2015年末城投公司融资放松态势清晰，长时间受制于债款问题收拾、PPP开展不畅而放缓的基建出资在2016年头呈现出“破竹”之势，城投公司在又一波基建浪潮中从43号文的打击中得到恰当的喘息，一级、二级商场一起被追捧，可是政企别离的必然趋势、区域经济下滑不断添加当地政府或有担负，不只城投公司本身资质下滑，一起当地政府可以供给的资源也越来越稀缺，不同区域以及同一区域内城投公司的资质分解愈加显着。关于城投债的出资，咱们以为相对价值为前史最高时期，但需求在分解中寻觅安全边沿，为惯有的“政府崇奉”供给支撑。
一、商场回忆：又一次盛宴
（一）一级商场—又是一次盛宴
1、发行规划同比大幅添加
以2015年3127号文为节点，城投公司的融资环境宽松成为既定现实，推进一级商场放量发行。截止2016年5月30日，城投债累计发行1.08万亿，同比添加98.6%，现已是上一年全年发行总量的61.5%。发行节奏来看，前5个月别离发行2524.4亿、776.7亿、4374.2亿、2003.8亿、1186亿，同比添加依次为230%、148%、210%、24%、-12%。
2016年开端城投债进入会集偿付期，依据现在统计数据，本年共9079亿城投债券到期，是2014年到期量的2.3倍，比2015年（到期归还7087.6亿）添加28%，2017年到期归还量7448亿。因而，发行量大幅添加与到期归还压力不无联系，但需求留意的是，城投债券净融资规划相同是高速添加的，这实践的融资需求可能有必定的违背，究竟2016年开端PPP加速落地、方针性银行专项基金关于基建的支撑是大幅增强的。
从区域散布来看，江苏省、湖南省、重庆市的城投债发行规划最大，别离为1777亿、757亿、694亿，江苏省会投债发行规划持续前一年风格，领跑各省假如考虑当地政府置换债券的发行，总融资规划最大的区域则会集在东部区域的江苏、浙江、广东、山东，西南区域的贵州也相对较高。
2、发行结构：县及县级市城投发行添加
发行评级来看，2016年上半年发行的城投债依旧以AA、AA+评级城投债居多，连续了前两年的趋势，别离发行1980亿、1915亿，占同期发行总量的19%、18%，别离比上一年进步了2个百分点和1.7个百分点，而AAA评级债券的占比占比供给的更多，由上一年的12.4%进步至15.1%，首要是因为揭露发行债券主体中AAA评级主体的占比显着进步。
从债券发行结构来看，2015年遭到方针收紧，低评级城投公司发债遭到更多束缚，以及43号文束缚下城投公司现价根底设施建造的节奏放缓，城投债发行以短融、中票为主，2016年，发结构有所改变，企业债重回干流发行种类，发行占比由上一年的16%进步至26%，别的公司债的发行占比持续进步，从13.3%添加至23.7%。
关于城投债发行主体行政级别，从近三年同期比较来看，省及省会（单列市）发债规划最大，占比体现为先升后降，由2014年上半年的56%上升到2015年上半年的60%，又于2016年上半年下降到51%。县及县级市城投发债规划虽小但15年显着进步，到现在由上一年的9%上升到14%。
3、发行利率：
发行利率来看，尽管稳添加的全体趋势下，关于城投债发行的束缚有所松动，可是本年4月，两只城投债请求提早偿付，添加了商场关于城投债的危险预期，城投公司融本钱钱走高。截止2016年5月30日，与1月比较，4月份5年期AAA、AA+、AA级城投债发行利率别离上升了14BP、6BP和10BP，3年期AAA、AA级城投债发行利率别离下降了47BP、110BP，AA+级城投债发行利率上升了40BP。
（二）二级商场：与工业利差不断收窄
二级商场相同坚持动摇下行的趋势，四月份信誉商场的一个个风云冲击构成必定扰动，当月利率最大上浮超越60BP，但后续商场心情的康复较快，5月份利率再次转为下行，到5月31日，城投债二级商场利率由最高点下降30BP+。
从信誉利差，年头以来城投债与国开债利差走出新低，3年期AAA、AA+、AA级城投债信誉利差年头以来最低到达54BP、70BP、83BP，但比较年头下降起伏有限，分为降级3BP、6BP、13BP；5年期对应城投利差年头以来最低到达15BP、29BP、68BP，比较年头紧缩了3BP、9BP、20BP；全体来看，负债端本钱下降缓慢压力之下，高评级种类收益空间逐步减缩、出资者不得不添加低评级种类的装备。
