国国际金融股份有限公司（简称“中金公司”）成立，其注册资本为1.25亿美元，由中国建设银行与摩根士丹利（“大摩”）共同发起设立，其中，后者持股34.3%。直至1997年，中金公司才完成了首个大型项目——中国电信（香港）（也就是现在的中国移动）42亿美元的境外IPO。中金公司是中国内地成立的第一家中外合资的投资银行，但在2010年底，摩根士丹利正式全面退出中金公司，并将其股份转让给了四家外资机构。
由于我国股市开办时间较短、规模较小，对外开放程度也相对较低，当时外国投行对外资参股券商政策并未太过关注。在随后8年时间，中金公司都是仅存的一家中外合资证券公司，这表明外资参股券商的设立在当时仍是比较困难的。
2002年，中国证监会首次发布《外资参股证券公司设立规则》。该规则明确规定，外资参股证券公司的组织形式只能为“有限责任公司”，并对外资参股证券公司设立的主要条件作了严格规定。其中最关键的条款是“三个三分之一”的股比限制参股金融：境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接持有）不得超过三分之一参股金融；境内股东中的内资证券公司，应当至少有一名的持股比例或在外资参股证券公司中拥有的权益比例不低于三分之一；内资证券公司变更为外资参股证券公司后，应当至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一。这意味着境外股东只能参股，不能控股，也就没有决策权。
根据修订后的新规则，2003年，湘财证券与法国里昂证券合资成立了华欧国际证券，后由于中资股东的变更，于2009年更名为财富里昂证券。这是时隔中金公司成立8年之后，诞生的第二家中外合资券商。
2003年11月，长江证券和巴黎银行发起成立长江巴黎百富勤证券。在2007年初，双方因“对未来发展方向形成不同观点”，巴黎银行退股，长江巴黎百富勤变更名称为“长江证券承销保荐有限公司”，这是第一家因外资退出而解体的合资券商。
2004年9月，上海证券和日本大和证券合资成立海际大和。2007年，海际大和的债券承销才实现了“零”的突破，在当年中国证券业实现全行业大丰收的历史背景下，海际大和却出现2338万元的亏损，证券承销业务收入仅为151万元。2010年，海际大和才迎来了首单IPO。这表明外资参股券商进入中国市场并非一帆风顺，“水土不服”可能是普遍问题。
2004年12月，高盛集团和北京高华证券共同出资组建高盛高华证券。2006年12月成立的瑞银证券，是由北京国翔资产管理有限公司、瑞士银行（又称瑞银集团、UBS AG）等对原北京证券重组后共同出资组建的新证券有限责任公司。
从2005年底开始，我国启动券商综合治理改革，合资券商的审批被暂停。直到2008年1月1日，修改后的《外资参股证券公司设立规则》和新制定的《证券公司设立子公司试行规定》正式实施，合资券商审批才重新开闸。
截至2007年底，我国共有券商106家，其中，外资参股券商仅有5家，分别是中金公司、瑞银证券、海际大和证券、华欧国际证券和高盛高华证券。
2007年底，中国证监会首次修订《外资参股证券公司设立规则》。此次修订大幅降低了外资参股券商的设立门槛，取消了比照综合类证券公司注册资本的规定，修改为注册资本符合《证券法》的规定，同时将取得证券从业资格的人员数量要求从不少于50人修改为不少于30人，而且将外资参股证券公司的境外股东在所在国家具有合法的证券经营资格、经营金融业务10年以上的规定修改为“境外股东自参股之日起3年内不得转让所持有的外资参股证券公司股权、持续经营5年以上”。
股比限制仍是“三个三分之一”不变，但增设了外资持有上市内资证券公司股份的相关规定：境外投资者可以依法通过证券交易所的证券交易持有上市内资证券公司股份，在控股股东为内资股东的前提下，上市内资证券公司不受至少有1名内资股东的持股比例不低于三分之一的限制。单个境外投资者持有（包括直接持有和间接控制）上市内资证券公司股份的比例不得超过20%；全部境外投资者持有（包括直接持有和间接控制）上市内资证券公司股份的比例不得超过25%。在外资参股券商的经营范围上，仅增加了股票和债券的保荐业务，其他不变。
2008年10月，修订规则后首家中外合资券商——瑞信方正证券，由方正证券与瑞士信贷合资成立；2009年，德意志银行和山西证券合资成立中德证券；2010年12月，第一创业证券和摩根大通共同出资组建第一创业摩根大通证券；2011年5月，苏格兰皇家银行与国联证券合资设立的华英证券正式开业，与此同时，摩根士丹利与华鑫证券共同组建的摩根士丹利华鑫证券在上海注册成立。短短四年间，就新增了5家合资券商。
