文丨分明债券研讨团队
中心观念
房地产是当时宏观经济最大的不确认要素。房地产周期的快速下行趋势或能在房企现金流得到必定保证后有所平缓，但拐点将取决于出售何时企稳。虽然现在房地产商场面对较大的信誉危险和流动性压力，但也不宜对其过于失望。方针基调的改变已是进行时，不能忽视地产出资的惯性，也不能轻视方针稳添加和托底经济的决计。
方针底已现。下半年房地产商场扶摇直上，跟着职业信誉危险的露出和恶化，监管方针开端边沿转向。尤其是在近期各部委举行的学习遵循党的十九届六中全会精神的会议中，发改委和央行提及房地产危险问题。到现在，央行现已屡次对金融机构进行预期引导，纠正金融机构对房企融资办理规矩的误解，恰当放松涉房融资的束缚。前史上看，虽然从方针底到房地产的周期底仍有一段距离，但大方向上房地产商场下一年见底上升是相对确认的。
融资成为房地产现在最大的困难。估计房地产职业的融资难题短期内难有缓解，原因有以下几点：①商品房出售远景不容乐观，房价的体现也凸显了当时的供需矛盾，10月份，大都城市房价已开端环比跌落。从现在的情况来看，这一趋势还未完结。②金融机构在信誉危险增大时往往顺周期缩短对房企的危险露出，开发贷趋于缩短，债券融资难度大幅添加。③房企断臂求生仍有阻止。理论上现金流压力较大的房地产企业可以经过项目公司的出售来缓解现金流问题，但问题在于即便钱银资金殷实的公司或许也不肯参加承债式收买。
现金流压力现已导致开发出资超预期的下滑。10月地产出资增速下降到-5.4%，既有去年同期高基数原因，与现阶段房企的现金流压力也密不可分。分项上看，资金紧张导致房企运营转向缩短，最早影响到的是拿地和新开工，自年中以来土地商场景气量一向在下降。可是，建安出资的逻辑并不相同，实际上直到三季度房企竣工交给的志愿依然很强。可是超预期的现金流压力导致部分房企的施工、竣工节奏遭到负面影响，也是地产出资超预期下滑的中心原因。
哪些地方存在超预期的或许？
地产出售存在必定惯性，要止住宅地产商场的颓势，或许需求有逆周期影响需求的方针。从前史数据和逻辑上都可以看到，商品房出售是存在必定惯性的。铺开按揭借款束缚是地产出售回暖的必要不充分条件，只要购房需求真实起来，才会使得按揭借款和商品房出售额同步回暖。因为房地产自身便是强周期性职业，方针要做的永远是逆周期调理。要止住宅地产商场的颓势，或许需求有逆周期影响需求的方针。
下一年地产出资是否会呈现负添加？呈现负添加的概率不大，深度转负的概率更小。建安出资下行空间有限，是下一年地产出资的首要支撑。因为近年来新开工和预售体现较好，并且与竣工增速之间的剪刀差较大，因而估计存量项目依然较多，交给压力较大。虽然下一年新开工面积大概率持续下滑，但因为政府对房地产的底线要求是保交给，因而咱们判别建安出资的需求并不会明显下降。从前史周期看地产出资的惯性，亦可以得到类似的定论。建安出资大幅下行需求极点景象呈现——地产企业现金流迟迟无法改进，资金链断裂，大面积项目阻滞和烂尾，明显这种极点景象现已触及了政府的底线。
债市战略：房地产是当时宏观经济的首要不确认要素，出售困难和民企违约导致房地产企业现金流压力大幅添加，出资才能明显下降。虽然房地产周期的快速下行趋势可以在房企现金流得到保证后平缓，但拐点将取决于出售何时企稳。不能忽视商品房出售和地产出资的惯性，也不能轻视方针稳添加和托底经济的决计。关于债市而言，当时收益率曲线现已再趋平整化，信誉方针的边沿放松现已开端，财务发力箭在弦上，宽信誉的方向较为确认，冬天散点疫情扰动往后经济基本面在四季度见底的概率较大，到时利率或将面对回调危险。
