7月25日，西安旅行（000610.SZ）发布资产重组预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方法，作价11.04亿元，收买西安三人行传媒络科技股份有限公司（下称“三人行”）100%股权；一起，拟征集配套资金不超越5.8亿元，用于支付现金对价、营销总部基地建设项目、学校全媒体晋级改造项目和数字整合营销体系项目等。
上市公司表明，经过本次买卖，公司将进入广告及数字营销事务及互联广告职业，能够将现在的旅行事务和酒店运营事务进行相应的整合，增强上市公司未来的盈余才能，提高上市公司价值，更好地报答股东，保护股东利益。
虽然对本次买卖充溢等待，但《证券市场周刊》记者发现，三人行并未完结此前引进外部本钱时对赌协议中的成绩许诺；一起，比较此前股权转让时的估值，三人行身价不断暴升，一年时刻翻倍；此外，比照同类上市公司，不断开辟互联新事务的三人行，其研制费用却少得不幸。
估值翻倍
西安旅行主导产业为旅行及旅行服务业，主营饭馆运营与办理、餐饮服务、旅行景区与景点开发等事务。2013-2015年，西安旅行归属母公司股东的净利润别离为857万元、-2086万元和1083万元，同比添加率别离为-59.43%、-343.42%和151.89%。
虽然偶有盈余，但西安旅行主营事务现已接连三年亏本，2013-2015年，其扣非后净利润别离为-2561万元、-2771万元和-2891万元，同比添加率别离为-205.53%、-8.19%和-4.32%。2013年和2015年，西安旅行依托非流动资产处置损益一项别离获利3918万元和3974万元，才牵强避开接连亏本。
本次并购标的三人行主营学校广告事务，预案显现，到评价基准日2016年4月30日，三人行未经审计账面净资产为1.07亿元，预估增值约9.97亿元，预估增值率约为929.57%。《证券市场周刊》记者发现，比较2015年9月的股权转让，三人行的估值不到一年时刻翻倍。
依据预案，三人行建立于2003年8月，由自然人钱俊冬和崔蕾别离以60%和40%的出资份额建立，两人系夫妻关系。2013年9月，三人行开端引进外部出资者，合肥讯飞科技有限公司以918万元钱银出资取得三人行4.5%的股权，彼时三人行估值仅为2.04亿元。同年10月，自然人范兴红以816万元从崔蕾手中取得三人行4%的股权，总估值相同仅为2.04亿元。
2014年9月，三人行再次发生股权转让，西安多多出资办理有限公司与北京睿享创业出资中心签定《股权转让协议》，前者将其所持有的三人行10%股权以1200万元的价格转让给后者，彼时三人行估值为1.2亿元。
2015年6月，三人行在新三板挂牌，依据预案，其时股票发行价格为人民币14.88元/股，成功发行股票200万股，发行后三人行股本变为3700万股。不难核算，其时，三人行的总市值仅为5.51亿元，本次买卖对价11.04亿元，只是一年时刻，其估值成功完成翻倍。
西安旅行在对深交所关于本次并购问询函的回复中表明，上市公司在转型晋级的国家战略指导下建议本次并购，作为进入移动数字营销广告范畴的要害一步，本次买卖前标的公司的运营规划和盈余才能较最近3年增资、股权转让时，均有较大起伏的提高，而且做出了2016年完成的净利润不低于800万元的成绩许诺，在此基础上，开始洽谈承认了本次11.04亿元的买卖对价。
虽然给出了一份不菲的成绩许诺来证明本次买卖定价的合理性，可是三人行此前股权转让的对赌协议中相同做出过相应的成绩许诺，却均没有实现，这不由让人对本次买卖发生忧虑。
对赌许诺不合格
预案显现，在引进外部出资者时，标的公司及相关方均做出过对赌协议。与合肥讯飞科技有限公司签定的对赌协议许诺，三人行2013年净利润不低于2550万元人民币，5年内其出售添加率和年净利润添加率不低于30%；同范兴红之间相同有对赌协议，许诺三人行以2012年净利润为基数，自2013年起3年内，年均添加率不低于30%；而在2014年与北京睿享创业出资中心的对赌协议则约好，三人行2014年净利润不低于1200万元，且自2015年起5年的出售额添加率和年利润添加率均不低于30%。