2011年，全部10家合资券商共实现营业收入54.72亿元，其中有5家处于亏损状态，分别是大摩华鑫、一创摩根、华英证券、海际大和以及财富里昂，如果扣除新设立的前三家公司的数据，余下7家合资券商中，仅有高盛高华和中德证券净利润出现小幅增长，其余5家业绩集体下滑。
2012年6月，东方证券与美国花旗环球金融（亚洲）有限公司投资组建东方花旗证券。至此，我国券商共有112家，其中，中外合资券商达到11家，但拥有业务全牌照的仅瑞银证券一家，其余合资券商只能开展投行业务，收入来源非常有限。
2012年10月11日，中国证监会发布第二次修订的《外资参股证券公司设立规则》。此次修订首次放宽了股比限制要求，并将“三个三分之一”修改为“三个49%”。同时，将“在控股股东为内资股东的前提下，上市内资证券公司不受至少有1名内资股东的持股比例不低于三分之一的限制”中的三分之一修改为49%。其他内容基本上没有变化。
2014年，由于财富里昂证券的外方股东法国里昂证券已被中信证券收购并抛售，财富里昂证券更名为华信证券，成为一家中国独资民营企业。同一年，海际大和的外资股东日本大和证券正式退出，由上海证券受让大和证券持有的1.67亿股股权（约占33.33%），至此海际大和成为上海证券的全资子公司。2017年，第一创业摩根大通、华英证券先后变更为中资券商，外资选择完全退出。
从上述外资方退出来看，主要原因可能是外资方没有控股权和决定权，经营战略上出现分歧，或者是企业文化无法认同，或者是商业模式本土化比较困难。不过，就总体而言，在2018年之前，外资参股券商数量少、规模小，对我国券商行业没有产生太大的影响，但有试水作用。
外资控股券商涌现与新生(2017～2021)为了加大资本市场双向开放的力度，2017年11月10日，国务院新闻办公室宣布中国政府将允许外资在国内券商、保险公司、资管公司以及期货公司的持股比例达到51%。截至当日，中国证监会公告显示，已有中国港澳地区与内地合资的四家券商获准设立，分别是申港证券、华菁证券（2020年12月更名为华兴证券）、东亚前海证券、汇丰前海证券。其中，汇丰前海证券是唯一由外资控股的券商，由汇丰银行持股51%。
2017年底，我国券商共有98家，其中，中外合资券商仍为11家。但证监会资料显示，当时仍有18家筹备中的合资券商处于排队状态，其中多家拥有港资背景。
其实，早在2013年8月，香港与内地签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）第十份补充协议，其中内容之一就是内地证券公司、证券投资咨询机构对港澳地区进一步开放。
2018年4月28日，中国证监会发布并实施《外商投资证券公司管理办法》，《外资参股证券公司设立规则》同时废止。新规则首次取消“股比限制”的明确量化规定，仅作如下定性表述：境外股东应当以自由兑换货币出资。境外股东累计持有（包括直接持有和间接控制）的外商投资证券公司股权比例，应当符合国家关于证券业对外开放的安排。这意味着允许设立外资控股合资证券公司，并逐步放开合资证券公司业务范围，允许新设合资证券公司根据自身情况，依法有序申请证券业务，初始业务范围需与控股股东或者第一大股东的证券业务经验相匹配。
2018年6月，为进一步推动新一轮对外开放，国家发展改革委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》。在金融领域，取消了对中资银行的外资单一持股不超过20%，合计持股不超过25%的持股比例限制，并将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比放宽至51%，2021年取消金融领域所有外资股比限制。
2018年12月1日，瑞银集团将对瑞银证券持股比例由24.99%增加至51%，成为第一家改制为外资控股的合资券商。2019年3月，中国证监会核准设立野村东方国际证券有限公司，野村控股株式会社出资占比51%。2019年3月，中国证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司，摩根大通国际金融有限公司出资比例51%。
2019年6月，商务部、发展改革委发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，自2019年7月30日起施行。在金融业领域，证券公司、证券投资基金公司、期货公司、寿险公司的外资股比不超过51%，2021年取消外资股比限制。