正文
方针基调的改变已是进行时
下半年房地产商场扶摇直上，跟着职业信誉危险的露出和恶化，监管方针开端边沿转向。尤其是在近期各部委举行的学习遵循党的十九届六中全会精神的会议中，发改委和央行现已提及房地产危险问题，方针底已现。
发改委：11月13日，发改委党组举行会议传达学习遵循党的十九届六中全会精神，说到要“合作做好金融、房地产等范畴危险处置与防备”。上一次重要会议中与房地产相关的提法是8月19日在国务院关于本年以来国民经济和社会开展方案执行情况的陈述中，表述为“加强房地产商场调控”。
央行：跟着房地产商场信誉情况不断恶化，商场开端忧虑危险的感染，央行屡次进行预期引导，纠正金融机构对房企融资办理规矩的误解，恰当放松涉房融资的束缚。11月12日，央行党委举行会议学习党的十九届六中全会精神，说到要“保护房地产商场平稳健康开展”。
方针底部已现，释放出活跃的信号，前史经验上看，从方针底到房地产商场的底部仍有一段距离。从大的方向上看，房地产商场下一年见底上升的方向是相对确认的。
融资是房地产现在最大的困难
虽然方针现已呈现边沿上的调整，托底志愿较强，但房地产职业的融资难题短期内难有缓解，原因有以下几点：
商品房出售远景不容乐观。商品房出售是房企最重要的资金来源，大约能占到房地产企业资金来源的一半。10月商品房出售面积同比下滑5%，出售金额同比下滑2.1%。房价的体现也凸显了当时的供需矛盾，10月份，大都城市房价已开端环比跌落。70个大中城市二手房房价环比跌落的城市数上升到64个。10月份，一线城市二手房价同比增速现已降至6.7%，二三线城市也有不同程度的回落。从现在的情况来看，这一趋势还未完结。
开发贷趋于缩短，债券融资难度大幅添加。不管是否出于对“三道红线”和涉房借款集中度办理规矩的过错解读，金融机构在房企信誉危险增大的时分自身就会有顺周期的缩短对房企危险露出的趋势。部分民营地产企业信誉危险露出后，债券融资现已好不容易，一起也会拉高整个房地产职业的债券融资难度。
房企断臂求生仍有阻止。理论上现金流压力较大的房地产企业可以经过项目公司的出售来缓解现金流问题，但问题在于即便钱银资金殷实的公司或许也不肯参加承债式收买。
依据以上原因，10月当月的房地产资金来源同比下滑9.5%，其间开发贷同比下滑超越27%。定金及预收款同比下滑近13%。虽然个人典当借款小幅回暖，但依然难以明显缓解房地产职业融资困难的现状。
现金流压力现已导致开发出资超预期的下滑。10月地产出资增速下降到-5.4%，既有去年同期高基数原因，与现阶段房企的现金流压力也密不可分。分项上看，资金紧张导致房企运营转向缩短，最早影响到的是拿地和新开工，自年中以来土地商场景气量一向在下降，10月地产企业置办土地面积同比下滑24%，新开工面积同比下滑33%。可是，建安出资的逻辑并不相同，实际上直到三季度房企为了满意资产负债表的束缚，竣工交给的志愿依然很强。可是超预期的现金流压力导致部分房企的施工、竣工节奏遭到负面影响，这也是地产出资超预期下滑的中心原因，当然其他原因还有建材价格较高、环保要素等等。
哪些地方存在超预期的或许？
出售下行的惯性或许需求逆周期的影响来改变