而依据上市公司在给深交所问询函回复中公告的数据，三人行同三方最新对赌约好为：同合肥讯飞对赌约好为2015年净利润较2014年添加率不低于35%，即2014年不低于1200万元，2015年度不低于1620万元；同北京睿享对赌约好2014年净利润不低于1200万元，2015年起5年出售额添加率和年利润添加率均不低于30%；同范兴红对赌约好2013年起净利润年均添加率不低于30%。
虽然与开始的对赌协议比较有部分下调，可是依据本次买卖预案所示财务数据，2014年和2015年，三人行净利润别离为1045万元和2180万元，净利润添加率别离为77.33%和108.46%，出售收入添加率别离为-4.20%和21.74%，存在部分未完结对赌协议的状况。
关于未完结对赌协议的困境，上市公司在问询函回复中表明，下调部分对赌协议约好，原因为2014年三人行因为户外广告市场环境晦气改变，本来方案出资的非学校户外媒体资源事务受阻；一起，三人行在2014年引进互联研制团队，改变运营场所，添加了2014年的费用开销；鉴于此，关于对赌成绩下调，出资方表明同意；而下调后的成绩仍未合格，则因为北京睿享、合肥讯飞和范兴红了解企业实践状况，均未提出异议，愿持续与三人行一起生长，因而成绩补偿许诺或回购责任未实践实行。
有意思的是，在与北京睿享的对赌协议中，还包含这样一个条款：三人行许诺2016年7月4日前，在国内证券买卖所初次发行A股并上市。
考虑登陆新三板后发生的股权改变，北京睿享、合肥讯飞和范兴红在本次买卖前终究承认的股权份额别离为4.26%、6.42%和2.57%，依照本次并购三人行11.04亿元的估值，所对应的股权价值别离约为4700万元、7087万元和2837万元，单单考虑本次并购，所取得的收益也可谓颇丰。
比较登陆A股所能带来的挣钱效应，成绩不合格又算得了什么呢？
研制费用低
本次买卖，三人行相同给出了一份诱人的成绩许诺，即2016-2018年的扣非后净利润别离不低于8000万元、1亿元和1.25亿元。财务数据显现，2014-2015及2016年1-4月，三人行经营收入别离为9352万元、1.14亿元和5677万元，归属于母公司所有者的净利润别离为1046万元、2180万元和1320万元。
预案显现，三人行首要事务包含学校全媒体广告、公关营销活动、互联产品出售或服务、数字整合营销四块。
其间，2014年和2015年，学校全媒体广告事务经营收入别离为4390万元和4874万元，2015年同比添加11.04%；公关营销活动经营收入别离为3737万元和3733万元，同比添加-0.10%；互联产品出售或服务经营收入别离为99万元和1294万元，同比添加1207.61%；数字整合营销为2015年新增事务，经营收入为731万元。
不难发现，2015年，三人行学校全媒体广告事务和公关营销活动增速放缓或阻滞，而互联产品出售或服务事务增速惊人，依据三人行新三板数据，其该项事务毛利率高达90.58%，也就是说，该项事务为三人行2015年成绩添加的重要动力。
依据预案，三人行互联产品出售或服务事务首要为针对学校学生的手机APP移动使用软件的研制。可是，《证券市场周刊》记者发现，在该项事务迸发的2015年，其研制费用却少得不幸。
用友络（600588.SH）主营事务为职业办理软件和移动使用的开发，2014-2015年的经营收入别离为43.74亿元和44.51亿元，同比添加1.76%；研制开销别离为6.93亿元和8.89亿元，同比添加28.28%，研制费用增速远超越经营收入增速。
依据三人行在新三板上发布的财务数据，2014年和2015年，其研制费用别离为218万元和264万元。虽然在收入规划和事务形式上与朴实的软件开发类上市公司并不完全相同，但三人行戋戋46万元的研制添加，却支撑起了其以App研制为主的互联产品出售或服务事务1200万元的收入添加，仍是让人惊诧。
深交所问询函中，要求上市公司发表其软件产品活泼用户，“回复”中仅列举了其一款“移动学校”产品，且活泼用户数仅为200人。虽然三人行具有与高校协作的资源优势，可是仅靠在高校中仿制一款或几款简略的互联软件产品，能否支撑其该项事务持久的开展，值得商讨。