2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，推出十一条金融业对外开放措施，其中第九条内容为：将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。
2020年3月27日，摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券宣布旗下外资持股比例已获中国证监会核准提高至51%，二者同时成为外资控股券商。2021年7月13日，摩根士丹利华鑫证券正式变更为“摩根士丹利证券（中国）有限公司”，简称摩根士丹利证券（中国）。
外资独资券商准入及发展(2021年以来)2020年4月1日起，证监会正式取消了证券公司的外资股比限制，这意味着境外机构可以在中国境内设立独资的证券公司。这是中国资本市场双向开放的自信与新高度，具有划时代意义，它标志着中国资本市场将迈向国际舞台的全新时代。
在外资股比限制取消后，许多合资券商的外资方都希望通过内部股份转让或增资扩股来提高自身持股比例至51%，并首先取得合资券商的控股权，下一步再全面收购剩余部分股权，然后改制为外资独资券商，这样便于其在中国自主拓展业务，而没有中方股东的限制。
2020年6月，瑞信方正证券增资扩股，瑞信集团股权占比从33.3%变更为51%，成为瑞信方正证券控股股东。2021年6月30日，瑞信方正证券更名为瑞信证券（中国）有限公司，简称“瑞信证券”。2020年8月，证监会公告核准设立大和证券（中国）有限责任公司，其中大和证券集团总公司持股51%。2020年9月，中国证监会正式核准设立星展证券（中国）有限公司，其第一大股东新加坡的星展银行持有星展证券51%的股份。
截至2021年6月底，我国共有139家证券公司，外资参股证券公司有15家，其中，外资控股券商9家。与此同时，证监会官网显示，渣打银行旗下渣打银行（香港）有限公司递交的《证券公司设立审批》已获得证监会受理，拟设立券商目前暂命名为“渣打证券（中国）有限公司”，简称“渣打证券（中国）”。目前仅处于申请阶段的中外合资券商就达20余家。
事实上，随着科创板及注册制改革的推出，沪港通、深港通机制的进一步开放，以及QFII额度、外资金融机构股比限制的全面取消，中国资本市场得到了境外机构及国际资本的高度认可。MSCI、富时罗素指数、标普道琼斯指数等全球最知名的系列股价指数，都将中国A股市场纷纷纳入其成份股。在此情形下，外资控股券商及外资独资券商更是对中国市场充满信心。
外资投行与本土券商各有优势，二者的结合是一种互利共赢。比如，本土券商在政府资源、客户关系、销售渠道等方面具有一定的优势，而外资投行在国际化基因及跨境业务操作上具有较为明显的优势。但谁控股谁就拥有更多话语权和决定权，因此，外资方与中资方由于企业文化差异，在本土化及经营战略上可能会存在分歧，这是很难避免的。因此，外资股东不仅希望拥有合资券商的控股权，而且更希望在中国内地设立外资独资证券公司。
2021年8月6日，摩根大通证券受让其他内资股东股权的事项获证监会批复，摩根大通证券成为国内首家外资全资控股券商，其意义不同凡响。
一旦外资独资券商涌入，可能会带来中国本土券商行业的洗牌与整合。与我国本土券商相比，国外一流投行大多都是百年老字号，其专业化水准及业务创新能力非常强，尤其是它们熟悉国际市场，在跨国投资、跨国并购、全球资产配置、财富管理以及智能投顾等方面，有着更丰富的操作经验和实战能力。为此，它们有能力吸引高净值客户，做大做强高附加值业务，并以其个性化的业务特色及服务模式来标榜其品牌价值。
与此相反，我国本土券商大多都是“新手”，成立时间较短，它们大多没有走出国门，尤其缺乏国际市场运作的经验，因此难以为中国资本输出以及企业“走出去”保驾护航，更无法充当跨国财务顾问和并购专家。此外，我国本土券商大多流行“人海战术”，抢占山头，一味追求“全牌照”，大搞规模扩张，以大为美，但专业人才短缺，产品研发和业务创新能力不足，经营同质化现象十分严重，券商品牌个性化特色不强。此外，在互联网时代，我国本土券商在财富管理及智能投顾方面仍处在起步阶段。
这一差距既有历史的原因，也有现实的原因。无论什么原因，本土券商面对国际经验丰富的外资独资券商，必须要做好应对全新竞争的准备。一方面，我国本土券商要加强专业人才储备，提高产品研发及业务创新能力；另一方面，我国本土券商要巩固既有市场份额，强化高净值客户和高附加值业务的开发能力。此外，我们还要学会“走出去”，争取更多的国际市场客户和业务。规模效应固然重要，但核心竞争力和品牌建设更重要。■
（责任编辑 刘宏振）