居民购房热心逐步冷却，这种趋势存在必定惯性。①限贷、限购等房地产调控方针的压力一向都在，近期房地产税的预期也使购房者变得慎重。②不少民营地产企业资金链堪忧，对项目企业的违约和烂尾的忧虑使购房者的挑选变少。③房价跌落导致购房者对房价的预期发生改变，等待增值的购房者和刚需住宅者都期望停步张望，以更低的本钱进场。除了逻辑之外，从前史数据上也可以看到商品房出售是存在必定惯性的。
个人按揭借款的放松是否意味着地产出售的拐点？从前史上看，个人典当借款与房地产出售额之间的联系的确比较亲近，但这并不足以证明铺开按揭借款束缚必定可以让商品房出售好起来。铺开按揭借款束缚是一个必要不充分条件，只要购房需求真实起来，才会使得按揭借款和商品房出售额同步回暖。
要止住宅地产商场的颓势，或许需求有逆周期影响需求的方针。经过放松钱银监管的方法来保证企业现金流，只可以平缓房地产周期的下行趋势，但房地产周期何时可以见底企稳取决于商品房出售的拐点。房地产自身便是强周期性的职业，方针要做的永远是逆周期调理。现在来看，许多区域在限贷、限购、限售、限价、公积金等范畴有必定的放松空间，因而不扫除某些供需矛盾偏大的城市会因城施策，采纳逆周期的平缓办法。
地产出资的惯性
下一年地产出资是否会呈现负添加？咱们以为呈现负添加的概率不大，深度转负的概率更小。
建安出资下行空间有限，是下一年地产出资的首要支撑。因为近年来新开工和预售体现较好，并且与竣工增速之间的剪刀差较大，是曩昔几年房企快周转的运营形式导致的，因而估计存量项目依然较多，交给压力较大。虽然下一年新开工面积大概率持续下滑，但因为政府对房地产的底线要求是保交给，因而建安出资的需求并不会明显下降。
从前史周期看地产出资的惯性，亦可以得到类似的定论。以2014-2015年上一轮比较强的地产下行周期为例，2014年的拿地和新开工增速现已急剧下降了，但建筑工程出资增速2014年还保持在9.3%，2015年阅历了接连两年新开工增速下降后才降至0.1%。其他费用（首要是土地置办费）的同比增速2014年仍为11.1%，2015年才降至1.7%。
地产出资增速深度转负需求极点景象呈现。何况这一轮跟上一轮很大的不同在于，地产企业阅历了几年的高周转形式，堆集的存量项目更多。建安出资大幅下行需求极点景象呈现——不少地产企业现金流迟迟无法改进，资金链断裂，呈现大面积项目阻滞和烂尾，无法准时交给。明显，这种极点景象现已触及了政府的底线。
长时间看，保证性租借住宅和城市更新等方针鼓舞的方向或许为未来房地产企业和房地产出资供给增量奉献。保证性租借住宅方面，7月30日的政治局会议提出要“加速开展租借住宅，执行用地、税收等支撑方针”。关于保证性租借住宅，财务、央行和地方政府供给了各类支撑方针。依据住建部的数据，2021年，全国40个城市方案新筹措保证性租借住宅93.6万套，前三季度已开工72万套，占全年方案的76.9%，完成出资775亿元。城市更新方面，北京、厦门等21个城市（区）自本年11月开端第一批试点工作。城市更新的探究或许发生对未来房地产职业的需求。
债市战略
房地产依然是当时宏观经济的首要不确认要素，出售困难和民企违约导致房地产企业现金流压力大幅添加，出资才能明显下降。虽然房地产周期的快速下行趋势可以在房企现金流得到保证后平缓，但拐点将取决于出售何时企稳。不能忽视商品房出售和地产出资的惯性，也不能轻视方针稳添加和托底经济的决计。关于债市而言，当时收益率曲线现已再趋平整化，信誉方针的边沿放松现已开端，财务发力箭在弦上，宽信誉的方向较为确认，冬天散点疫情扰动往后经济基本面在四季度见底的概率较大，到时利率或将面对回调危险。