与工业债比较，经济下滑导致的政府出资开销压力添加、传统职业违约常态化，令城投债的出资价值愈加凸显，城投债与工业债利差自动（城投债收益率加速下行）或被迫走低（工业债受违约添加影响）甚至为负。2016年以来，中低评级工业债遭到违约危险冲击愈加显着，3年期AA+、AA评级城投债与工业债利差一直为负，AA评级利差最低到达-45BP，5年期AA级城投债与工业债利差最低到达-40BP。
二、成败在基建、喜忧在方针
43号文发布以来，城投公司的命运一度在重复的方针改变中水中望月，债款鉴别和置换、PPP强力推进、当地政府债券自发自还等变革办法，城投公司面对着企业功能转型的较大压力。然后，5月份以1327号文为标志开端的方针松动，逐步给出资者透露了一点信息，转型的有必要的，但路途是绵长的。在这个时点看城投公司，功能改变暂时退让于稳添加压力。这就决议了短期内城投债的出资的传统结构仍然有用。
以2015年11月发改委发布的3127号文为标志，城投公司完全揭开了“方针放松”的面纱，特别工业债违约常态化的“烘托”之下，再次回归“金边债券”的身份，12月以来，城投债一级商场的火爆和二级商场的热烈，利率新低一个接一个。但如此低的收益率水平是否与其危险相匹配？且不说肯定水平，从收益率利差相对走势来看，高评级（AAA）城投债—工业债利差与中低评级的不合，也是难以压服很多出资者的，中低评级收益利差的走低不只仅是工业债危险溢价上升的要素，更有装备资金添加而负债本钱下降缓慢、出资战略无法“加危险”的商场行为要素。
回忆2008年以来，城投公司本身而言，可谓成于基建、衰也基建：经济下行压力添加—政府出资需求进步—城投公司投融资功能杰出，而真实意味着城投债成为“金边债券”的，则是确认性的融资方针放松——关于出资者而言，是喜于方针松，忧于方针紧。
可是，这一波基建发力对城投公司的长时间影响，比较于2009年、2012年可能要更杂乱：
1、43号文的标准效能从未退去，2015年以来的新增企业债款在身份定位上现已与当地政府信誉脱钩，但即便在这样的状况下，此轮的方针放松对城投公司融资的刺激作用要远大于前史上任何时期，2016年城投债的净融资额现已是2011年以来第二高季度，仅次于2014年二季度，债款问题仍然是悬在城投公司头顶的一把刀；
2、关于这么高的融资规划，还需求重视一个大布景：基建出资空间是长时间缩短的。这个从2016年以来杰出的地级市城投公司融资平平而县级市城投融资急进也可看出，城投公司的投融资功能会跟着城镇化趋缓而弱化；
3、方针的边沿改变导致的估值动摇会扩大，虚胖的企业再融资才能下降—出于政府债款办理银行贷款、发行债券、非标产品以及PPP等融资途径标准程度进步，当地政府被禁止为企业债款担保，企业融资东西转化的灵敏度下降；其次企业资质受制于当地政府隐性信誉退出、本身财物质量缩水，在社会资金商场化挑选之下，“强者更强、弱者更弱”的企业分解愈加显着。
三、商场展望：相对价值仍具，资质分解逐步闪现
（1）信誉债会集到期偿付，工业债压力仍大
2016年下半年一起是一般工业债的会集偿付期，其所面对的流动性压力更为凸显。特别是三季度，工业债月均到期归还量高达1.27万亿，占现在存量工业债总规划的6.4%，仅次于二季度的1.31万亿。从上半年工业债的商场状况来看，经济下行压力添加、职业难见好转，企业评级下调、发行失利或许推延发行层出不穷，全体融资环境恶化，而城投债则是相反的境遇。
（2）债款置换稳步进行，城投债相对价值凸显
2016年估计债款置换规划在5万亿左右，下半年仍有2.5万亿的置换规划，关于城投公司而言，提早置换带来的流动性压力缓解是清楚明了的。当实体经济已然落入盈利下滑甚至亏本的为难地步，再融资才能成为信誉利差改变的重要推进要素，从这个才能而言，下半年城投公司的优势仍然具有。
但在被当地政府需求的一起，同一区域城投公司的资质分解是必然趋势，商场资金的挑选，自然会依据对企业的“基本面”判别，转向出资功能杰出、政府支撑空间杰出的企业，这也是城投公司的最大基本面。当企业全体资质跟着方针压力添加、政府本身财力削弱而下滑时，需求咱们在分解中优选安全边沿高的企业。
四、抗方针危险才能下降，深耕企业资质
（一）当地财务：仍然是最大基本面
（1）财务收入：仍然是最大基本面
2015年各省公共财务收入增速来看，辽宁、黑龙江以及山西省三地的一般预算收入下滑最为显着，辽宁省2015年一般公共预算下降超越30%，黑龙江紧随其后下降10.5%、山西减收9.8%，当地政府财务收入的大幅下滑使得其关于城投公司的支撑力度被迫下降。
（2）政府性基金收入：可支配收入的要害
