在监管审阅全体趋严的布景下，并购重组正从昌盛炽热走向理性老练。

统计数据显现，到现在，2016年并购重组委共审阅了226单重组计划，其间有23单计划被否决，否决率为10.2%。与之比较，2015年审阅总数为339单，22单重组计划未获经过，否决率为6.5%。

“审阅总数较上一年下降，否决率上升，这与日常做项目的感触是共同的，阐明本年的并购重组审阅比上一年要严厉。”北京一位券商并购人士表明。

从否决事例往往能够推测出监管要点重视的方向。据记者整理发现，盈余才能存疑、信息发表遗失及操控权不安稳是闯关失利的三大“杀器”。

值得注意的是，操控权不安稳是新呈现的否决原因，三个因而被否决的买卖计划均为“三方买卖结构”。一位挨近监管层的人士告知记者，“本年重组计划中呈现较多三方买卖结构，与越来越严厉的借壳上市确定规矩相关。”

三大“杀器”

被否决的23单买卖计划中，盈余才能存疑仍然是监管重视的头号问题。

据整理，神农基因（300189.SZ）、暴风集团（300431.SZ）等上市公司的重组计划均因标的公司的盈余才能存疑而被否决。

本年3月底，暴风集团公告称，拟以55.46元/股向买卖对方发行3919万股，并支付现金9.32亿元，合计作价31亿元，收买稻草熊影业60%股权等财物。其间，并购标的稻草熊影业因为触及明星刘诗诗、赵丽颖等成为商场焦点。

收买计划显现，稻草熊影业2015年完成净利润2852万元，但其许诺2016年净利润不低于1亿元，2016年和2017年累计净利润不低于2.4亿元。此外，收买估值也高达15.2亿元。

“其时监管要点重视并购中的‘双高’（高估值、高成绩许诺）问题，暴风集团的并购标的刚好都碰上了。而且，收买计划无法证明其高成绩许诺的合理性，继而无法支撑高估值，被否决也不意外。”前述并购人士表明。

除了并购标的的盈余才能存疑外，天晟新材（300169.SZ）、明家联合（300242.SZ）等上市公司的重组计划则因信息发表存在缺失遗失而被否决。

天晟新材的否决原因显现，上市公司实践操控人和董事长吴海宙与买卖对方签署了关于约好重组期限的协议，而申请人未发表该协议，不符合《上市公司严重财物重组管理办法》第四条的规则。

在盈余才能存疑、信息发表缺失这两个传统否决原因外，操控权不安稳成为新呈现的否决原因。

据21世纪经济报导记者整理，申科股份（002633.SZ）、南通锻压（300280.SZ）、方大化工（000818.SZ）等三家上市公司的重组计划均因该原因被否决。而这三个重组计划也较为类似，均是涉嫌躲避借壳的三方买卖结构。

三方买卖结构指买卖计划中除了上市公司方、财物方外，还存在另一方，现在较多表现为PE。以申科股份为例，2016年2月份，其控股股东将上市公司13.76%股权作价7.5亿元转让给PE华创易盛，华创易盛由此成为上市公司的第二大股东。1个月后，申科股份即宣告作价21亿元收买紫博蓝100%股权，一起向华创易盛及紫博蓝股东方等发行股份征集配套资金。因为大比例参加配套募资，依据收买计划，华创易盛将替代原控股股东成为新任控股股东。

“此类三方买卖结构之所以因操控权不安稳被否决，可依据商业合理性视点考虑。比方财物方为什么不去当控股股东，而由没有财物的PE控股？这其间或许触及到相关组织的透明度、完好性问题。一般，在三方买卖结构中，作弊景象会添加，较大或许会触及未发表的协议组织。”前述挨近监管的人士以为。

出路未明

在被否决之后，三家涉“三方买卖结构”的上市公司均挑选修正计划，持续推动重组。

前述券商并购人士以为，在三方买卖结构中，PE方往往已动用了许多资金投入，利益牵涉较深，“持续推动重组的动机很强”。

依据申科股份发表的修正后的重组计划，除了募资规划大幅减少外，为处理操控权安稳性问题，华创易盛及其实践操控人钟声还许诺，其经过此次收买所取得的悉数股份将确定60个月，而且在买卖完成后的60个月内，不悉数或部分抛弃其对上市公司的操控权。

申科股份董秘办公室一位工作人员也向记者表明，在与监管交流中，操控权问题被要点重视，计划的修正思路也旨在安定操控权，“公司仍是比较积极地推动重组，期望这次能成功过会。”

“监管对三方买卖案比较重视，我以为首要忧虑实践操控人为财政出资，不是做实业的，或许对赌期往后一地鸡毛。假如许诺60个月不抛弃操控权，仍是比较有诚心的，有期望成功过会。”前述并购重组人士表明。

不过，前述挨近监管的人士有不同观点。

“形式上能够许诺60个月不减持，不抛弃操控权，但实践上变相的办法许多，例如股权质押或许暗里签订协议等，不发表外界也无从得知企业的实控人到底是谁。作为规范的商场，监管规范前后应该比较一致，许诺期虽延伸至60个月，但买卖的本质并未改变，我以为被否决的或许性仍然很大。”