政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入的占比超越70%，基金收入的改变直接反响了当地土地商场出让的量、价改变。关于城投公司而言，土地出让的剖析价值首要在于两个方面：首要商场价格的改变决议企业财物价值、土地收拾开发事务的收入；另一方面，当地政府用于基建的开销归于本钱性开销，首要来自国有土地出让收入减去本钱开销后的盈利部分，曩昔数据来看，这部分可支配的资金占土地出让收入20%左右。
2015年政府性基金收入的区域体现上，除了河南、湖北、海南三个省份以外，其他区域的收入均不同水平下降，内蒙古（-50%）、云南（-43%）、山西（-45%）、辽宁（-43%）、福建（-43%）等地的降幅甚至超越了40%。当地政府可支配财力进一步削减。
（3）负债率：硬币的双面
当地政府的债款水平所供给的参阅价值要正反双面看待：一方面到2014年末的存量债款挑选用置换的方法处理，利于当地大部分城投公司的债款压力缓解；但另一方面，当地政府债款施行限额办理，预示着前期债款过高的区域，未来新增的债款额度就要被紧缩，当地政府的归纳财力增速会自动放缓，关于城投公司而言，未来企业与当地政府的债款问题面对更多的监管和束缚。
依据2015年末的数据显现，省级政府中贵州省的负债率到达了87%，其次云南、宁夏区域的负债率也有48%、39%，归于全国范围内负债率最高的区域，河南、江苏以及广东区域的负债水平相对最低。
（4）区域分解：商场定价的参阅价值
一直以来，咱们关于区域的信誉点评更直观来自经济、财务数据以及衍生目标，但类似于政府公信力、政府对区域债款的付出情绪等要素，是难以直接量化的，但关于城投公司而言，这些与直观的数据相同重要，此刻，商场定价可以成为重要的参阅。
2016年当地政府债券的发行从2月份开端，与2015年不同的是，本年揭露发行的当地政府债券发行利率逐步体现出区域之间的相对好坏。总的来看，商场定价的力气体现的不只仅是区域之间的财力差异。例如湖北、四川经济规划、财务收入规划甚至政府债款率方面可比性都比较高，而当地债的定价中体现出四川的融本钱钱相对低一些；而相同可比照的河北、湖南区域，前者遭到过剩产能的影响、后者受制于商场给予的危险溢价要高出5个BP。
（二）事务性质决议安全：短期看项目，长时间看财物
城投公司经过土地典当、当地政府兜底的途径保持再融资才能的年代现已逐步远去，短期内城投公司尽管又回到担负很多公益性项目投融资使命的旧形式中，但即便没有了那一纸兜底函，仍然可以经过项目、国有财物与当地政府发生着天然联络，社会资金的喜爱可以在政府兜底预期之外找到实质性的支撑，咱们以为，近期这将成为支撑城投公司流动性安稳的最大筹码。
短期来看，2016年的根底设施建造仍然在全社会出资中占有重要位置，体现基建出资在固定财物出资中的占比近年来不断进步，成为安稳经济添加的最首要力气。2016年的新增项目大幅添加，在PPP项目加速落地、政府与城投联系逐步“理清”之后，全体的出资状况比较2015年会愈加达观，城投公司以社会本钱身份参加基建的途径愈加顺利。
从PPP项目的批阅中，咱们也可以看到现在交通类、市政工程类等公益性大型项目仍然是出资的首要部分，这关于城投公司来说短期利好确认，在当地政府经过“回购兜底”、“固定收益确保”等变相融资途径严厉收紧之际，私人本钱要承当的方针危险、运营危险添加，下降了其本来就不高的参加基建志愿，城投公司的出资功能仍然任重而道“稳”。
但中长时间来看，可以触摸新一轮出资项目分配的城投公司数量却是削减的，曩昔将近6年（2009-2014）的时间里，大部分城市特别是地级市会集建造，必定程度上透支了未来数年的出资空间。这从企业债的发行主体结构亦能看到：2016年企业债发行主体中地级市城投公司的占比持续从2015年的43%下降至30%，省级城投因为交通类项目添加，发行占比有所进步，而县级城投以项目为根底成为一级商场那最为活泼的集体。
对承当城市建造的地级市、县级城投而言，跟着城市建造趋于完善，可取得项目越来越稀缺，企业被迫面对着事务转型的局势。当地政府的功能正阅历从工程建造到财物运营的改变，这与企业的生产运营是类似的，那么这个时分谁来做运营主体就又成为资源分配的进程。可以取得如水、电、燃气等可运营财物的城投公司，其运营事务的长时间性、获取财务补贴的安稳性以及以事务为保证的再融资才能，都会比单纯的项目建造主体具有更多安全边沿，这也是城市建造不同开展阶段导致的必然结果。